화장품: 방향성은 위, 속도가 관건 - 신한금융투자

1. 투자의견 ‘비중확대’ 제시, 사드 이슈 해소 국면 진입

화장품 업종 투자의견 ‘비중확대’로 커버리지를 개시한다. 커버리지 5社(아모레퍼시픽, LG생활건강, 한국콜마, 코스맥스, 코스메카코리아) 주가는 1) 한류 열풍으로 인한 중국인 관광객 입국자 증가와 2) 이에 따른 실적 개선으로 2014년부터 Re-rating 됐다. 커버리지 5社 합산 영업이익도 14년 이후 16년까지 연평균 27.5% 증가했다. 하지만 사드 이슈로 인한 투자 심리 악화와 중국인 입국자 수 감소로 작년 말부터 주가는 De-rating 됐다. 정권 교체 이후 해결 기대감이 있었지만 사드가 실제로 배치되고 실적 부진이 본격화돼 주가는 재차 하락했다.

최근 정세 변화(한국 관광상품 판매 재개, 중국 외교부의 관계 개선에 대한 의지 표현, 한-중 정상회담 예정)를 고려하면 큰 그림에서 봤을 때 사드 제재에 따른 긴장감은 해소 단계에 진입했다고 판단한다. 미-중 관계 긴장감 확대나 북한의 추가 도발을 감안했을 때 불확실성은 존재하지만 방향성은 개선으로 바뀌었다. 사드 이슈 해소 국면으로의 진입은 Valuation Multiple 상승으로 이어지겠다. 우상향하는 주가의 진폭과 속도를 좌우하는 변수는 실적이다. 기대감을 충족시키는 빠른 실적 개선이 진행된다면 주가 회복은 더욱 가파르게 진행될 전망이다.

2. Top Picks : LG생활건강, 아모레퍼시픽

Top Picks로 LG생활건강과 아모레퍼시픽을 제시한다. LG생활건강은 중장기 체질 개선에 가장 최적화됐다. 럭셔리 브랜드인 후(后)를 보유해 작년 단일 브랜드로 매출 1조원을 돌파했다. 매출처도 다변화됐다. 화장품뿐만 아니라 생활용품, 음료 부문을 보유했다. 아모레퍼시픽은 사드 관계 회복의 최대 수혜주다. LG생활건강과 달리 화장품 매출 비중이 90%다. 면세점 매출이 회복에 따른 실적 개선이 기대된다. 내년 중국인 관광객이 당사 예상치인 745만명(+79.4%) 입국 시 아모레퍼시픽 EPS 개선율은 +18.8%에 육박한다.

3. 화장품 섹터 상승과 하락의 공통 분모: 중국인 관광객

중국인 관광객 입국자 급증은 국내 화장품 기업 실적 개선으로 이어졌다. 한류 열풍으로 중국인 관광객은 2011년 6월부터 올해 2월까지(2015년 메르스 발병으로 인한 3개월 제외) 플러스 성장을 지속했다. 이에 따라 중국향 매출 비중(중국인 관광객 + 중국 수출)이 상승했다.

2016년 기준 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 중국향 매출 비중은 각각 41%, 17%로 추정된다. 두 기업 모두 면세에서 중국인 관광객 비중은 80%로 가정했다. 매출뿐만 아니라 중국향 영업이익 비중도 높다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강 모두 고가의 럭셔리 브랜드를 판매하는 면세점 제품 마진이 높기 때문이다. 전체 영업이익에서 중국향이 차지하는 비중은 아모레퍼시픽이55%, LG생활건강이 34%에 육박한다.

중국인 입국자 수에 따라 대형 브랜드 업체 실적이 좌우될 전망이다. 당사의 내년 예상 중국인 입국자 수는 745만명(+79.4%)이다. 이 수치를 Base Case로 가정했을 때 아모레퍼시픽의 면세점 매출액과 EPS(주당순이익) 성장률은 각각 +20.7%, +18.1%다. LG생활건강의 면세점및 EPS 증가율은 각각 +8.0%, +5.5%로 추산된다.

