1. 투자의견 ‘비중확대’ 유지, Top pick: 대한항공

운송업에 대한 투자의견 ‘비중확대’를 유지한다. 글로벌 경제 성장(구매력 기준 GDP 성장률:2017년 +3.6%, 2018년 +3.8% 전망)과 함께 제조업 경기가 살아나고 이에 따라 글로벌 물동량이 증가할 전망이다. 선진국 제조업 경기 개선은 원재료 및 중간재를 수출하는 신흥국의 수출 증가가 뒷받침되어야 한다. 네덜란드 경제정책 분석국이 집계하는 신흥지역 수출 물량은 2017년 8월 기준 5.3% 증가세를 보이고 있다. 향후 신흥국에서의 투자 확대와 함께 수출 증가세가 지속되고 이에 따라 해당 지역 운송업체들의 밸류에이션 재평가가 이뤄질 전망이다.

Top pick으로 대한항공(003490)을 제시한다. 여객 부문에서의 안정적인 수요 증가가 기대되는 가운데 화물 부문에서는 적재율 상승에 따른 영업이익 증가를 점친다. 현재 주가는 PBR 0.9배를 하회하고 있다. 과거 한진해운 법정관리와 관련해 주가 변동성이 높았을 때도 0,9배를 바닥으로 주가가 회복했던 점을 감안해보면 밸류에이션 측면에서 저평가를 받고 있다는 판단이다.

2. 2018년 전망: 항공/해운은 맑음, 택배는 약간 흐림

항공: 2018년 전국 공항 기준 국제 여객 수송량은 8,430만명(+9.9% YoY) 달성이 예상된다. 원화강세 지속(원/달러 환율: 2017년 1,135원, 2018년 1,100원)과 2017년 대비 늘어난 3일 이상의 연휴는 국제여객 수송량 증가에 긍정적으로 작용할 전망이다. 화물은 2018년에 수송량이 7.8% 증가한 319만톤을 기록하겠다. 글로벌 경기 개선 및 IT 관련 물품의 출하량 증가가 기계설비, 반도체, 핸드셋, IT 장비 관련 항공 물동량 증가를 견인할 전망이다.

해운: 2018년 건화물(Dry bulk) 물동량은 2% 이상 증가가 예상되는 가운데 공급인 선복량은 0.2% 증가에 그치며 2017년에 이어 수급 개선세가 지속될 전망이다. 2015년과 2016년에 급감했던 발주량의 영향으로 2018년에는 2,600만 DWT 인도에 그치며 선복량 증가를 제한하겠다. 컨테이너는 경기 개선의 영향으로 물동량이 4% 이상 증가가 가능하겠으나 선복량은 5%가 늘어나 일시적인 수급 악화가 예상된다. 선대 확장에 성공한 대형 선사들이 점유율을 끌어올리기 위한 저운임 영업 정책으로 운임 상승폭이 제한될 가능성이 높은 점도 리스크 요인이다.

택배: 2018년 국내 택배 물동량은 25.6억 박스(+12.8% YoY)으로 예상한다. 모바일 쇼핑이 생활화되면서 소비자들의 구매 품목 중 음식료와 같은 생활필수품의 비중이 증가하는 점이 국내 택배 시장 성장을 가속화할 전망이다. 그러나 생활필수품의 경우에는 배송되는 품목의 단가가 상대적으로 저렴하고 부피가 작아 택배 운임이 낮게 책정되는 경향이 있어 시장 평균 운임 상승에는 부정적 영향을 미치겠다. 본격적인 시장 운임 상승은 2019년부터 가능할 전망이다.

3. 이슈 분석: LCC 시장, 신규 사업자 진입 가능성 낮음

에어로K와 플라이양양 등 LCC(저비용항공사) 시장 신규 진입을 목표로 하는 업체들이 늘어 나고 있다. 그러나 업체들의 재무 안정성에 대한 중요도가 상승하고 조종사 수급 등과 관련해 신규 업체들의 운항 안정성을 우려하는 목소리가 커지고 있어 쉽사리 허가를 받지는 못할 전망이다.

운임 수준이나 시장 집중도 등을 고려해볼 때 현재 국내 LCC 시장은 신규 진입자 허용을 통한 소비자 편익 상승보다는 기존 업체들의 규모의 경제를 이끌어내고 산업의 성숙도를 높이는 것이 우선시되어야 한다는 판단이다.

