코로나19 영향으로 단기 실적 부진 불가피

20년 1분기 영업이익은 `-1,180억원으로 적자가 불가피할 전망. 1분기는 코로나19 영 향으로 운송수요가 급감하였으며, 평년보다 따뜻한 날씨로 정제마진은 4분기 $2.1에서 1분기 $0.5로 하락한 상황임. BC유는 미국 Coaker설비의 가동 증가로 마진이 반등하 였으나, 휘발유와 등경유 마진이 크게 급감함. 또한 수요 하락 우려에 따라 유가가 전 분기 대비 $10 하락하며 재고평가손실이 약 2,000억원 반영될 것으로 예상됨. 다행히 화학부문은 PX스프레드가 최근 $200 이하로 하락했음에도 불구하고, 4분기 자회사 IPC 정기보수가 종료됨에 물량 증가에 따른 이익 개선이 가능할 것으로 예상됨

하반기 반등의 속도 관건

중국의 원유수요 비중은 13%로 단일 국가 기준으로는 가장 큰 비중을 차지하고 있음. 이번 코로나 영향에 따른 운송 및 산업 수요 감소로 인해 정제마진 부진은 2분기에도 상당한 영향을 미칠 것으로 예상. 다만, 중국의 GDP성장률 하회에 따른 인프라 투자정 책으로 하반기 반등이 기대되며 재고 소진의 속도가 중요할 전망. IMO효과도 줄어든 운송 수요와 LSFO의 높은 재고로 인해 시기가 지연되고 있는 상황. 상반기 이익 수준 에 대한 눈높이는 당분간 낮춰야 할 것

LG화학과의 소송 단기 불확실성 존재하나 중장기 성장성은 충분

2월 14일 미국 국제무역위원회(ITC)는 ‘2차전지 영업비밀 침해’소송과 관련하여 SK이 노베이션에 조기패소 판결을 내렸으며 10월 5일까지 최종결정이 내려질 예정임. 소송 관련 불확실성 여전히 존재하나, 양사간의 합의 가능성도 열려있는 상황. 현재 수주잔 고는 약 480GWh로 올해 헝가리(7.5GWh) 및 중국(7.5GWh) 설비 완공을 통해 20년 말 20GWh까지 생산능력을 확보할 예정. 22년말 63GWh, 25년 100GWh까지 확대할 것으로 예상됨. 유럽 및 미국향 전기차 수주 증가에 따른 매출액 증가로 22년 이후 의 미있는 영업이익 흑자가 전망되어 중장기 성장성은 충분한 사황. 매수의견과 목표주가 18만원 유지함

투자의견 BUY, 목표주가 108,000원 제시

천보에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 108,000원을 제시 하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2020년 예상 EPS 3,384원에 2차전지 소재 업종 2020F 평균 PER 32배를 적용해 산출했다. 향후 고성장하는 2차전지향 전해질 매출이 전사 실적을 이끌 것으로 전망하며 양극재 업체들 대비 높은 수익성 (양극재 업체 고성장시기 2016 ~ 2018년 평균 8%대 영업이익률 시현, 2019년F 영업이익률: 천보 18.8%)과 공격적인 증설 스케줄을 감안 시 현 주가수준은 적극적 매수 구간으로 판단한다.

2차전지향 전해질 사용 빈도는 빠른 속도로 확대될 전망

천보의 2차전지향 매출 비중은 꾸준히 상승 중이다. 2019년 기준 40%대로 전년대비 8%p증가할 것으로 예상된다. 이는 전 기차 시장에서 하이니켈 사용도가 증가함에 따라 발생되는 배터리 발화 및 수명 이슈 등을 해결할 수 있는 대안으로 전해질의 사용범위가 확대되고 있기 때문이다. 천보의 증설 계획은 과거 양극재 업체들의 증설 속도와 비교 시 차이가 없다. 2018 년 450톤 → 2019년 1,300톤 → 2020년F 1900톤(+ 600톤 증가). 범용제품 외에 LIFSI 및 LIDFOP 전해질은 경쟁사가 일본 및 중국회사 한곳만이 생산하고 있어 증설 라인의 가동률 상승은 빠르게 나타날 전망이다.