중국과의 빠른 관계 회복으로 내년 중국인 관광객 입국자 수가 사상 최대였던 2016년에 근접한다면 실적 개선폭은 더 크겠다. Best Case로 내년 중국인 입국자 수가 784만명(+88.9%)이라고 가정했을 때 아모레퍼시픽의 면세점과 EPS 증가율은 각각 +28.9%, +22.3%다. 동일한상황일 때 LG생활건강의 면세점과 EPS 증가율은 각각 +18.8%, +9.6%다.

4. 중장기 성장 전략은 체질 개선: 1) 럭셔리 라인업 확대, 2) 매출처 다변화

중장기 성장을 위해서는 단순히 중국인 관광객에 기대기보다는 근본적인 기초 체력을 강화할 필요가 있다. 체질 개선을 위한 조건은 다음과 같다. 국내 브랜드 및 ODM 기업은 럭셔리 브랜드 강화와 매출 다변화가 요구된다.

1-1) 시세이도 사례

시세이도는 2008년 이후 브랜드 경쟁력 약화로 국내 및 해외에서 시장점유율 하락이 진행됐다. 2014년 4월 CEO 교체 이후 브랜드 리뉴얼과 M&A가 단행돼 2016년 턴어라운드에 성공했다. 올해 상반기 실적을 통해 실적 개선이 지속되고 있음을 확인할 수 있다. 카테고리별로 봤을 때 럭셔리 브랜드가 매출 성장을 이끌었다. 럭셔리 부문 매출액은 308억엔(+19%)으로 고성장했다. 일반 화장품과 생활용품 매출액은 각각 94억엔(+7%), 4억엔(+10%)으로 럭셔리 성장률보다 낮았다. 매출 비중 1, 2위 국가에서 럭셔리 브랜드 성장률이 가장 높았다. 일본과 중국에서 럭셔리 브랜드 매출액 성장률은 26%, 57%로 전체 매출 및 일반 화장품 성장률을 상회했다.

1-2) 톡신-필러 사례

톡신과 필러 사례를 통해서도 럭셔리 브랜드로의 집중이 필요함을 알 수 있다. 진입 장벽이 높은 톡신은 럭셔리, 필러는 일반 화장품으로 분류 가능하다. 톡신 기업의 올해 예상 매출액 및 영업이익 성장률은 각각 39%, 45%다. 반면 더말 필러 기업의 매출액 및 영업이익 성장률은 21%, 11%로 진입 장벽에 따른 실적 차별화가 진행 중이다.

1-3) 유통 채널 변화

국내 화장품 유통 채널은 과거 방문판매에서 전문점, 백화점, 마트 등으로 확대됐다. 최근까지 브랜드 업체를 중심으로 한 원브랜드 샵이 각광 받았다. 하지만 원브랜드 샵은 경쟁 격화로 할인의 일상화, 사드 이슈로 인한 중국인 관광객 감소 등으로 성장이 둔화됐다. 현재 H&B 스토어가 성장 중이다. 중저가 제품 라인업이 H&B 채널에서 파는 품목과 세그먼트가 겹친다. 향후에도 중소형 브랜드는 H&B 스토어의 공격적 성장으로 경쟁 심화가 불가피한 상황이다. 가성비와 트렌드가 중요한 H&B 채널에서 판매하기 힘든 럭셔리 브랜드로 집중이 필요하다.

2) 매출처 다변화

매출이 감소한 대형, 중소형 브랜드 기업과 달리 ODM 기업들이 외형 성장을 지속할 수 있었던 이유는 선제적 매출 다변화 때문이다. 한국콜마는 화장품 사업에 제약 CMO(수탁사업)도 영위한다. 작년 기준 전체 매출에서 차지하는 비중은 24%에 육박한다. 올해 하반기 타미플루(조류인플루엔자 치료제), 트윈스타(고혈압 치료제) 제네릭 출시로 매출 증가가 기대된다. 

코스맥스는 선제적인 해외 진출을 통해 매출처를 다변화했다. 중국, 미국, 인도네시아로의 진출로 2015년부터 매분기 외형 성장을 기록 중이다. 특히 중국에 가장 특화됐다. 2004년 상하이, 2013년 광저우에 법인을 설립했다. 2016년 10월 1일 중국 내 색조 화장품에 부과되던 소비세가 폐지돼 중국 화장품 시장 성장의 수혜가 기대된다.