I. Investment summary

1. Valuation: 수주 개선과 수익성 회복에도 불구하고 너무 싸다

투자의견 ‘비중확대’로 건설 업종 커버리지를 개시한다. 6개 건설사(현대건설, 대우건설, GS건설, 대림산업, 현대산업, 삼성엔지니어링)의 2018년 예상 합산 PBR은 0.7배로 역사적 저점(0.6배)에 근접해 있다. 중동 수주 기대감이 컸던 2011년에는 최고 2.1배까지 상승했었다. 장기적으로 밸류에이션 하향을 야기했던 요인은 1) 대규모 손실, 2) 해외 수주 부진으로 요약할 수 있다.

건설사별로 2013~2016년에 걸쳐 대규모 손실은 이미 처리됐다. 해외 수주는 2017년을 기점으로 점진적인 회복이 예상된다. 국내는 8.2 대책으로 대표되는 정부 부동산 규제에 대한 우려가 존재하지만 이는 주가에 반영되어 있다. 수익성은 개선세에 있고 성장을 견인할 해외 수주도 저점을 통과한 현 시점은 밸류에이션 부담이 낮은 구간이다. 비중확대 전략이 유효하다.

2. 해외: 신규 수주 저점 통과, 잔고는 실적 가시성 개선

2010~2012년 중동 수주 증가는 양날의 검이었다. 당시에는 고성장 기대감으로 주가가 큰 폭으로 상승했지만 2013년부터 손실 반영으로 밸류에이션 하향이 지속됐다. 엎친 데 덮친 격으로 유가 하락과 함께 중동 발주 감소, 국내 건설사들의 경쟁력 저하로 성장에 대한 우려가 생겼다.

2017년 현재 신규 수주는 작년을 기점으로 저점 통과가 기대된다. 유가가 20달러/배럴에서 50달러/배럴 수준까지 상승했고 발주도 점차 증가를 기대한다. 성장 재개 기운이 감지된다.

잔고 측면에서는 실적 가시성이 높아질 전망이다. 손실 경험이 있었던 저수익성 현장은 2017년 대부분 종료가 기대된다. 일부 건설사를 제외하면 상당수 저가 프로젝트들은 진행률 95~99%까지 완료됐다. 신규 프로젝트 수주 시 건설사들은 과거 손실을 교훈 삼아 일정 수준의 이익률 확보(매출총이익률 10% 내외)를 지향하고 있다.

3. 국내: 규제는 강력하나 집값도 잘 버틴다

2013년부터 호황기를 지속했던 주택 시장은 8.2 부동산 대책 직후에 잠시 주춤했지만 9월 말부터 주택 가격은 다시 양호한 모습이다. 지역(투기/투기과열 지정)부터 금융(DTI, LTV 강화), 세제(양도소득세 중과), 정비사업(재건축 초과이익 환수제)까지 전 영역의 규제 강화에도 주택시장은 쉽게 위축되지 않고 있다. 오히려 공사비 규모가 큰 재건축 수주전이 ‘뜨거운 감자’다.

최근 3년동안 분양물량 증가로 주택 실적 호조를 즐겼던 건설사 입장에서 규제는 아쉽다. 그럼에도 주택 시장이 예상보다 견조한 모습을 보이고 있고 정부 입장에서도 집값의 급격한 하락을 야기하는 정책은 가계부채에 부담이다. 후속대책 여파에 따른 불확실성이 있지만 주택 경쟁력이있는 건설사는 선별적으로 기회가 있을 전망이다.

II. Valuation: 수주 개선, 수익성 정상화 미반영 구간

1. 2018년 대형 건설사 6개사 합산 PBR 0.7배로 역사적 저점 근접

국내 대형 건설사 6개사(현대건설, 대우건설, GS건설, 대림산업, 현대산업, 삼성엔지니어링)의 합산 시가총액은 최고 41조원(2010년 이후)에서 현재 17조원까지 감소했다. 중동 수주 증가 기대감이 절정이었던 2011년 합산 PBR(주가순자산비율)은 기존 1.0배에서 2.1배로 상승했다.

이후 Multiple은 장기적으로 하향화됐다. 특히 2010~2012년 수주했던 중동 저가 프로젝트들이 2013년부터 실적에 반영되면서 수주 건전성에 의구심이 생겼다. 국내는 주택 부실이 함께 처리되며 실적 악화 구간에서 PBR은 2015년에 0.6배까지 하락했다. 해외 수주 기대감이 다시 확대되고 수익성 개선이 빠르게 예상되는 건설사 위주 주가 반등이 나타나고 있다. 현재 2018년 예상 PBR은 0.7배다. 8.2 부동산 대책 이후 주택에 대한 우려와 낮아진 해외 수주 기대감이 이미 반영되어 있다. 밸류에이션 부담은 확실히 낮다.