2020년 기준 PER 23배, 상승여력 충분

천보의 2020년 실적은 매출액 1,785억원(YoY, +29.8%), 영 업이익 393억원(YoY, +51.7%)를 전망한다. 전사 실적 성장은 올해도 2차전지향 전해질이 이끌 전망이다. 2차전지 전해질 부 문 매출액은 2019년 하반기 증설 라인 가동(LIFSI 2020년 3 월 추가 25톤/월 → 총 50톤/월, LIPO2F2 8월 추가 20톤/월 → 총32톤/월) 및 고객사 수주 증가로 호실적이 예상된다.

물적 분할을 통한 전문성 제고

1월 16일, 필옵틱스는 물적 분할 방식을 통해 피비엠(분할 신 설회사)을 결정했다. 단순 물적 분할로 분할 이후 필옵틱스의 최대 주주 소유주식 및 지분율 변동은 없어 연결재무제표상 변동 역시 없다. 분할을 통해 2차전지 사업 전문성 제고와 사업 효율성은 더욱 극대화 되었다. 이미 주요 고객사에 노칭장비를 납품을 비롯하여 조립공정 신규 핵심장비 진출도 앞두고 있었 던 터라 적절한 타이밍에 실시한 분할이라 판단한다. 필옵틱스는 주요 고객사의 핵심 장비 업체로 납품하는 제품 카테고리 역시 2020년부터 본격적으로 증가할 것으로 예상된다.

전방 고객사 해외법인 라인 투자 착수

필오틱스의 주요 고객사는 늘어나는 배터리 수요를 대응하기 위해 유럽법인을 중심으로 공격적인 캐파 증설 계획을 밝혔다. 2020년 1공장 라인 2개를 추가하고, 추가된 라인의 공정을 토대로 2공장 라인까지 확장 할 것으로 예상된다. 따라서 이번 1 공장 추가 2개라인 조립공정 핵심설비를 신규 납품하는 필옵틱스는 앞으로 진행되는 투자에 지속 수혜를 받을 것으로 기대된 다. 특히, 전방 고객사의 바뀐 공정의 핵심 업체라는 점에서 향후 2공장에도 지속 채택 될 가능성이 매우 높다. 2공장은 증 설 계획을 토대로 역산해 볼 때 약 1.2조원 이상의 자금이 투자 될 것으로 전망된다. 2공장 가동 목표가 2021년 상반기인 만큼 필옵틱스의 2차전지 사업부는 예상보다 더욱 빠르게 성장 할 수 있을 것이라 판단한다.

2020년 매출액 2,612억원, 영업이익 212억원

전망 필옵틱스의 2020년 실적은 매출액 2,616억원(+86.4%, YoY) 과 영업이익 212억원(흑자전환)으로 추정한다. 특히, 2020년은 실적 반등과 함께 다양한 모멘텀이 무르익는 기간이다. 2020년 고성장이 예상되는 폴더블 OLED 커팅, UTG, HIAA 장비와 2차전지의 가파른 성장으로 외형성장은 물론 대규모 흑자 전환에 성공 할 것으로 예상한다.

투자의견 BUY, 목표주가 21,900원으로 커버리지 개시

피앤이솔루션에 대해 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 21,900원을 제시한다. 목표주가는 2020년 2차전지 장비주 평균 P/E 12.8 배에 피앤이솔루션의 독보적인 시장 지위를 감안하여 프리미엄 30%를 부과했다. 피앤이솔루션은 2004년 설립된 2차전지 활 성화 공정에 꼭 필요한 장비 업체로 주력 제품으로는 포메이션 (Formation) 및 싸이클러(Cycler) 장비가 있다. 피앤이솔루션 의 포메이션장비는 국내 M/S 40%, 싸이클러장비는 M/S 70% 를 차지하고 있는 만큼 전기차 시장 확대에 따른 대규모 수혜 가 지속 될 것으로 전망된다.

2차전지 설비투자 확대 사이클에 수혜

완성차 업체들의 공격적인 전기차 판매 목표 설정에 따라 국내 주요 배터리 업체들도 2020년 생산능력을 대폭 확대할 계획이 다. 2020년 국내 3대 배터리 업체인 LG화학, 삼성SDI, SK이 노베이션은 각각 110GWh, 32GWh, 21GWh까지 생산능력을 확보할 예정이다. 계획으로는 2020~2021년에 투자가 집중될 것으로 전망되기 때문에 같은 기간 장비 업체들의 가파른 매출 성장이 예상된다. 피앤이솔루션의 활성화 장비는 2차전지 필수 공정이며, 특히 전기차에 사용되는 중대형 전지에서 전수검사 후 다양한 단위(셀,모듈,팩)로 제작되어 출하되기 때문에 설비 투자 효과가 크게 나타날 수 있다. 전방사의 2차전지 설비투자 확대가 빠르게 진행 될 것으로 예상되고 있어 피앤이솔루션의 지속적인 수혜가 예상된다.

