종합상사: 성장에 대한 목마름 - 신한금융투자

1. ‘비중확대’ 유지, Top Pick: SK네트웍스

투자의견 '비중확대'를 유지한다. Top Pick은 SK네트웍스이다. 목표주가는 9,000원이다. 2018년 예상 실적 기준 EV/EBITDA 8.4배에 해당한다. 17년 4분기 이후 개인 장기렌터카, 가전렌탈의 그룹사 시너지 등 렌탈사업의 경쟁력 제고, EBITDA 확대 등으로 주가 재평가가 기대된다.

포스코대우(목표주가 25,000원)와 LG상사(36,000원)는 1) 중장기 제한적 유가 상승, 석탄가격 하락, 2) 추가 가스발견 실패, 물류/인프라부문 부진 등의 우려 해소는 19년 이후 가능하다.

그러나 포스코대우는 1) 4Q17 손상처리 마무리, 18년 가스 생산량 증가 및 가격 상승 등으로 실적 개선이 기대된다. LG상사도 석탄 생산량 증가 등에 따른 실적 개선, 물류의 높은 외형성장이 지속된다. PBR은 0.8배다. ROE 10% 내외를 감안시 PBR 1배로 회복가능하다.

2. 2018년 전망: 렌탈 시장 재편, 차별화 시작

18년 렌터카 등록대수는 81.3만대(+12.1% YoY)이 전망된다. 14년 이후 개인 사업자가 주요 고객으로 추가되었다. 16년 법인 및 개인 사업자수는 453만명(법인 83만명, 개인 사업자 370만명)이다. 개인 사업자 고객에서도 렌탈이 리스 대비 수혜가 클 전망이다. SK네트웍스의 개인 고객(개인 사업자) 운영대수 비중은 13년 45%에서 1H17 63%로 상승했다. SK네트웍스는 브랜드 및 주유소, 경정비 사업 확보 등 개인 장기렌터카 경쟁력을 보유하고 있다. 고마진의 개인사업자 중심으로 고객 확보, 중고차 매각대수 증가 등으로 17~20%의 높은 외형성장과 점진적인 수익성 개선이 예상된다. 부품 유통 사업 확대와 중고차 경매사업으로 진출도 기대된다.

18년 SK매직의 계정수는 160만개(+27% YoY)가 예상된다. 2위 업체 중 가장 빠른 계정수증대를 보일 전망이다. 17년 7월 SK매직과 브로드밴드 결합상품을 출시했으며, 9월 SK텔레콤의 T멤버십으로 월 렌탈료 10~20% 할인을 제공하고 있다. 그룹사와의 시너지 효과가 예상됨에 따라 2020년 계정수는 233만개로 증가가 기대된다. 멤버십을 이용한 할인은 10~20%로 일반적 홈쇼핑 수수료 20% 이상 대비 낮은 비용이다. 중장기적으로 규모의 경제가 시현된 이후에는 과거 코웨이처럼 큰 폭의 수익성 개선으로 이어질 것이다

3. 중장기 전망: 자원개발 실적 개선 vs. 불확실한 성장성

17년 포스코대우는 Thalin-1의 가스 자원량은 축소, Thalin-2의 가스 발견은 실패했다. 18년까지 가스 발견을 통한 자원개발 자산가치 증대를 기대하기는 어려운 상황이다. 다만 17년 4분기 이후 영업실적 개선과 함께 구조조정이 마무리된다. 무역/해외법인 실적 정상화 지속, 가스생산량 증가 및 가격 상승에 따른 가스전 이익 개선이 예상된다. 18년과 19년 가스 판매량은 1,890억CF(17년 대비 +18.6%), 가스가격은 18년 7.3%, 2019년 3.2% 상승이 예상된다.

18년 뉴캐슬 연료탄 평균 가격은 78달러/톤(-11% YoY)이 예상된다. 중장기적으로도 70달러 초중반으로 하향 안정화될 전망이다. 17년 12월 연간 2억톤(18년 예상 중국 수요 대비 5%) 생산량이 증가될 계획이다. 인도 정부도 70%로 하락한 석탄 국산화율을 높이기 위해 생산을 증대하고 수입을 제한할 계획이다. 중국 정부의 석탄산업 구조조정은 환경/안전설비 개선를 위한 석탄광산의 대기업화이다. 석탄가격의 높은 상승을 원하지 않지만, 크게 하락하는 것도 원하지 않는다. 목표 석탄가격는 5,500kcal 기준 500~570위안/톤이다(17년 10월 585위안/톤).500위안/톤 아래로 하락할 경우 운영일수 276일 제한 정책이 재개될 수 있다.

LG상사의 석탄 영업이익은 글로벌 석탄가격 하향 안정화에도 1,100억원 이상을 유지할 수 있다. 생산량은 17년 600만톤, 18년 820만톤, 19년 1,000만톤으로 증가한다. 17년 3분기 누계 기준 물류 매출 성장률은 20%다. 향후에도 15% 이상의 외형성장이 지속된다. 최근 OLED 패널 및 TV, 자동차 전장부품 등 LG그룹의 중장기 외형 성장이 확대되고 있다. 고마진의 해운 및 항공 물류 매출 증대와 수익성 개선 가능성은 유효하다. 후속 프로젝트인 GTL(38억달러) 본계약이 지연됨에 따라 18년 인프라 실적 감소는 불가피하다. 18년 4분기 GTL 수주를 기대한다. 동 실적은 1Q19부터 반영되며 실적 개선을 이끌 것이다.