2. 해외: 저가 프로젝트들은 이제 마무리, 실적 가시성 높여갈 전망

대형 건설사들의 실적 악화의 원인이었던 저가 프로젝트들은 이제 마무리 국면이다. 현대건설은 수주 잔고 건전성이 높다. GS건설, 대림산업, 삼성엔지니어링도 올해 현안 물량 마무리 노력이 지속되고 있다. 이미 2013~2016년에 걸쳐 대규모 손실을 반영했기 때문에 추가 손실에 대한 우려는 크지 않다. 신규 수주도 저가 경쟁을 지양하고 있다. 2010~2012년 대규모 발주 물량을 저가에 가져갔던 시절과는 상황이 다르다.

향후 실적 가시성은 높아질 전망이다. 수주는 결국 앞으로의 실적 기대감으로 이어지는데 저가프로젝트들은 실적 가시성을 훼손한다. 손실 경험에서 얻은 교훈을 바탕으로 건설사들은 저가 수주를 지양하는 분위기다. 2010년 590억달러에 달했던 원청단독 수주금액은 2016년 180억 달러까지 감소했다. 컨소시엄(합작) 수주를 통해서 리스크 관리에 과거보다 더욱 적극적인 모습이다.

이로써 과거 프로젝트들은 마무리되고 수주 잔고 건전성은 회복되고 있다. 신규 수주는 2016년에 저점을 통과한 것으로 판단된다. 해외의 이익 기초체력이 회복되고 있기 때문에 이미 낮아진 밸류에이션에서 추가 하락보다는 반등을 기대할 시점이다.

3. 국내: 8.2 부동산 대책 이후 주택 우려 존재, 매출 확보가 관건

2013년 정부의 부양 정책으로 상승을 이어왔던 국내 주택 시장은 8.2 대책으로 변곡점을 맞이했다. 최근 3년 대형 건설사들의 분양물량은 역대 최대 수준이었다. 대형 5개사(삼성물산 제외)의 분양물량은 2014년 68,000호에서 2015년 150,000호로 큰 폭 증가했다. 2016년과 2017년에도 각각 120,000호 내외의 분양이 예상된다. 문제는 8.2 대책 영향으로 위축이 감지되는 분양물량의 실적 반영시기다. 주택의 매출 인식기간(분양~준공)이 2~3년임을 감안하면 2019년 이후 외형 둔화 가능성이 제기된다.

향후 관건은 주택 매출 확보 여부다. 해외 수주가 과거와 같이 높은 수준을 기대하기 힘들다고 가정하면 결국 국내 주택 매출이 얼마나 견조한 지에 관심이 쏠린다. 사실상 2013년 이후 해외 대규모 손실에도 건설사를 지탱해줬던 건 국내 주택이라는 경험이 이를 뒷받침한다. 규제 우려가 건설사들 주가에 반영된 이유다.

대책 이후 8월 전국 아파트 거래량은 전년 동월 대비 40% 감소했다. 주간 가격 변동률은 직전 0.4%에서 8월 중순 0%로 하락했다. 일단 대책의 첫 효과는 강했지만 10월까지 다시 0.1%로 반등하며 시장도 만만치 않음을 보여줬다. 시장의 방향성이 불확실한 가운데 향후 건설사 주택매출이 주가 흐름의 주요 변수로 작용할 가능성이 높다. 특히 2019년 이후의 매출 확보 여부에 따라 건설사별로 선별적인 접근 기회가 있다고 판단된다.

4. 건설 업종 투자의견 ‘비중확대’ 제시, Top Picks: 현대건설, 현대산업

건설 업종에 대해서 투자의견 ‘비중확대’를 제시한다. 커버리지 개시 6개 건설사(현대건설, 대우건설, GS건설, 대림산업, 현대산업, 삼성엔지니어링)의 2018년 합산 PBR은 0.7배로 저점 수준에 근접해 있다. 해외 대규모 손실은 이제 가능성이 높지 않고 신규 수주도 2017년을 기점으로 점진적인 반등이 예상된다. 8.2 대책으로 인한 주택 시장 둔화 우려는 이미 반영되어 있다. 후속 대책에 따른 시장 불확실성이 존재하지만 현재 주가는 부담이 크지 않다. 오히려 모멘텀에 따라빠른 반등도 기대 가능한 국면이다.