2020년 매출액 1,781억원, 영업이익 211억원

2020년 실적은 매출액 1,781억원(+20.9%, YoY)과 영업이익 211억원(+19.2%, YoY)으로 전망한다. 피앤이솔루션의 장비는 2차전지 설비투자 확대와 발맞춰 증가하기 때문에 최근 전방사 의 투자 사이클을 고려할 때 견조한 매출 상승으로 인한 실적 향상이 가속화 될 것으로 기대된다. 피앤이솔루션의 현재 주가 는 2020F 예상실적 기준으로 PER 12.0배 수준이며, 2020년 역시 창사 이래 최대 실적이 예상된다는 점을 감안하면 현재 주가는 적극적인 매수 구간이라 판단한다.

투자의견 BUY, 목표주가 43,000원 유지

코윈테크에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 43,000원을 유지한다. 4분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기대비 2.0%, 70.6% 성장한 262억원과 58억원(OPM 22.2%)을 달성 할 것으로 전망한다. 주요 고객사가 배터리 생산수율 문제로 코윈테크의 수주물량이 2020년으로 이연 됐음에도 불구하고 양호한 실적을 달성할 것으로 예상한다. 영업이익률은 고객사와 신규 무인이송장비 테스트를 진행하며 일시적으로 하락한 것으로 판단한다. 2019년 연결 매출액과 영업이익은 각각 913 억원(YoY, +18.9%)과 236억원(YoY, +124.8%)이 예상된다.

2020년 사상 최대 매출이 예상된다

2020년에는 ①국내 배터리 업체 향 매출 성장, ②디스플레이 업계 투자 재개에 따른 발주 증가, 그리고 ③유럽시장 진출에 따른 전사 외형 성장을 전망한다. ①2019년 국내 배터리 업체향 매출은 약 800억원 수준이었 는데, 2020년에는 국내 고객사들의 수율 개선 및 소형전지 라인 확대에 따라 1,000억원 이상의 매출을 기록할 것으로 예상된다. ②디스플레이 부문 매출은 2019년 국내 업체들의 투자 지연으로 31억원에 그쳤으나, 2020년에는 투자재개에 따라 155억원으로 점프업이 예상된다. 마지막으로 ③2020년에는 유럽을 중심으로 배터리 산업이 성장할 것으로 예상되는 만큼, 상반기 내에 유럽 배터리 업체로부터 수주를 받을 수 있을 것으로 전망한다. 고객사는 2021년 16GWh, 최종 2023년까지 32GWh 규모의 생산능력을 갖출 계획임을 감안하면 코윈테크는 최대 300억원까지 수주 가능할 것으로 예상된다.

2020년 매출액 1,354억원, 영업이익 358억원 전망

코윈테크의 2020년 매출액은 1,354억원(YoY, +48.3%), 영업 이익은 358억원(YoY, +51.7%)으로 전망한다. 2차전지 부문 매출 1,128억원과 디스플레이 부문 155억원을 반영했다. 2차 전지 소재주의 20F PER은 평균 30배 수준으로 밸류에이션 부 담이 존재한다. PER 20배 이하의 장비주 매수를 적극 고려해 야할 시기로 판단한다. 코윈테크의 20F PER은 8.75배로 매수 추천한다.

전기차 시장, 유럽을 중심으로 성장

그 동안 글로벌 전기차 산업의 성장을 이끌어 오던 미국과 중 국이 보조금 및 각종 혜택을 축소하며 2019년 전기차 성장은 다소 주춤했다. 2019년 미국과 중국의 전기차 판매는 전년 대 비 각각 -8.4% 감소, 2.0% 성장에 그친 반면, 유럽시장은 배출가스 규제에 힘입어 45.5% 성장했다. 유럽시장의 성장은 EU가 2021년까지 이산화탄소 배출량을 기존 130g/km에서 95g/km으로 26.9% 낮춘 효과로부터 기인했다. 2020년에는 전기차의 핵심인 2차전지 업체들의 투자가 정점을 찍을 것으로 예상되는 만큼, 2차전지 소재와 장비주의 투자매력도를 비교 해 전방 산업 투자의 수혜를 집중적으로 받을 관련주를 가려보고자 한다.

