건설 : 매력적인 가격에 수주 모멘텀만 더해지면 - 신한금융투자

I. Investment summary

1. Valuation: 수주 개선과 수익성 회복에도 불구하고 너무 싸다

투자의견 ‘비중확대’로 건설 업종 커버리지를 개시한다. 6개 건설사(현대건설, 대우건설, GS건설, 대림산업, 현대산업, 삼성엔지니어링)의 2018년 예상 합산 PBR은 0.7배로 역사적 저점(0.6배)에 근접해 있다. 중동 수주 기대감이 컸던 2011년에는 최고 2.1배까지 상승했었다. 장기적으로 밸류에이션 하향을 야기했던 요인은 1) 대규모 손실, 2) 해외 수주 부진으로 요약할 수 있다.

건설사별로 2013~2016년에 걸쳐 대규모 손실은 이미 처리됐다. 해외 수주는 2017년을 기점으로 점진적인 회복이 예상된다. 국내는 8.2 대책으로 대표되는 정부 부동산 규제에 대한 우려가 존재하지만 이는 주가에 반영되어 있다. 수익성은 개선세에 있고 성장을 견인할 해외 수주도 저점을 통과한 현 시점은 밸류에이션 부담이 낮은 구간이다. 비중확대 전략이 유효하다.

2. 해외: 신규 수주 저점 통과, 잔고는 실적 가시성 개선

2010~2012년 중동 수주 증가는 양날의 검이었다. 당시에는 고성장 기대감으로 주가가 큰 폭으로 상승했지만 2013년부터 손실 반영으로 밸류에이션 하향이 지속됐다. 엎친 데 덮친 격으로 유가 하락과 함께 중동 발주 감소, 국내 건설사들의 경쟁력 저하로 성장에 대한 우려가 생겼다.

2017년 현재 신규 수주는 작년을 기점으로 저점 통과가 기대된다. 유가가 20달러/배럴에서 50달러/배럴 수준까지 상승했고 발주도 점차 증가를 기대한다. 성장 재개 기운이 감지된다.

잔고 측면에서는 실적 가시성이 높아질 전망이다. 손실 경험이 있었던 저수익성 현장은 2017년 대부분 종료가 기대된다. 일부 건설사를 제외하면 상당수 저가 프로젝트들은 진행률 95~99%까지 완료됐다. 신규 프로젝트 수주 시 건설사들은 과거 손실을 교훈 삼아 일정 수준의 이익률 확보(매출총이익률 10% 내외)를 지향하고 있다.

3. 국내: 규제는 강력하나 집값도 잘 버틴다

2013년부터 호황기를 지속했던 주택 시장은 8.2 부동산 대책 직후에 잠시 주춤했지만 9월 말부터 주택 가격은 다시 양호한 모습이다. 지역(투기/투기과열 지정)부터 금융(DTI, LTV 강화), 세제(양도소득세 중과), 정비사업(재건축 초과이익 환수제)까지 전 영역의 규제 강화에도 주택시장은 쉽게 위축되지 않고 있다. 오히려 공사비 규모가 큰 재건축 수주전이 ‘뜨거운 감자’다.

최근 3년동안 분양물량 증가로 주택 실적 호조를 즐겼던 건설사 입장에서 규제는 아쉽다. 그럼에도 주택 시장이 예상보다 견조한 모습을 보이고 있고 정부 입장에서도 집값의 급격한 하락을 야기하는 정책은 가계부채에 부담이다. 후속대책 여파에 따른 불확실성이 있지만 주택 경쟁력이있는 건설사는 선별적으로 기회가 있을 전망이다.

II. Valuation: 수주 개선, 수익성 정상화 미반영 구간

1. 2018년 대형 건설사 6개사 합산 PBR 0.7배로 역사적 저점 근접

국내 대형 건설사 6개사(현대건설, 대우건설, GS건설, 대림산업, 현대산업, 삼성엔지니어링)의 합산 시가총액은 최고 41조원(2010년 이후)에서 현재 17조원까지 감소했다. 중동 수주 증가 기대감이 절정이었던 2011년 합산 PBR(주가순자산비율)은 기존 1.0배에서 2.1배로 상승했다.

이후 Multiple은 장기적으로 하향화됐다. 특히 2010~2012년 수주했던 중동 저가 프로젝트들이 2013년부터 실적에 반영되면서 수주 건전성에 의구심이 생겼다. 국내는 주택 부실이 함께 처리되며 실적 악화 구간에서 PBR은 2015년에 0.6배까지 하락했다. 해외 수주 기대감이 다시 확대되고 수익성 개선이 빠르게 예상되는 건설사 위주 주가 반등이 나타나고 있다. 현재 2018년 예상 PBR은 0.7배다. 8.2 부동산 대책 이후 주택에 대한 우려와 낮아진 해외 수주 기대감이 이미 반영되어 있다. 밸류에이션 부담은 확실히 낮다.

2. 해외: 저가 프로젝트들은 이제 마무리, 실적 가시성 높여갈 전망

대형 건설사들의 실적 악화의 원인이었던 저가 프로젝트들은 이제 마무리 국면이다. 현대건설은 수주 잔고 건전성이 높다. GS건설, 대림산업, 삼성엔지니어링도 올해 현안 물량 마무리 노력이 지속되고 있다. 이미 2013~2016년에 걸쳐 대규모 손실을 반영했기 때문에 추가 손실에 대한 우려는 크지 않다. 신규 수주도 저가 경쟁을 지양하고 있다. 2010~2012년 대규모 발주 물량을 저가에 가져갔던 시절과는 상황이 다르다.