업종 내 Top Picks로 현대건설(000720)과 현대산업(012630)을 제시한다.

현대건설은 국내 건설사 중 가장 많은 수주 잔고(연결 70조원)를 보유하고 있다. 해외 수주(중동 플랜트, 아시아토목) 기대감이 유효하고, 최근 반포 주공1단지(2.6조원) 수주에서 주택 강화도 확인되고 있다.  2018년 연결 매출액 18.9조원(+6.1% YoY), 영업이익은 1.3조원(+14.6% YoY)이 예상된다. 외형 성장과 수익성 개선이 동반 기대된다. 2018년 예상 PBR은 0.6배로 역사적 저점에 근접해 있어 과도한 저평가 국면으로 판단된다.

현대산업은 시행사로서의 출중한 개발 역량을 바탕으로 타 건설사보다 높은 이익률을 유지하고 있다. 자체사업의 매출총이익률은 일반적인 수준의 주택 총이익률(15%) 대비 2배 가까이 높다. 부동산 규제에 따른 주택 시장 둔화 우려가 존재하는 것은 사실이나 고유한 개발 역량 자체가 평가절하될 이유는 없다. 현금도 다량 보유하고 있어 신규 사업 기대감도 유효하다. 수주 잔고도 견조한 흐름이 기대된다. 서울 주요 지역 재건축 수주는 적지만 전략적으로 수익성 보전을 위한 선별적 수주를 지향한다. 2018년 연결 매출액과 영업이익은 각각 5.7조원(+6.7% YoY),6,943억원(+12.5% YoY)이 전망된다. 2018년 예상 PBR은 0.9배로 꾸준한 ROE 10% 이상을 감안하면 매력적인 가격이다.

1. ‘비중확대’ 유지, Top Pick: SK네트웍스

투자의견 '비중확대'를 유지한다. Top Pick은 SK네트웍스이다. 목표주가는 9,000원이다. 2018년 예상 실적 기준 EV/EBITDA 8.4배에 해당한다. 17년 4분기 이후 개인 장기렌터카, 가전렌탈의 그룹사 시너지 등 렌탈사업의 경쟁력 제고, EBITDA 확대 등으로 주가 재평가가 기대된다.

포스코대우(목표주가 25,000원)와 LG상사(36,000원)는 1) 중장기 제한적 유가 상승, 석탄가격 하락, 2) 추가 가스발견 실패, 물류/인프라부문 부진 등의 우려 해소는 19년 이후 가능하다.

그러나 포스코대우는 1) 4Q17 손상처리 마무리, 18년 가스 생산량 증가 및 가격 상승 등으로 실적 개선이 기대된다. LG상사도 석탄 생산량 증가 등에 따른 실적 개선, 물류의 높은 외형성장이 지속된다. PBR은 0.8배다. ROE 10% 내외를 감안시 PBR 1배로 회복가능하다.

2. 2018년 전망: 렌탈 시장 재편, 차별화 시작

18년 렌터카 등록대수는 81.3만대(+12.1% YoY)이 전망된다. 14년 이후 개인 사업자가 주요 고객으로 추가되었다. 16년 법인 및 개인 사업자수는 453만명(법인 83만명, 개인 사업자 370만명)이다. 개인 사업자 고객에서도 렌탈이 리스 대비 수혜가 클 전망이다. SK네트웍스의 개인 고객(개인 사업자) 운영대수 비중은 13년 45%에서 1H17 63%로 상승했다. SK네트웍스는 브랜드 및 주유소, 경정비 사업 확보 등 개인 장기렌터카 경쟁력을 보유하고 있다. 고마진의 개인사업자 중심으로 고객 확보, 중고차 매각대수 증가 등으로 17~20%의 높은 외형성장과 점진적인 수익성 개선이 예상된다. 부품 유통 사업 확대와 중고차 경매사업으로 진출도 기대된다.