소재보다는 장비에 주목

국내 소재주들은 글로벌 양극재 1위 업체인 Umicore (20F PER 27.8배) 대비 고평가 되어 있는 상황이다. 2020년에는 완성차 업체의 전기차 판매 목표치 상향, 그리고 이에 따른 2 차전지 업체의 본격적인 증설이 이루어질 전망이다. 대규모 증 설에는 언제나 대규모 장비 발주가 뒤따라 왔다. 하나금융투자는 밸류에이션 부담이 높은 소재주보다는 수주 증가가 예상되고 밸류에이션 부담도 적은 장비주에 주목해야 한다고 판단한 다. 유럽 배터리 업체들의 전공정 장비 발주는 본격적인 투자 가 시작됐음을 알리는 신호탄이라고 할 수 있다. 전공정 장비 업체들의 기분 좋은 발주를 시작으로 2020년 국내 장비 업체 들의 대량 수주를 기대해도 좋다는 판단이다.

국내 배터리 업체의 투자는 2020~2021년에 집중될 것으로 전망

완성차 업체의 공격적인 목표 설정에 국내 주요 배터리 업체들도 2020년 생산능력을 대폭 확대할 계획이다. 2020년 국내 3대 배터리 업체인 LG화학, 삼성SDI, 그리고 SK이노베이션은 각각 110GWh, 32GWh, 21GWh까지 생산능력을 확보할 전망이다. 시장 선점을 위한 합작법인 설립도 적극적으로 진행되고 있다. LG화학은 GM과 합작법인을 설립해 미국 오하 이오주에 배터리 공장 건설을, 삼성SDI는 국내 양극재 업체 에코프로비엠과의 합작법인인 에코프로이엠 설립에 480억원 투자를 발표했고, SK이노베이션도 합작법인 설립을 준비 중인 것으로 알려져 있다. 국내 배터리 업체의 투자는 2020~2021년에 집중될 것으로 전망되기 때문에 장비 업체들의 가파른 매출 성장이 예상된다.

폭발적으로 증가하는 수주잔고, 그러나 여전히 낮은 밸류에이션

수주잔고 추이를 통해 2차전지 장비 업체의 2020년 실적을 비교적 정확히 추정할 수 있다. 대표적인 전공정 장비 제조 업체인 피엔티의 수주잔고는 2019년 3분기 기준 4,638억원에 달한다. 양질의 수주잔고를 기반으로 2019년 실적(3분기 누적)은 이미 2018년 연간 실적을 넘어섰다. 또 다른 전공정 장비 업체인 씨아이에스는 2019년 말 스웨덴 Northvolt로부터 240억원 수주를 시작으로 최근에는 80억원을 더 수주했다고 공시했다. 유럽 배터리 업체들의 전공정 장비 발주는 본격적인 투자가 시작됐음을 알리는 신호탄이라고 할 수 있다. 전공정 장비 업체들의 기분 좋은 발주를 시작으로 2020년 국내 장비 업체들의 대량 수주를 기대해도 좋다는 판단이다. 수주잔고 및 향후 예상되는 수주로 추정한 장비주들의 예상 실적에 비하면 밸류에이션(20F 평균 PER 12.8배)이 상대적으로 저평가 되어있어 2차전지 장비주 비중 확대를 추천한다.

Top pick - 코윈테크, 피앤이솔루션, 아모그린텍, 필옵틱스, 천보

2차전지 조정세 지속

최근 시장 조정 국면 속, 2차전지 섹터 역시 연초 이후 지속된 급등 부담 맞물리며 하락폭 확대되고 있다. 지난 12월 리튬이온전지 수출금액이 YoY +25% 증가하며 연중 최고치 기록한 이후 2월 초 발표된 1월 수출 금액이 YoY -12%로 하락한 것 역시 조정에 대한 논리를 제공하고 있는 상황이다.

