2 보 전진을 위한 1 보 후퇴

이노인스트루먼트는 광섬유융착접속기 전문 제작/판매 업체다. 광섬유융착접속기란 광섬유를 용융+접착하여 접속/연장하는 장비를 말하며, 광케이블의 신규 포설 및 유지/보수에 반드시 필요하다. 하지만 동사의 가장 큰 매출처이자 글로벌 광섬유/광케이블 최대 수요처인 중국이 2018 년부터 미중 무역분쟁의 발발, 5G 통신서 비스 투자 이연 등으로 관련 제품 소비를 줄이면서 외형이 급격히 감소하는 모습을 보였다. 매출 및 손익구조 변동 공시를 통해 발표한 동사의 2019 년 매출액은 전년동기 대비 -11.1% 감소한 443 억원을 기록했으며, 영업손실 -161 억원을 기록하면서 손실폭을 키웠다. 주요 매출처였던 중국 및 북미 지역의 매출 감소가 이어졌지만, 재고충당금 반영 및 유휴자산에 대한 적극적인 상각으로 인해 영업손실 폭이 크게 나타났다.

2020 년, 업황 회복 + 신제품 효과 기대

2020 년은 주요 매출처인 중국 및 북미 지역의 업황 회복을 기대한다. 미국은 최근 업계 3, 4 위 기업인 T-모바일社와 스프린트社의 합병 승인 이후 5G 통신망 및 FTTH 구축 경쟁에 조금씩 불이 붙는 듯한 모습이다. 중국은 최근 코로나 19 영향으로 성장률 둔화 우려가 커지는 만큼 사태 수습 이후 성장 동력을 찾기 위한 고심이 이어질 것으로 예상되며, 5G 관련 투자에 보다 적극적으로 나설 가능성이 높다는 판단이다. 이에 발맞춰 동사는 5G 스펙트럼 분석기(기지국/중계기 설치 이 후 인수 검사 시 주파수대역 확인에 활용하는 장비) 신제품을 출시했다. 특히 광섬유융착접속기 판매를 통해 확보한 다수의 글로벌 거래처 판매망을 활용 가능하다는 점에서 신제품도 충분히 연착륙 할 수 있을 것으로 판단한다.

1. 미국의 화웨이 제재 관련 WSJ 보도 내용

 미국 상무부, Foreign direct product rule 도입 논의

  - 글로벌 반도체 제조업체들이 중국 화웨이에 대한 공급을 위해 미국산 반도체 제조 장비 이용할 경우, 미국 당국으로부터 라이선스 받도록 의무화하는 내용

 미국 상무부, 미국산 부품 제한선을 10%로 낮춰 규제 강화하는 방안 추진

  - 제 3국 반도체 제조업체 : 미국산 부품 비중이 25% 이하인 제품에 대해서는 라이선스 없이 화웨이에 공급 가능

  - 이에 대한 규제 기준을 10%로 낮춤으로써 라이선스 없이 화웨이에 공급 가능한 범위를 축소

 미국 정부, 제트엔진 기술에 대한 중국의 접근을 차단하는 방안 검토 중

2. 유럽 쪽에서의 화웨이 관련 노이즈는 지속되고 있음

 화웨이측 : 화웨이 유럽 최고경영자, “유럽에 공장 짓기로 결정”(5G 장비 제조 공장 건설)

 영국측 : 5G 이동통신망 구축사업에 중국 화웨이 장비 일부 허용하기로 최종 결정(1/28일)

  - 고위험 공급업체를 중대 국가 인프라 보안 또는 보안 관련 네트워크에서 배제 → 화웨이 제외를 의미

  - 비핵심 파트에서는 특정 기업의 점유율이 35% 넘지 않도록 제한 → 화웨이 점유율도 35%를 넘지 못하는 것을 의미  독일측 : 독일 메르켈 총리가 화웨이 장비 배제여부에 대한 결정을 3월 EU정상회의 이후에 하겠다는 보도