18년 SK매직의 계정수는 160만개(+27% YoY)가 예상된다. 2위 업체 중 가장 빠른 계정수증대를 보일 전망이다. 17년 7월 SK매직과 브로드밴드 결합상품을 출시했으며, 9월 SK텔레콤의 T멤버십으로 월 렌탈료 10~20% 할인을 제공하고 있다. 그룹사와의 시너지 효과가 예상됨에 따라 2020년 계정수는 233만개로 증가가 기대된다. 멤버십을 이용한 할인은 10~20%로 일반적 홈쇼핑 수수료 20% 이상 대비 낮은 비용이다. 중장기적으로 규모의 경제가 시현된 이후에는 과거 코웨이처럼 큰 폭의 수익성 개선으로 이어질 것이다

3. 중장기 전망: 자원개발 실적 개선 vs. 불확실한 성장성

17년 포스코대우는 Thalin-1의 가스 자원량은 축소, Thalin-2의 가스 발견은 실패했다. 18년까지 가스 발견을 통한 자원개발 자산가치 증대를 기대하기는 어려운 상황이다. 다만 17년 4분기 이후 영업실적 개선과 함께 구조조정이 마무리된다. 무역/해외법인 실적 정상화 지속, 가스생산량 증가 및 가격 상승에 따른 가스전 이익 개선이 예상된다. 18년과 19년 가스 판매량은 1,890억CF(17년 대비 +18.6%), 가스가격은 18년 7.3%, 2019년 3.2% 상승이 예상된다.

18년 뉴캐슬 연료탄 평균 가격은 78달러/톤(-11% YoY)이 예상된다. 중장기적으로도 70달러 초중반으로 하향 안정화될 전망이다. 17년 12월 연간 2억톤(18년 예상 중국 수요 대비 5%) 생산량이 증가될 계획이다. 인도 정부도 70%로 하락한 석탄 국산화율을 높이기 위해 생산을 증대하고 수입을 제한할 계획이다. 중국 정부의 석탄산업 구조조정은 환경/안전설비 개선를 위한 석탄광산의 대기업화이다. 석탄가격의 높은 상승을 원하지 않지만, 크게 하락하는 것도 원하지 않는다. 목표 석탄가격는 5,500kcal 기준 500~570위안/톤이다(17년 10월 585위안/톤).500위안/톤 아래로 하락할 경우 운영일수 276일 제한 정책이 재개될 수 있다.

LG상사의 석탄 영업이익은 글로벌 석탄가격 하향 안정화에도 1,100억원 이상을 유지할 수 있다. 생산량은 17년 600만톤, 18년 820만톤, 19년 1,000만톤으로 증가한다. 17년 3분기 누계 기준 물류 매출 성장률은 20%다. 향후에도 15% 이상의 외형성장이 지속된다. 최근 OLED 패널 및 TV, 자동차 전장부품 등 LG그룹의 중장기 외형 성장이 확대되고 있다. 고마진의 해운 및 항공 물류 매출 증대와 수익성 개선 가능성은 유효하다. 후속 프로젝트인 GTL(38억달러) 본계약이 지연됨에 따라 18년 인프라 실적 감소는 불가피하다. 18년 4분기 GTL 수주를 기대한다. 동 실적은 1Q19부터 반영되며 실적 개선을 이끌 것이다.

1. 투자의견 ‘비중확대’ 제시, 사드 이슈 해소 국면 진입

화장품 업종 투자의견 ‘비중확대’로 커버리지를 개시한다. 커버리지 5社(아모레퍼시픽, LG생활건강, 한국콜마, 코스맥스, 코스메카코리아) 주가는 1) 한류 열풍으로 인한 중국인 관광객 입국자 증가와 2) 이에 따른 실적 개선으로 2014년부터 Re-rating 됐다. 커버리지 5社 합산 영업이익도 14년 이후 16년까지 연평균 27.5% 증가했다. 하지만 사드 이슈로 인한 투자 심리 악화와 중국인 입국자 수 감소로 작년 말부터 주가는 De-rating 됐다. 정권 교체 이후 해결 기대감이 있었지만 사드가 실제로 배치되고 실적 부진이 본격화돼 주가는 재차 하락했다.

최근 정세 변화(한국 관광상품 판매 재개, 중국 외교부의 관계 개선에 대한 의지 표현, 한-중 정상회담 예정)를 고려하면 큰 그림에서 봤을 때 사드 제재에 따른 긴장감은 해소 단계에 진입했다고 판단한다. 미-중 관계 긴장감 확대나 북한의 추가 도발을 감안했을 때 불확실성은 존재하지만 방향성은 개선으로 바뀌었다. 사드 이슈 해소 국면으로의 진입은 Valuation Multiple 상승으로 이어지겠다. 우상향하는 주가의 진폭과 속도를 좌우하는 변수는 실적이다. 기대감을 충족시키는 빠른 실적 개선이 진행된다면 주가 회복은 더욱 가파르게 진행될 전망이다.