유럽 향 리튬이온전지 수출 크게 증가

하지만 유럽향 2월 1~20일 리튬이온전지 수출 잠정치는 고 무적이다. 리튬이온전지 수출액 기준 상위 1,2위 국가인 독 일, 폴란드와 ASP 가장 높은 헝가리(수출액 기준 9위)의 20 일 누적 데이터를 살펴보면, 1) 폴란드의 경우 20일 잠정치 가 2019년 2월 전체 수출액을 이미 +15% 넘어섰고, 2) 독 일과 헝가리의 잠정치는 각각 전년 동월 수출액의 87%, 76%를 넘어섰다(20일 잠정 데이터 : 659억원/101억원, 2019년 2월 수출액 758억원/133억원). 두 국가 모두 2월 마감 시 전년 동월 대비 증가 예상된다. 특히 삼성SDI 유럽 공장이 위치한 헝가리의 경우, 2월 20일 누적 수출액이 1월 전체 수출을 2배 이상 초과하며 +130% 증가했는데, 헝가리 라인 가동률 상승 과정에서 국내로부터 조달되는 배터리 소 재/부품 등 수출이 급증하고 있는 것으로 추정된다. 이처럼 유럽 향 수출 증가는 국내 셀 메이커들의 유럽 Fab 가동률 상승이 순조롭게 진행되고 있음을 나타내고 있는 것으로, 유 럽 자동차 OEM 들의 2분기~3분기 전기차 신차 연쇄 출시에 따른 배터리 출하량 증가가 시작된 것으로 판단된다.

반격을 위한 준비

코로나 바이러스로 시장 전체적인 조정세 이어지고 있으나 기회는 다시 돌아온다. 조정 세 이후 반격을 준비한다면, 1) 2020년 자동차 OEM 들의 본격적인 전기차 신차 출시 시작, 2) 이에 따른 배터리 셀 메이커들의 출하량 급증세 지속, 3) 삼성SDI 등 주요 셀 메이커들의 EV 배터리 부문 분기 흑자 전환 가능성 감안, 2차전지 섹터에 대한 조정 시 매수 전략 이 필요한 시기라고 판단한다.

투자의견 BUY, 목표주가 43,000원 유지

코윈테크에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 43,000원을 유지한다. 4분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기대비 2.0%, 70.6% 성장한 262억원과 58억원(OPM 22.2%)을 달성할 것으로 전망한다. 주요 고객사가 배터리 생산수율 문제로 코윈테크의 수주물량이 2020년으로 이연 됐음에도 불구하고 양호한 실적을 달성할 것으로 예상한다. 영업이익률은 고객사와 신규 무인이송장비 테스트를 진행하며 일시적으로 하락한 것으로 판단한다. 2019년 연결 매출액과 영업 이익은 각각 913억원(YoY, +18.9%)과 236억원(YoY, +124.8%)이 예상된다.

2020년 사상 최대 매출이 예상된다

2020년에는 ①국내 배터리 업체 향 매출 성장, ②디스플레이 업계 투자 재개에 따른 발주 증가, 그리고 ③유럽시장 진출에 따른 전사 외형 성장을 전망한다. ①2019년 국내 배터리 업체 향 매출은 약 800억원 수준이 었는데, 2020년에는 국내 고객사들의 수율 개선 및 소형전 지 라인 확대에 따라 1,000억원 이상의 매출을 기록할 것으로 예상된다. ②디스플레이 부문 매출은 2019년 국내 업체 들의 투자 지연으로 31억원에 그쳤으나, 2020년에는 투자재개에 따라 155억원으로 점프업이 예상된다. 마지막으로 ③ 2020년에는 유럽을 중심으로 배터리 산업이 성장할 것으로 예상되는 만큼, 상반기 내에 유럽 배터리 업체로부터 수주를 받을 수 있을 것으로 전망한다. 고객사는 2021년 16GWh, 최종 2023년까지 32GWh 규모의 생산능력을 갖출 계획임을 감안하면 코윈테크는 최대 300억원까지 수주 가능할 것으로 예상된다.

1. 국내 배터리 업체 향 매출, 2020년 1,000억원 돌파 전망

국내 주요 배터리 생산 업체들은 2020년 생산능력을 대폭 확대할 계획이다. 2020년 국내 3대 배터리 업체는 각각 110GWh, 32GWh, 21GWh까지 생산능력을 확보할 전망이 다. 특히, 중대형뿐만 아니라 소형 전지까지도 증설이 예정되어 있어, 코윈테크의 2차전지 부문 매출은 사상 첫 1,000억원을 돌파할 것으로 예상된다.

