셀트리온 - 2020년 써 내려갈 신화를 기대하며

4분기 론자 CMO 생산 시작
셀트리온의 4분기 연결기준 매출액은 3,827억원(YoY, 57.7%), 영업이익은 1,142억원(YoY, 159.5%, OPM, 29.8%)를 기록, 컨센서스를 하회하는 실적을 시현하였다. 셀트리온의 별도기준 영업이익은 1,072억원(YoY, 170.8%, OPM, 31.0%)을 시현하였다. 2019년 1,2,3분기 별도기준으로 영업이익률이 각각 39.6%, 39.9%, 39.6%로 일정하게 나온 것에 비해 4분기 영업이익률은 약 9%p 가까이 하락했다.
이것은 4분기부터 싱가폴에 위치한 론자 공장에서 램시마를 위탁 생산하면서 아직은 소량 생산되고 밸리데이션 등의 작업으로 인해 원가율이 높아졌기 때문으로 분석된다. 향후 론자의 위탁생산으로 인해 원가율은 증가할 수 있지만 이번 분기와 같이 큰 폭의 증가는 더 이상 발생하지 않을 것으로 보인다.

 

 

2020년 진정한 고성장의 원년
2020년 셀트리온의 연결기준 매출액은 전년대비 50% 증가한 약 1.7조원, 영업이익은 전년대비 81% 증가한 약 6,850억원(OPM, 40.4%)을 달성할 수 있을 것으로 추정된다. 증설된 1공장에서 4분기 이미 상업용 생산이 이루어지면서 셀트리온의 자체 생산캐파는 19만리터(기존 1공장 5만리터 + 1공장 증설분 5만리터 + 2공장 9만리터)가 되었으며 여기에 론자 CMO 생산캐파 8만리터까지 더해져서 총 27만리터를 확보, 전년대비 생산 캐파는 두배 가까이 증가하였다. 이로 인해 셀트리온의 매출액은 2020년 분기별 두 자릿수의 성장률을 나타낼 수 있을 것으로 전망된다. 2019년 4분기에는 론자의 생산규모가 적어서 이익률이 훼손되었으나, 2020년 하반기로 갈 수록 론자 위탁생산 물량이 증가하면서 이익률도 점차 개선될 수 있을 것으로 기대된다.

 

 

셀트리온 주가 합리적 접근이 가능해진 밸류에이션
2018년 셀트리온의 매출액 성장률이 둔화된 가장 큰 이유는 셀트리온헬스케어가 축적된 악성 재고 및 변동대가로 인해 탑라인은 역성장하고 이익은 적자를 시현했기 때문이다. 결국 셀트리온 그룹의 실제 매출액이라 할 수 있는 셀트리온헬스케어의 매출액이 고성장세를 회복한다면 셀트리온도 이에발맞추어 공급에 차질이 없도록 생산량을 증가시킬 수밖에 없다. 그리고 공장 비즈니스의 특성 상 매출액이 증가하면 영업이익은 레버리지 효과로 인해 이익률 개선은 자명하다.
셀트리온헬스케어는 2020년 신제품 3개 출시효과(미국시장에서의 트룩시마와 허쥬마, 그리고 유럽시장에서의 램시마SC)로 인해 전년대비 큰 폭의 성장세를 보일 수 있을 것이라는 기대감이 점차 각종 지표를 통해 현실화되고 있다. 현재 셀트리온의 주가는 12MF PER 40~50배로 과거와는 달리 매우 합리적인 구간 안에서 움직인다. 셀트리온은 이제 예측 가능한 합리적인 회사로 변모하고 있는 중이다.