2. Top Picks : LG생활건강, 아모레퍼시픽

Top Picks로 LG생활건강과 아모레퍼시픽을 제시한다. LG생활건강은 중장기 체질 개선에 가장 최적화됐다. 럭셔리 브랜드인 후(后)를 보유해 작년 단일 브랜드로 매출 1조원을 돌파했다. 매출처도 다변화됐다. 화장품뿐만 아니라 생활용품, 음료 부문을 보유했다. 아모레퍼시픽은 사드 관계 회복의 최대 수혜주다. LG생활건강과 달리 화장품 매출 비중이 90%다. 면세점 매출이 회복에 따른 실적 개선이 기대된다. 내년 중국인 관광객이 당사 예상치인 745만명(+79.4%) 입국 시 아모레퍼시픽 EPS 개선율은 +18.8%에 육박한다.

3. 화장품 섹터 상승과 하락의 공통 분모: 중국인 관광객

중국인 관광객 입국자 급증은 국내 화장품 기업 실적 개선으로 이어졌다. 한류 열풍으로 중국인 관광객은 2011년 6월부터 올해 2월까지(2015년 메르스 발병으로 인한 3개월 제외) 플러스 성장을 지속했다. 이에 따라 중국향 매출 비중(중국인 관광객 + 중국 수출)이 상승했다.

2016년 기준 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 중국향 매출 비중은 각각 41%, 17%로 추정된다. 두 기업 모두 면세에서 중국인 관광객 비중은 80%로 가정했다. 매출뿐만 아니라 중국향 영업이익 비중도 높다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강 모두 고가의 럭셔리 브랜드를 판매하는 면세점 제품 마진이 높기 때문이다. 전체 영업이익에서 중국향이 차지하는 비중은 아모레퍼시픽이55%, LG생활건강이 34%에 육박한다.

중국인 입국자 수에 따라 대형 브랜드 업체 실적이 좌우될 전망이다. 당사의 내년 예상 중국인 입국자 수는 745만명(+79.4%)이다. 이 수치를 Base Case로 가정했을 때 아모레퍼시픽의 면세점 매출액과 EPS(주당순이익) 성장률은 각각 +20.7%, +18.1%다. LG생활건강의 면세점및 EPS 증가율은 각각 +8.0%, +5.5%로 추산된다.

중국과의 빠른 관계 회복으로 내년 중국인 관광객 입국자 수가 사상 최대였던 2016년에 근접한다면 실적 개선폭은 더 크겠다. Best Case로 내년 중국인 입국자 수가 784만명(+88.9%)이라고 가정했을 때 아모레퍼시픽의 면세점과 EPS 증가율은 각각 +28.9%, +22.3%다. 동일한상황일 때 LG생활건강의 면세점과 EPS 증가율은 각각 +18.8%, +9.6%다.

4. 중장기 성장 전략은 체질 개선: 1) 럭셔리 라인업 확대, 2) 매출처 다변화

중장기 성장을 위해서는 단순히 중국인 관광객에 기대기보다는 근본적인 기초 체력을 강화할 필요가 있다. 체질 개선을 위한 조건은 다음과 같다. 국내 브랜드 및 ODM 기업은 럭셔리 브랜드 강화와 매출 다변화가 요구된다.

1-1) 시세이도 사례

시세이도는 2008년 이후 브랜드 경쟁력 약화로 국내 및 해외에서 시장점유율 하락이 진행됐다. 2014년 4월 CEO 교체 이후 브랜드 리뉴얼과 M&A가 단행돼 2016년 턴어라운드에 성공했다. 올해 상반기 실적을 통해 실적 개선이 지속되고 있음을 확인할 수 있다. 카테고리별로 봤을 때 럭셔리 브랜드가 매출 성장을 이끌었다. 럭셔리 부문 매출액은 308억엔(+19%)으로 고성장했다. 일반 화장품과 생활용품 매출액은 각각 94억엔(+7%), 4억엔(+10%)으로 럭셔리 성장률보다 낮았다. 매출 비중 1, 2위 국가에서 럭셔리 브랜드 성장률이 가장 높았다. 일본과 중국에서 럭셔리 브랜드 매출액 성장률은 26%, 57%로 전체 매출 및 일반 화장품 성장률을 상회했다.