2. 디스플레이 부문 투자 재개는 매출 확대의 기회

2019년 디스플레이 업계는 투자가 거의 진행되지 않았다. 그러나 2020년에는 폴더블폰 출시, 대형 디스플레이 경쟁 심화 등으로 인해 Flexible OLED, QD-OLED, QNED 등에 대한 대규모 투자가 예정되어 있어 코윈테크의 디스플레이 부문 매출이 전년 대비 크게 증가할 것으로 예상된다. 2019년 31억원에 그쳤던 매출은 2020년 155억원까지 점프업할 것으로 전망한다.

3. 2020년 전기차 산업은 유럽을 중심으로 성장 지속

EU는 2021년까지 이산화탄소 배출량을 기존 130g/km에서 95g/km으로 26.9% 낮추며 전기차 판매 증가를 견인했다. 2020년 1월 유럽 주요국의 전기차 판매가 2배 이상 급증했다. 1월 전기차 판매는 전년 대비 독일 138.4%, 프랑스 160.1%, 영국 145.5%, 이탈리아 490.5%, 스웨덴 93.4% 증가했다. 2020년에는 유럽을 중심으로 전기차 산업이 성장 흐름을 이어나갈 것으로 예상된다. 유럽 시장의 성장과 함께 유럽 배터리 업체도 대규모 증설을 예고했다. 폭스바겐 향 납품이 예정되어 있는 한 업체는 2021년 16GWh, 최종 2023년까지 32GWh 규모의 생산 능력을 갖출 계획으로, 계획대로 진행 시 코윈테크는 최대 300억원까지 수주 가능할 것으로 예상된다.

실적 추정

2020년 매출액 1,354억원, 영업이익 358억원 전망

코윈테크의 2020년 매출액은 1,354억원(YoY, +48.3%), 영업이익은 358억원(YoY, +51.7%)으로 전망한다. 2차전지 부문 매출 1,128억원과 디스플레이 부문 155억원을 반영했다. 2차전지 소재주의 20F PER은 평균 30배 수준으로 밸류에이 션 부담이 존재한다. PER 20배 이하의 장비주 매수를 적극 고려해야할 시기로 판단한다. 코윈테크의 20F PER은 8.75 배로 매수 추천한다.

전기차 판매 여전히 부진하지만 배터리 출하는 증가세

2차전지 섹터 주가 급등세에 대해 시장은 다소 당황하는 분 위기다. 글로벌 전기차 판매량의 60% 차지하는 중국 전기차 판매가 2019년 7월, 처음으로 전년 동월 대비 감소하기 시 작한 이후 하반기 내내 감소세가 지속된(중국 11월 전기차 판매량 YoY -45%) 상황에서 눈 앞에 드러난 데이터는 긍정 적인 투자포인트를 제공하지 못하고 있기 때문이다. 하지만 유럽의 2019년 3분기 전기차 판매는 전년 동기 대비 +44% 증가한 상황에서 유럽 주요 OEM 업체들은 2020년 본격적 인 전기차 출시를 앞두고 배터리 구매를 크게 늘리고 있는 것으로 파악된다. 실제로 2019년 12월 한국의 독일향 리튬 이온전지 수출은 전년 동기 대비 25% 증가하며 지난 2019 년 연중 최대치를 기록했다. 이 과정에서 삼성SDI의 4분기 전기차 배터리 출하량은 전년 동기 대비 약 150% 증가한 것 으로 추정되며 이에 따라 삼성SDI의 4분기 전기차 배터리 부문 매출은 약 8,500억원으로 분기 최대치가 전망된다. 이 처럼 드러난 데이터(전기차 판매량)와 물밑의 데이터(배터리 출하량)간의 괴리가 주가 측면에서는 기회를 만들어내고 있 다고 판단되며 CATL 등 주요 중국 2차전지 업체들의 Valuation Re-rating 과정에서 한국 업체들 역시 과거 소형 전지가 주력 제품일때의 Valuation을 멀티플 상단으로 적용 하는 것은 지나친 디스카운트라고 판단한다.

소재 업체 실적 점검 : 4분기는 평이

당장 소재 업체들의 4분기 실적은 평이하다. 일진머티리얼 즈 4분기 실적은 영업이익 157억원(YoY +65%)로 전년 동기 성장하지만 국내 ESS 관련 프로젝트 중단 영향으로 생각 보 다 실적 상승폭은 더디다. 포스코케미칼 역시 영업이익 252 억원(YoY -13%)로 부진하다. 다만 4분기 실적 부진에 대한 것은 이미 12월 조정 당시 반영됐다고 판단한다.