3. 미국의 화웨이 제재 관련 WSJ 보도 시사점

 1차 무역협상 이후 미국과 중국간 문제가 잊혀져 가고 있지만, ‘기술패권’의 문제는 ‘장기적 관점’에서 항상 예의주시해야 함

 이전의 화웨이 제재는 주로 5G와 관련한 내용이었으나, 이번 화웨이 제재는 반도체 제재와 관련된 내용

  - 최근 증시를 주도하고 있는 것이 반도체 포함 IT이며, 이들 주도주로의 쏠림 현상이 심화되고 있는 상황에서 나온 ‘악재성 재료’이기 때문에 Risk 요인으로 고려해야 한다고 판단

아나패스는 2002 년 설립된 디스플레이 T-CON 을 공급하는 팹리스 업체입니다. 동사의 본업 성장 가능성과 관계사 GCT Semiconductor 의 미국 5G 시장 내 성장 잠재력에 주목해야 한다고 생각합니다.

본업은 바닥을 지나 우상향 할 전망

아나패스는 2002년 설립되어 2010년 코스닥 상장한 디스플레이 TCON(Timing Controller)을 공급하는 팹리스 업체다. T-CON은 TV 및 모니터 디스플레이에 들어가는 시스템 반도체이며, 디스플레이 장치 내 각종 제어신호 및 데이터를 생성하여 구동칩으로 구동 신호를 제공 한다. 동사의 T-CON 매출액은 중화권 디스플레이 업체들의 공격적인 LCD 설비투자로 국내 고객사들이 부정적인 영향을 받으면서 하락해왔 다. 하지만 대형 OLED 디스플레이 설비투자가 시작되면서 대형 디스 플레이향 T-CON 매출액 회복에 대한 가능성이 열려있다. 더불어, 모 바일향 TED(T-CON Embedded Driver IC) 공급 물량이 최근에 증가 하고 있는 추세라는 점도 주목해야 할 부분이다. 이러한 긍정적인 변화 들을 볼 때, 본업 실적은 바닥을 지나 우상향할 것으로 생각한다.

관계사 GCT, 미국 5G 시장에서 큰 수혜 기대

당사는 아나패스의 관계사 GCT Semiconductor(지분율 32.27%)도 주 목해야 한다고 생각한다. GCT는 2020년 하반기 코스닥 상장을 계획중 인 한국계 미국 팹리스 회사이며, 무선통신 반도체를 개발하는 회사다. 현재 미국은 mmWave(28GHz 대역) 기반의 FWA(Fixed Wireless Access) 시장확대를 추진하고 있다. FWA는 라디오 신호를 CPE Modem이 CPE Antenna로부터 받아와서 건물 내 디바이스들에게 초고 속 인터넷 서비스를 제공하는 구조다. 이 때 CPE Modem에서 핵심 역 할을 하는 5G Chipset을 GCT가 현재 개발중에 있다. 최근 미국 1위 통신사업자와 개발 협력 계약을 체결하고 개발비까지 지원받은 상황이 기 때문에 하반기 중 개발완료 후 공급 가능성이 매우 높다고 판단한다.

본사/관계사 성장 현실화될 경우 밸류에이션 매력 급상승 전망

아나패스의 주가는 2019년부터 본업 턴어라운드에 대한 기대감에 상 승세를 이어가다가 실적부진이 이어지면서 조정을 받고 있는 상황이 다. 하지만 올해 본업 반등과 GCT의 미국 5G 시장 진출이 현실화된 다면, 밸류에이션 매력도는 급상승 할 것으로 예상된다.

2018년CES 화두는5G

2018년 CES가 개막됐다. 2016년 엔비디아(NVIDIA)가 GPU에 의한 자율주행과 머신러닝(Machine learning)의 시대를 CES를 통해 세상에 알렸고 2017년은 아마존의 voice UI 제품인 알렉사(Alexa)가 가장 큰 관심을 받았다. 2018년에도 인공지능, 자율주행, 연결성(Connectivity) 등 전반적인 주제에 큰 변화는 없다. 다만, 2017년까지만 해도 조금 먼 이야기로 취급되던 5G 기술이 올해는 주요 관심사 중 하나로 부각되기 시작했고 우리가 4차 산업혁명이라고 언급하는 모든 새로운 기술과 서비스의 구현을 위해서 5G 네트워크의 필요성이 중요하게 부각되기 시작했다. 레벨5의 자율주행, 스마트시티(Smart Cities), 새로운 의료/교육 서비스 등을 위해서는 5G 네트워크가 필요하다. 2018년 CES 모든 이야기의 시작과 끝에는 5G가 있다.