1-2) 톡신-필러 사례

톡신과 필러 사례를 통해서도 럭셔리 브랜드로의 집중이 필요함을 알 수 있다. 진입 장벽이 높은 톡신은 럭셔리, 필러는 일반 화장품으로 분류 가능하다. 톡신 기업의 올해 예상 매출액 및 영업이익 성장률은 각각 39%, 45%다. 반면 더말 필러 기업의 매출액 및 영업이익 성장률은 21%, 11%로 진입 장벽에 따른 실적 차별화가 진행 중이다.

1-3) 유통 채널 변화

국내 화장품 유통 채널은 과거 방문판매에서 전문점, 백화점, 마트 등으로 확대됐다. 최근까지 브랜드 업체를 중심으로 한 원브랜드 샵이 각광 받았다. 하지만 원브랜드 샵은 경쟁 격화로 할인의 일상화, 사드 이슈로 인한 중국인 관광객 감소 등으로 성장이 둔화됐다. 현재 H&B 스토어가 성장 중이다. 중저가 제품 라인업이 H&B 채널에서 파는 품목과 세그먼트가 겹친다. 향후에도 중소형 브랜드는 H&B 스토어의 공격적 성장으로 경쟁 심화가 불가피한 상황이다. 가성비와 트렌드가 중요한 H&B 채널에서 판매하기 힘든 럭셔리 브랜드로 집중이 필요하다.

2) 매출처 다변화

매출이 감소한 대형, 중소형 브랜드 기업과 달리 ODM 기업들이 외형 성장을 지속할 수 있었던 이유는 선제적 매출 다변화 때문이다. 한국콜마는 화장품 사업에 제약 CMO(수탁사업)도 영위한다. 작년 기준 전체 매출에서 차지하는 비중은 24%에 육박한다. 올해 하반기 타미플루(조류인플루엔자 치료제), 트윈스타(고혈압 치료제) 제네릭 출시로 매출 증가가 기대된다. 

코스맥스는 선제적인 해외 진출을 통해 매출처를 다변화했다. 중국, 미국, 인도네시아로의 진출로 2015년부터 매분기 외형 성장을 기록 중이다. 특히 중국에 가장 특화됐다. 2004년 상하이, 2013년 광저우에 법인을 설립했다. 2016년 10월 1일 중국 내 색조 화장품에 부과되던 소비세가 폐지돼 중국 화장품 시장 성장의 수혜가 기대된다.

공론화위원회는 신고리 5,6호기 건설 재개 권고

공론화위원회는 신고리 5,6호기 건설 재개를 정부에 권고했다. 개표 결과는 신고리 5,6호기 건설 재개 59.5%, 반대 40.5%로 오차가 19%p 나왔다. 원전 축소도 권고했다. 원전 비중 축소 53.2%, 유지 35.5%, 반대 9.7%가 나왔다. 보완조치로는 안전기준 강화(33.1%), 신재생에너지 비중 확대(27.6%), 사용후 핵연료 해결방안 마련(25.3%) 등을 권고했다.

원전 축소 정책은 탄력을 받을 전망, 2018년 11월 이후 월성1호기의 조기 폐지 가능

11월 이후 신고리 5,6호기 건설이 재개될 전망이다. 그러나 공론화위원회에서 원전 축소도 권고사항으로 나옴에 따라 문재인 정부의 원전 축소 정책은 탄력을 받게 되었다. 신한울 3,4호기 등 신규 6기 원전 건설 취소, 월성1호기의 조기 폐지, 기존 원전 수명 만료시 폐쇄가 반영될 가능성이 커졌다. 월성1호기 679MW는 신고리 4호기 1.4MW가 상업 가동되는 2018년 11월에 폐지될 가능성이 높다. 8차 전력수급기본계획에서 원전 설비는 20.4GW로 7차 38.3GW 대비 17.9GW 축소될 전망이다. 2031년까지 수명이 만료되는 12기 10.3GW 폐지, 신규 원전 6기 8.8GW가 취소되기 때문이다.

국내 원전의 안전성을 강화하기 위한 성능개선 투자 확대, 가동률 하락 예상

원전의 안전성을 강화하기 위한 성능개선 투자로 가동률 하락은 불가피하다. 향후 원자력안전위원회는 구성원에 시민단체와 지역 주민이 참여하게 될 전망이다. 안전에 대한 규제 강화와 함께 성능개선 투자가 확대된다. 국내 원전 가동률은 15년 89%에서 16년 85%, 17년 77%, 18년 77%로 하락이 예상된다. 원전 발전비중이 70% 이상인 프랑스도 원전 가동률이 69%로 15년 이전 평균 75% 대비 하락했다. 미국의 원전 발전원가 중 O&M 비용은 05년 13.5달러/MWh에서 15년 18.2달러/MWh로 상승했다. 노후 원전에 대한 성능개선 투자가 진행되었기 때문이다.