Top picks : 삼성SDI, 일진머티리얼즈, 포스코케미칼

삼성SDI, 일진머티리얼즈를 2차전지 내 Top pick으로 유지 한다. 삼성SDI의 경우 2019년 말 기준 PER이 36배까지 상 승하며 이미 이익에 대한 Valuation 상단을 뚫은 상황이며, 2020년 실적 추정치 기준 PER은 여전히 17배 수준에 불과 하다. 지속적인 매수를 추천한다.

교보7호스팩과 나인테크의 합병은 2019년 7월 4일에 공시가 되면서 거래 정지되었고 합병 상장 예비심사 결과가 2019년 12월 5일에 나왔으니 심사만 5개월 걸린 합병 건입니다. 보통 길어야 3개월인데, 5개월이나 심사를 한 경우는 처음 보네요. 심사하는데 피합병법인에 대한 가치 산정에 문제가 있었던 것 같고 관련하여 보완, 수정된 뒤 겨우 승인이 난 것으로 보입니다.

교보 7호스팩는 총 4,020,000주가 발행되었고 합병으로 인해 발행되는 신주는 33,106,554주입니다. 2020년 2월 19일 종가 2,200원 합병회사의 시가 총액은 약 817억입니다. 2019년의 추정 매출액은 764억, 영업이익은 49억, 세후 영업이익은 40억으로 PER은 약 19배, PBR은 41배입니다. PBR이 상당히 높은 편입니다.

나인테크는 이차전지 조립공정 장비 및 디스플레이 제조공정에 사용되는 장비를 개발 및 공급하는 사업을 영위하고 있습니다.

이차전지 중 조립공정에 특화된 장비를 전문적으로 생산하는 업체로서, 단위 극판(이차전지 Cell)을 원하는 용량에 맞게 합착하는 장비(Lamination)와 일정한 수량을 적층 하는 장비(Stacking)를 제작하여, LG화학의 국내(오창), 폴란드(브로츠와프), 중국(난징, 빈장) 공장에 공급하고 있다고 하네요. 주 고객은 LG화학입니다.

디스플레이는 전(TFT 공정, 유기물 증착공정, 봉지 공정)ㆍ후(커팅, 합착, 본딩, 검사 등) 공정에 사용되는 Wet Station 장비와, 디스플레이 전공정에 해당하는 진공/N2챔버를 제작하여 글로벌 디스플레이 패널 제조사(LG디스플레이, AP시스템, 한국 TEK, 나래나토텍, Rusnano 등)에 공급하고 있다고 합니다.

요즘 2차전지는 시장에서 뜨거운 반응을 얻고 있는 반면 디스플레이는 좋지 않은 편입니다. 나인테크는 2차전지와 디스플레이 중 어느 쪽의 비중이 높은 지가 중요해 보입니다.

2019년 3분기 기준으로 제품 매출, 용역 매출 모두 2차전지가 디스플레이 분야를 앞서고 있습니다. 2차전지 회사로 평가받을 가능성이 높아 보입니다.

아래와 같은 기사 내용이 있네요.

LG화학 쪽 매출이 추가적으로 있을 것으로 보이긴 합니다. 다만, LG화학 비중이 100%라서 그에 따른 리스크도 있다고 할 수 있겠네요.

경쟁사라고 할 수 있는 디에이테크놀로지는 2019년 당기순손실을 기록한 것으로 보이고 엠플러스는 PER27배, 이차전지 설비주인 씨아이에스는 PER 25배입니다. 2차전지주 치고는 밸류에이션도 괜찮다는 생각이 듭니다. 

정리를 하자면

- 이차전지 경쟁사 대비 낮은 밸류에이션이 매력적

- 지나치게 높은 PBR은 단점

- 2차전지 관련 매년 매출이 증가하고 있음.

- LG화학에 대한 의존도가 높은 점은 리스크

* 합병 분석은 수익을 보장해 주지 않습니다. 절대 참고만 하시고 투자에 대한 결정은 스스로 내리시기 바랍니다.

나인테크 관련 기사

2차전지 올인 나인테크, LG화학 일감이 관건

2020년 2월 20일 기준 합병 진행중인 스팩들입니다.