자율주행은기술적발전보다인프라와소비자들의인식변화단계로

2016년 엔비디아(NVIDIA)의 자율주행 기술 구현을 위한 인공지능과 GPU(Graphic Processing Unit)을 통한 머신러닝 기술의 활용 등이 CES를 통해 세상에 알려졌고 이후 많은 완성차업체, 자동차부품업체, 반도체업체, 소프트웨어업체 등이 협력을 통해 기술을 발전시켜왔다. 이번 CES에서는 자율주행과 관련된 기술적 논의보다는 소비자들의 자율주행 차량에 대한 인식과 사회적 인프라 구축 등에 대한 논의가 더 많았다. 일례로 자율주행 차량이 확산될 경우 가장 크게 변화할 산업 중 하나인 보험의 경우 자율주행 시대의 사고 위험은 어디에서 발생하고, 사고발생 시 누구에게 책임이 있는 지에 대한 논의가 심도 있게 진행되고 있었다. 차량 제조사, 소프트웨어 제조사, 부품제조사, 인터넷서비스제공업체 등 다양한 주체들

에게 사고에 대한 책임이 분산되기 때문에 향후 자율주행 차량의 확산과 더불어 사회적 인프라의 변화가 필수적으로 병행되어야 함을 알 수 있었다. 이러한 사회적 인프라 구축에 많은 시간이 필요함에도 자율주행 시대는 일반 소비자들이 생각하는 것보다 빨리 구현될 수 있다.

삼성전자완제품사업의핵심전략도AI와connectivity connectivity connectivity로귀결

삼성전자 프레스 컨퍼런스의 핵심 주제도 AI와 device들 간의 connectivity를 통한 소비자들의 사용 편의성 개선에 있었다. 2018년 봄에 출시될 SmartThings 어플리케이션을 통해 2020년까지 삼성전자가 판매하는 모든 전자기기들을 IoT 기기화하고 클라우드(Cloud)를 통해 연결(connection)할 수 있도록 하겠다는 전략이다. 이러한 계획 안에는 2016년 인수한 자동차 부품업체 하만(Harman)의 사업도 포함되어 있다. 그리고 이러한 기기들의 작동을 빅스비(Bixby)를 통한 보이스(Voice) UI(User Interface)를 기반으로 운영될 수 있도록 하겠다는 것이 전략이다. 하루 전 공개한 마이크로 LED(Micro LED)기술 기반의 TV는 아직 양산단계가 아닌 것으로 판단돼 시장의 큰 관심을 받지는 못했다. 

하만(Harman) 하만(Harman) (Harman)의자율주행솔루션드라이브라인(DRVLINE) (DRVLINE) (DRVLINE) 공개

삼성전자는 프레스 컨퍼런스를 통해 자율주행 솔루션인 드라이브라인을 공개했다. 드라이브라인은 삼성전자와 하만이 자율주행을 위한 AI알고리듬을 제공하고 자동차업체나 부품업체는 각자의 필요에 맞는 라이다, 레이더, 센서, 소프트웨어 등을 적용할 수 있는 일종의 오픈 플랫폼이다. 이를 통해 레벨5의 자율

주행까지 구현가능하다는 설명이다. 삼성전자가 2016년 하만을 인수한 후 자동차 관련 사업을 본격화하고 있다.