해외 원전 시장 진출 가능성 확대: 신고리 5,6호기 건설로 유지/보수를 위한 규모의 경제 성립

신고리 5,6호기 건설이 재개됨에 따라 해외 원전 사업 진출 가능성이 높아졌다. 해외 정부는 신고리 5,6호기가 건설되지 않을 경우 규모의 경제 부족으로 원전 유지보수에 대한 우려를 해왔다. APR1400은 국내 6기, UAE 4기가 건설 및 가동됨에 따라 유지 보수, 성능개선을 위한 규모의 경제는 마련되었다. UAE 원전 1호기가 2018년 이후 순차적으로 가동 예정, 4Q17 이후 한국전력은 지분 18% 투자, 한전KPS은 정비 그리 고 한전기술은 O&M 수주가 기대된다.

영국 무허사이드 원전사업자인 도시바(지분 100%)는 2018년초까지 지분을 매각할 계획이다. 언론보도에 따르면 정부는 영국 무허사이드 원전 투자를 위해 금융지원 방 안을 마련하고 있다. 사업자의 지분 투자비율은 한국전력 40%, 영국 정부 25%, 한국민관합동수주단 15%, 재무적 투자자 20%이다. 한국전력의 투자 가능성은 높다. 각국 정부가 적극적으로 추진하고 있으며, 원전 건설비도 타국가 대비 낮다.

관련 종목 영향: 한전기술 > 한전KPS > 한국전력

한전기술, 한전KPS, 한국전력 주가는 각각 바닥 대비 25.8%, 15.6%, 10.0% 상승하며 신고리 5,6호기 건설 재개는 선반영되었다. 그러나 UAE 원전 투자 본격화, 영국원전 시장 진출은 아직 주가에 반영되지 않았다. 차익실현 등에 따른 주가 하락은 저가 매수 기회가 될 수 있다.

한전기술: 4Q17부터 신고리 5,6호기 매출 발생이 기대된다. 2018년 신고리 5,6호기 매출은 685억원이 예상된다. 국내 원전/석탄발전의 안전성/환경성 강화에 따른 O&M 용역 매출 확대, 국내 풍력 건설시장 진출 등으로 큰 폭의 실적 개선이 기대된다. 4분기 이후 UAE 원전 O&M 수주도 기대된다. 2018년 매출액 4,974억원(+15%), 영업이익 467억원(+203%)이 예상된다. 영국 원전 수주에 성공할 경우 2018년 하반기부터 관련 설계 매출이 발생 가능하다. 목표주가는 기존 20,000원에서 25,000원으로 상향한다. 실적 전망치 상향과 영국 원전 시장 진출 가능성을 감안해 목표 PER 21배를 반영했다. 투자의견은 'Trading Buy'에서 '매수'로 상향한다.

한전KPS: 22년 이후 신고리 5,6호기 완공시 1기당 200~300억원의 정비 매출이 발생한다. 당장 실적에 미치는 영향은 없다. 2018년 이후 원전 안정성 강화에 따른 정비 매출 증가, UAE 원전 정비 매출 발생 등으로 안정적인 실적이 발생한다. 중장기 원전/석탄발전 축소에 따른 국내 정비 매출 정체 우려 등으로 2018년 예상 실적 기준 PER이 12배까지 하락했다. 영국 원전 정비 시장 진출, 국내 점유율 상승에 성공할 경우 밸류에이션 회복 가능하다. 과거 평균 PER은 22배이다. 목표주가 60,000원, 투자의견 '매수'를 유지한다.

한국전력: 신고리 5,6호기 건설 재개로 22년 이후 비용 증가 부담이 감소되었지만, 원전/석탄발전 가동률 하락, 사회적 비용 증가 등으로 중장기 비용 증가가 지속된다. 원가 상승에 따른 전기요금 인상이 가능한 전력구입비 연동제가 필요하다. 2019년 이후 가능해 보인다. 다만 영국 무허사이드 원전 사업 진출에 성공시 중장기 해외 비규제사업 실적 및 가치 개선은 긍정적이다. 목표주가 46,000원, 투자의견 'Trading Buy'를 유지한다.