향후 실적 가시성은 높아질 전망이다. 수주는 결국 앞으로의 실적 기대감으로 이어지는데 저가프로젝트들은 실적 가시성을 훼손한다. 손실 경험에서 얻은 교훈을 바탕으로 건설사들은 저가 수주를 지양하는 분위기다. 2010년 590억달러에 달했던 원청단독 수주금액은 2016년 180억 달러까지 감소했다. 컨소시엄(합작) 수주를 통해서 리스크 관리에 과거보다 더욱 적극적인 모습이다.

이로써 과거 프로젝트들은 마무리되고 수주 잔고 건전성은 회복되고 있다. 신규 수주는 2016년에 저점을 통과한 것으로 판단된다. 해외의 이익 기초체력이 회복되고 있기 때문에 이미 낮아진 밸류에이션에서 추가 하락보다는 반등을 기대할 시점이다.

3. 국내: 8.2 부동산 대책 이후 주택 우려 존재, 매출 확보가 관건

2013년 정부의 부양 정책으로 상승을 이어왔던 국내 주택 시장은 8.2 대책으로 변곡점을 맞이했다. 최근 3년 대형 건설사들의 분양물량은 역대 최대 수준이었다. 대형 5개사(삼성물산 제외)의 분양물량은 2014년 68,000호에서 2015년 150,000호로 큰 폭 증가했다. 2016년과 2017년에도 각각 120,000호 내외의 분양이 예상된다. 문제는 8.2 대책 영향으로 위축이 감지되는 분양물량의 실적 반영시기다. 주택의 매출 인식기간(분양~준공)이 2~3년임을 감안하면 2019년 이후 외형 둔화 가능성이 제기된다.

향후 관건은 주택 매출 확보 여부다. 해외 수주가 과거와 같이 높은 수준을 기대하기 힘들다고 가정하면 결국 국내 주택 매출이 얼마나 견조한 지에 관심이 쏠린다. 사실상 2013년 이후 해외 대규모 손실에도 건설사를 지탱해줬던 건 국내 주택이라는 경험이 이를 뒷받침한다. 규제 우려가 건설사들 주가에 반영된 이유다.

대책 이후 8월 전국 아파트 거래량은 전년 동월 대비 40% 감소했다. 주간 가격 변동률은 직전 0.4%에서 8월 중순 0%로 하락했다. 일단 대책의 첫 효과는 강했지만 10월까지 다시 0.1%로 반등하며 시장도 만만치 않음을 보여줬다. 시장의 방향성이 불확실한 가운데 향후 건설사 주택매출이 주가 흐름의 주요 변수로 작용할 가능성이 높다. 특히 2019년 이후의 매출 확보 여부에 따라 건설사별로 선별적인 접근 기회가 있다고 판단된다.

4. 건설 업종 투자의견 ‘비중확대’ 제시, Top Picks: 현대건설, 현대산업

건설 업종에 대해서 투자의견 ‘비중확대’를 제시한다. 커버리지 개시 6개 건설사(현대건설, 대우건설, GS건설, 대림산업, 현대산업, 삼성엔지니어링)의 2018년 합산 PBR은 0.7배로 저점 수준에 근접해 있다. 해외 대규모 손실은 이제 가능성이 높지 않고 신규 수주도 2017년을 기점으로 점진적인 반등이 예상된다. 8.2 대책으로 인한 주택 시장 둔화 우려는 이미 반영되어 있다. 후속 대책에 따른 시장 불확실성이 존재하지만 현재 주가는 부담이 크지 않다. 오히려 모멘텀에 따라빠른 반등도 기대 가능한 국면이다.

업종 내 Top Picks로 현대건설(000720)과 현대산업(012630)을 제시한다.

현대건설은 국내 건설사 중 가장 많은 수주 잔고(연결 70조원)를 보유하고 있다. 해외 수주(중동 플랜트, 아시아토목) 기대감이 유효하고, 최근 반포 주공1단지(2.6조원) 수주에서 주택 강화도 확인되고 있다.  2018년 연결 매출액 18.9조원(+6.1% YoY), 영업이익은 1.3조원(+14.6% YoY)이 예상된다. 외형 성장과 수익성 개선이 동반 기대된다. 2018년 예상 PBR은 0.6배로 역사적 저점에 근접해 있어 과도한 저평가 국면으로 판단된다.

현대산업은 시행사로서의 출중한 개발 역량을 바탕으로 타 건설사보다 높은 이익률을 유지하고 있다. 자체사업의 매출총이익률은 일반적인 수준의 주택 총이익률(15%) 대비 2배 가까이 높다. 부동산 규제에 따른 주택 시장 둔화 우려가 존재하는 것은 사실이나 고유한 개발 역량 자체가 평가절하될 이유는 없다. 현금도 다량 보유하고 있어 신규 사업 기대감도 유효하다. 수주 잔고도 견조한 흐름이 기대된다. 서울 주요 지역 재건축 수주는 적지만 전략적으로 수익성 보전을 위한 선별적 수주를 지향한다. 2018년 연결 매출액과 영업이익은 각각 5.7조원(+6.7% YoY),6,943억원(+12.5% YoY)이 전망된다. 2018년 예상 PBR은 0.9배로 꾸준한 ROE 10% 이상을 감안하면 매력적인 가격이다.