AR/VR 기술에대한관심도는높지않아

AR(Augmented Reality), VR(Virtual Reality) 기술이 관심을 받기 시작한 지도 이미 3년이 지나가고 있다. 이번 CES 행사를 통해서도 AR/VR 기술은 여전히 잠재력을 가지고 있기는 하지만 산업화되고 시장에서 가치를 확보하지 못하고 있는 기술로 여겨졌다. 예를 들면 지난 1년간 많은 기업들이 제품을 출시하고 앞으로도 활용 가능성이 크게 여겨지는 voice assistance 기기 들과 비교하면 AR/VR 기기들이 시장에서 차지하고 있는 입지는 약해 보인다. 5G상용화를 통해 AR/VR 기술의 가치가 높아질 가능성은 있지만 소비자들의 주요 관심사에서는 점점 멀어지고 있다. 

5G는 사실상 IoT를 지향, 3G/4G와는 차원이 다른 서비스

한국/미국/일본/중국을 중심으로 전세계 각국이 5G를 4차산업의 핵심 인프라로 주목하면서 최근 5G 관련주에 대한 투자가들의 관심이 높다. 특히 국내에선 4차산업 육성이 사실상 신정부 혁신성장의 중심으로 부각되며 5G 관련주가 정책 수혜주로 부상하고 있다. IoT, 자율주행자동차, VR, 로봇, 빅데이터가 모두 5G와 매우 밀접한 관계를 갖고 있기 때문이다. 5G는 사실상 IoT를 지향하는 네트워크이다. 이에 따라 3G/4G보다 훨씬 더 큰 시장 파장이 예상된다. 5G는 애초부터 엄청난 양의 디바이스 사용을 위해 주파수

확보가 용이한 초고주파수를 사용한다. 또한 5G는 단순한 속도 향상이 아닌 초저지연/초연결/저전력 기술을 추구한다. 3G/4G와는 차원이 다른 혁신적인 서비스라고 볼 수 있다.

5G시대 도래 시 통신서비스/네트워크장비 업종 큰 수혜 예상

국내에선 5G 조기 활성화를 위해 2018년 6월 5G 주파수를 할당하고 2019년 1분기 상용 서비스에 돌입할 예정이다. 특히 향후 5G의 메인 주파수인 28GHz 대역도 경매에 포함됨에 따라 조기에 네트워크상 큰 변화가 예상된다. 당초 예상보다 5G가 조기 활성화됨에 따라 통신사/네트워크장비 업종의 큰 수혜가 기대된다. 먼저 5G 성숙기에 진입할 2022년 통신 3사 영업이익 합계는 2017년 대비 60% 이상 성장이 예상된다. 보수적으로 과거 LTE 수준의 이동전화 서비스 매출액 성장과 큰 폭의 주파수관련비용/CAPEX 증가를 감안해도 그렇다. 안테나/스몰셀/백홀 관련 업체 역시 큰 수혜가 예상된다. 특히 5G비면허대역 조기 상용화는 적지 않은 수혜를 줄 것으로 보인다. 현재 주파수경매 일정/5G 상용화 시기를 감안 시 2018년3분기부터 네트워크 장비 업종이 큰 수혜를 입을 전망이다.

SKT/LGU+/KMW/이노와이어/RFHIC/쏠리드/다산네트웍 추천

하나금투에선 LTE 도입 당시와 마찬가지로 5G 시대를 맞이하여 통신 3사의 큰 폭 이익 성장과 주가 상승을 예상한다. 또한 전세계 주요 각국이 장기간에 걸쳐 5G 투자를 진행할 예정이어서 국내 네트워크 업체들이 큰 수혜를 입을 것으로 판단한다. 국내 상장업체 중에서는 5G 수혜주로서 통신서비스 업체 중에선 SKT와 LGU+,네트워크장비 업체 중에선 KMW, 다산네트웍스, 쏠리드, 이노와이어리스, RFHIC를 추천한다.

2017년 들어 스팩 합병을 연이어 성사시킨 NH증권의 엔에이치스팩8호가 RFHIC와 합병을 진행중입니다.

코스닥 예비심사 청구 승인을 받아서 2017년 5월 15일에 거래정지가 해제되었고 

합병을 위한 주총은 2017년 7월 14일에 예정되어 있습니다.

차트를 보니 거래정지 해제 이후 힘을 못 쓰고 있네요.