1. 거래 재개 후 합병 진행 중인 스팩

교보7호스팩

2차전지 및 디스플레이 제조 장비를 생산하는 업체 나인테크와 합병을 진행중입니다. 나인테크의 2019년 매출은 764억, 세후 영업이익은 40억으로 예상되며 2020년 2월 19일 종가 2200원 기준 PER 20, PBR 41입니다.

하나금융10호스팩

지열을 이용한 냉난방시스템업을 영위하는 지엔원에너지와 합병을 진행중입니다. 지엔원에너지의 2019년 매출은 382억, 세후 영업이익은 36억으로 예상되며 2020년 2월 19일 종가 2,035원 기준 PER 16.6, PRB 4.6입니다.

하나금융11호스팩

파킨슨 및 에이즈 치료제를 개발하는 카이노스메드와 합병을 진행중입니다. 카이노스메드는 신약 임상을 진행중인 상태로 2019년 매출은 없으며, 당기순손실은 -80억 수준입니다. 2020년 2월 19일 종가 3,490원 기준 PER -45, PRB 44입니다.

동부스팩5호

2010년 설립된 유기금속 소재 전문기업 레이크머티리얼즈와 합병을 진행중입니다. 레이크머티리얼즈의 2019년 매출은 373억, 세후영업이익은 27억으로 예상되며 2020년 2월 19일 종가 2,240원 기준 PER 52, PBR 5.5입니다.

2. 거래 정지 중이며 상장예비심사 결과를 기다리는 스팩들

엔에이치스팩12호 - 와이즈버즈 합병

하나금융13호스팩 - 윈텍 합병

하나금융14호스팩 - 신스틸 합병

하나금융9호스팩 - 덴티스 합병

▶ Highlight

4Q19 실적은 매출액 338억원(YoY +72%), 영업이익 45억원(YoY 흑전, OPM 13%), 당기순이익 33억원(YoY 흑전)을 기록하며 당사 추정치(영업이익 29억원)를 상회. 영업 레버리지 효과와 대손충당금 환입(10억원 추정)에 따라 호실적 기록

▶ Pitch

- 실적 추정치 상향과 최근 2차 전지 관련 업체들의 밸류에이션 상승을 반영하여 목표 주가 상향. 목표주가 4,500원은 동사의 2020E EPS에 Target PER 15x를 적용하여 산출

- 2019년 말 기준 1,900억원 수준의 수주잔고와 영업 레버리지 효과, 대손충당금 추가 환입으로 2020년에도 실적 증가 이어질 것으로 전망. 투자의견 BUY 유지

▶ Rationale

- 2019년 실적은 매출액 1,006억원(YoY +134%), 영업이익 154억원(YoY 흑전, OPM 15.4%), 당기순이익 111억원(YoY 흑전) 기록. 2018년 증가한 수주가 매출로 반영되며 호실적 기록. 2018년의 납품 지연 및 부실 매출 채권 이슈를 모두 해결하였음

- 4Q19 신규 수주는 Norhtvolt향 240억원을 포함하여 670억원으로 증설 지연 및 수주 부진 우려를 해소. 2019년 말 기준 수주잔고는 약 1,900억원으로 2020년에도 실적 성장 이어갈 수 있을 것으로 전망

- 2020년 실적은 매출액 1,578억원(YoY +57%), 영업이익 213억원(YoY +36%, OPM 13.5%), 당기순이익 162억원(YoY +45%) 전망. 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과로 영업이익률 0.5%p 추가 개선 전망하며 이에 따라 추정치 소폭 상향

- 2차 전지 업종의 주가 상승에 따라 Target PER을 기존 12x에서 15x로 상향. Target PER 15x는 2차 전지 소재 업체들의 2020E 평균 PER 26x에서 40% 할인한 값. 실적의 성장성 및 수주 잔고에 기반한 실적 가시성을 감안했을 때 적정 밸류에이션으로 판단

- 동사는 1월 29일 불순물 함량이 감소된 고체전해질의 제조 방법 특허 취득을 공시. 정부의 핵심소재 개발 사업으로 지정되어 2017년부터 진행했던 부분으로 향후 2년 동안 양산화에 초점을 맞출 계획. 전고체전지는 차세대 전지로 주목 받고 있으며 동사의 장기 성장 동력이자 모멘텀 요소로 작용할 것으로 전망