하나금융 Weekly Talk

화수분전략 - 그들이 만든 세상

2월 미국 Markit 제조업 PMI가 50.8p로 전월(51.9p)과 예상치(51.5p)를 모두 하회했다. S&P500지수의 수익률과도 연관성이 높기도 하지만, 19/9월 동 지표가 반등하면서 19/10월 S&P500지수가 3,000p를 넘어서는 레벨업(Level up)된 상승장으로 진입했기 때문에 조정 우려가 만만치 않은 상황이다(참고로 당시 미국 ISM제조업지수는 하락. 19/9월 48.2p에서 12월 47.8p까지 하락).
S&P500지수의 PER은 연준(Fed) 자산규모에 비례한다는 특징을 감안할 필요가 있다. 1월 FOMC의사록을 보면, 인플레이션 range에 대한 논의가 있었다. 물가목표(현재 2%)를 물가밴드(예: 현 물가목표 2%는 하단~ 상단 2.5%)로 변화를 주자는취지고, 통화완화정책을 장기적으로 끌고 가자는 의미다.

 

 

19/4분기 이후 지속되고 있는 연준 주도의 유동성 확장 정책은 지속될 수 있고, 당시 형성된 S&P500지수의 PER 저점인 18배는 지지선이다. 현재 PER이 19.2배라는 점을 감안 시 S&P500지수 최대 조정 폭은 5% 내외로 추정할 수 있다. 코스피도 비슷한 시각을 대입하면 19/4분기 이후 연준 자산확장과 인민은행 지준율 인하가 동시에 진행됐고, 당시 코스피 PBR 저점은 0.79배였다. 현재 PBR이 0.84배라는 점을 감안 시 코스피 조정 최대 조정 폭은 6%(저점 2,050p)다.
코스피의 중요한 반등 트리거 중 하나는 현재 진행되고 있는 달러대비 신흥국 통화의 강세 전환 여부다. 2월 이후 ADXY지수(JP Asia dollar index)의 하락세가 이어지고 있어 신흥국 주식형 자산에 대한 투자매력은 낮아지고 있다. 중국의 재정지출이 확대될 것이라는 시그널(=중국 국채금리 상승 전환, 현재 2.4%)을 통해 ADXY지수의 반전 여부를 체크할 필요가 있다.
그러나 이보다 더 중요한 건 애플, MS, 아마존, 구글, 페이스북(미국 증시 시가총액 Top5)처럼 지금의 경제와 이익 성장을 이끌고 있는 글로벌 증시 주도주들의 추정치 변화다. MS, 아마존, 페이스북의 경우 2020년 매출 추정치에는 큰 변화가 없는 상황이지만, 중국 노출도가 상대적으로 높은 애플의 경우 2월 초 대비 상반기매출 추정치가 하향 조정됐다. 그러나 하반기 매출 추정치는 오히려 상향 조정됐다. 금번 코로나19로 인한 중국의 이연 소비(pent up demand)에 대한 기대가 아직은 유효한 상황이다.

 

 

다만 그들(미국 시가총액 Top5)이 만든 세상에 우리가 수혜를 본 건 매출이나 시가총액보다는 투자의 성장이었다. 2011년 대비 19년을 비교해보면, 미국 Top5 기업의 합산 매출액은 3배, 시가총액은 4배, 투자는 무려 6배나 증가했다. 2020년 미국 Top5 기업의 매출과 CAPEX 증가율 전망치는 각각 11%와 33%로 투자가 매출증가율을 상회할 것으로 예상된다. 미국 Top5 기업의 CAPEX와 매출 증가율 스프레드가 확산되는 국면에서 국내 반도체를 중심으로 한 IT H/W의 주가수익률도 높았다. 최근 IT H/W의 누적 주가수익률은 2017년 고점 수준까지 높아졌다. 조정가능성을 고려함과 동시에 조정 시 매수 전략을 견지해야 한다.

 

 

금리인하 기대 일축한 Fed, 부담 덜은 한은

지난 1월 FOMC 의사록 및 주요 연준 인사들의 발언
지난 1월 FOMC 의사록은 향후 금리동결 기조를 이어갈 것이라는 미 연준의 스탠스를 재확인해주었다. 전반적으로 경제 상황에 대한 낙관론을 유지하면서 올 상반기 내에 PCE 인플레이션이 목표치인 2%에 도달 가능할 것이라는 입장이다. 특히, 중국과의 1차 무역합의 이후 조성된 우호적인 무역환경이 세계 경제 안정화를 이끌어낼 것이라는 기대가 중심에 있다. 다만, 동시에 코로나19 사태를 8차례나 언급한 것에서알 수 있듯이 관련 불확실성을 예의주시하고 있음을 시사했다. 미 연준의 핵심 인사이자 비둘기파로 분류되는 제임스 불라드 세인트루이스 연은 총재 및 리처드 클라리다 미 연준 부의장 역시 언론과의 인터뷰에서 코로나19 사태를 면밀히 주시하고 있다면서도 미 경제의 강한 펀더멘탈을 근거로 추가 금리인하 가능성을 일축했다.

미 연준이 코로나19에 따른 금리인하 기대를 차단하는 이유
미 연준이 시장에 형성되고 있는 추가 금리인하 기대를 일축하는 이유가 무엇일까? 필자는 다음과 같은 두 가지 이유에 주목한다. 첫째, 인플레이션 회복 가능성을 들수 있다. 최근 지난 1월 생산자물가(전월비 0.5%, 전년비 2.1%)가 8개월 만에 처음으로 2%대를 회복, 동월 2.5%를 기록한 소비자물가와 함께 물가 상승 압력이 살아날 조짐을 나타냈다. 이번 1월 의사록에서도 언급됐지만 미국 소비자들은 저금리 및자산가격 상승에 따른 부의 효과가 강화되고 있는 가운데 2019년 초 인플레이션이 예외적으로 낮았던 것을 감안하면 수 개월 내엔 인플레이션 목표인 2%에 도달할 가능성이 높아진 것이다.

 

 

둘째, 미국내로 유입되고 있는 막대한 자금 및 이에 따른 주식 및 채권시장의 동반가격상승에 따른 부담도 적지 않게 작용했다는 판단이다. 미 연준은 코로나19 사태를 우려하여 지난 1월 중료하기로 했던 레포거래를 오는 4월까지 연장하기로 했지만 실제로 레포 운용 규모가 지난 1월초를 기점으로 빠르게 축소되고 있다. 또한 이번 의사록에서도 다수의 위원들은 기간물 레포(term repo) 정책이 중단되는 4월 이전에도 레포시장 개입을 점진적으로 줄여나가야 한다는 의견을 공유하고 있었다.

 

 

미 연준의 금리인하 기대 일축으로 시간을 벌게 된 한은
미 연준이 금리인하 가능성을 일축하면서 당분간 코로나19 사태를 면밀히 관찰하되 금리동결 기조를 이어갈 가능성이 높아졌다. 연방기금금리 선물시장에서의 상반기 금리인하 가능성은 60%에 달하나 통상 정책적 대응으로 이어지곤했던 70~80%에는 아직 못 미치는 수준이다. 이에 한국은행은 오는 2월 금통위에서의 부담을 덜고 코로나19에 따른 경제적 여파를 좀 더 면밀히 살펴볼 여지가 생겼다는 판단이다. 다만, 정도의 차이가 있을 뿐 코로나19 사태가 우리 경제에 미치는 악영향이 불가피해진만큼 오는 4월 금리인하 가능성이 여전히 높다는 판단이다.

 

금주 주요 이벤트 및 관전 포인트, 금주 발표될 주요 경제지표