오늘(6/22) 기준으로 종가는 2010원으로

종가 기준으로 RFHIC를 흡수한 뒤의 합병회사 시총은 2199억이며

피합병사인 RFHIC의 2016년 실적 및 자본 기준으로 합병회사의 PER은 39.52, PBR은 2.11입니다.

PER이 높은 반면 PBR은 이전 스팩 합병회사와 비교하면 꽤 낮은 편입니다.

자본이 많은 회사이군요.

RFHIC는 신소재인 질화갈륨(GaN)을 이용한 제품 개발 및 상용화를 통해

GaN 트랜지스터 및 GaN전력증폭기를 방산업체 및 통신장비업체에 공급하는 회사입니다.

GaN 트랜지스터는 이동통신 기지국 및 중계기에서 주로 사용되며

GaN전력증폭기는 초소형 기지국, 방산분야에 사용됩니다.

매출은 주로 GaN트랜지스터에서 나오네요.

요즘 뜨거운 4차 산업 관련주로도 볼 수 있습니다.

이동통신사들의 5G 투자시 수혜주로 부곽될 수도 있을 듯 합니다.

과거 실적을 보면

2013년에 영업이익이 231억을 기록했다가 2014년에 161억에 2015년에 38억까지 떨어집니다.

2016년엔 반등해서 57억이네요.

이 부분은 이동통신 장비를 만드는 회사들이 공통적으로 겪는 문제이기도 한데,

이동통신사들이 새로운 세대의 통신 서비스를 제공하기 위해 공격적으로 투자할 땐 실적이 급등했다가

기지국등 통신장비의 배치가 완료되면 실적이 급격히 하락하게 됩니다.

RFHIC 역시 이동통신사가 공격적으로 LTE에 투자하던 시기던 2013년에 최고의 영업이익을 거두고 그 이후에 실적이 하락한 것으로

이통사가 5G에 본격적으로 투자하면 다시 상승곡선을 탈 것으로 보입니다.

또한, 군사용 레이더 시장에 진출하여 방산 분야에 거래를 확대하고 있고

2017년부터 노키아에 초소형 기지국용 GaN전력증폭기를 납품한다고 합니다.

통신 분야의 고객은 삼성전자와 중국 장비 업체인 화웨이 그리고 노키아인데

3사 모두 한국 통신 시장에 장비를 공급하는 업체들이라

국내 이통사들이 5G 장비가 본격적으로 배치될 때 큰 수혜가 예상됩니다.

또한, 화웨이, 노키아는 해외 이동통신 시장에서의 시장 지배력이 높은 회사라서

삼성전자를 통한 국내 시장 의존도를 줄일 수 있다는 측면에서도 장점이 있습니다.

방산분야는 에어버스, LIG넥스원, HARRIS, COBHAM등이 고객이며 계속 매출이 확대될지 지켜봐야 할 것 같습니다.

5G투자와 맞물려 회사의 실적은 성장될 것으로 예상됩니다만 

PER이 높은 편이라서 밸류에이션이 부담스럽기도 합니다.

공시된 증권신고서에 나온 예상 영업이익은 2017년 138억, 2018년 267억, 2019년 343억이고

예상대로 실적이 증가한다면 현 주가 2010원 기준 PER은 2017년 20.29, 2018년 10.52, 2019년 8.2이 됩니다.

Conclusion

- 5G 투자 사이클에 따라 향후 수익이 증가할 것으로 예상됨

- 방산 분야로 영역 확장은 긍정적으로 보여짐

- PBR은 2.5로 시총 대비 피합병사의 자산 가치는 비교적 괜찮음

- PER이 48로 밸류에이션이 부담스러운 수준

- 다만, 예상대로 실적이 증가한다면 PER은 정상적은 수준으로 수렴할 것으로 보임

*제가 작성한 합병 분석은 과거 실적, 미래 가치를 제 나름의 기준으로 판단하여 작성한 것으로 수익을 보장해주지 않습니다. 투자 시 참고만 하시고 투자에 대한 결정은 스스로 내리시기 바랍니다.