2019 년 4 분기 실적 Review

동사의 2019 년 4 분기 실적은 매출액 3,136 억원(+66.2%YoY), 영업이익은 428 억원으 로 전년대비 흑자전환에 성공, 시장 컨센서스 대비 40.9% 상회하는 호실적 시현. 4 분기 제품별 매출비중은 램시마(인플렉트라 포함) 40%, 트룩시마 42%, 허쥬마 18%를 차지. 호실적의 주요 원인은 1) 미국 인플렉트라 점유율 확대, 2) 미국 트룩시마 런칭에 따라 3 분기부터 발생한 테바향(트룩시마 미국 유통사) 매출 증가, 3) 2020 년 1 분기 미국 허 쥬마 런칭에 따른 일부 재고 선출하 때문임. 마진 높은 미국향 매출 비중이 상승하면서 (4Q18 34% -> 4Q19 40%) 4분기 매출총이익률 대폭 개선. 이에 따라 램시마SC 직판 전환으로 외주업체 지급수수료 증가에도 불구하고 영업이익 시장 컨센서스 상회함.

목표주가 90,000 원으로 상향, 투자의견 매수 유지

동사는 미국향 매출비중이 2018 년 연간 13%에서 2019 년 25%로 대폭 상승하면서 2019 년 연간 흑자전환을 기록. 이러한 분위기는 2020 년에도 이어질 전망인데 작년 4 분기에 런칭한 트룩시마 미국 점유율이 출시 3 개월만에 4.9%를 기록, 2020 년에도 점 유율 상승은 지속될 것으로 판단됨. 인플렉트라 역시 미국 최대 보험사인 유나이티드 헬 스케어 등재 이후 점유율 확대 중. 램시마SC 는 2 월부터 독일판매 시작, 2020 년말까지 전체 유럽시장의 89%로 확대할 예정. 2020 년 변동대가의 경우 트룩시마와 허쥬마의 가 격을 최대한 보수적으로 산정하여 큰 폭의 조정은 없을 전망. 동사는 이번 실적을 토대 로 2020 년 미국 수출 본격화 및 제한적인 코로나 19 영향을 감안하여 실적을 상향 조 정함. 동사의 2020 년, 2021 년 영업이익을 각각 17.0%, 35.3% 상향 조정하였고 이에 따른 EPS 는 각각 18.2%, 29.4% 상향됨. 실적 상향에 따라 목표주가를 90,000 원으로 상향조정하고 투자의견 매수 유지.

출처: 한화투자증권

4Q19 Review : I2B 매출 증가세 지속

일진머티리얼즈 4분기 실적은 매출 1,268억원(YoY -8%, QoQ -16%), 영업이익 20억원(YoY -79%, QoQ -87%)으로 컨센서스 및 당사추정치를 하회했다. 1) 4분기 국내 ESS 수요 감소 및 글로벌 소형전지 수요 성장 둔화로 I2B 부문(배터리 동박) 매출은 예상보다 부진했으나 전년 대비 YoY +12% 증가세를 이어갔다. 2) ICS 부문(PCB 동박)매출은 스마트폰 전방 수요 부진 등 영향으로 YoY -28% 감소했다. 3) 한편, 말레이시아 법인 초기 가동 과정(2019년 상반기)에서 발생했던 악성 재고 손실 처리에 따른 1회성 비용 증가로 수익성은 일시적으로 크게 악화됐다.

2020년 I2B 매출 YoY +87% 전망

1분기 실적은 매출 1,591억원(YoY +32%, QoQ +25%), 영업이익 157억원(YoY +33%, QoQ +691%)으로 성장세 이어 갈 전망이다. 2020년 상반기 유럽 전기차 시장 가파른 성장 과정에서 셀메이커들의 배터리 출하량 증가에 따른 낙수효과가 1분기부터 확대될 전망이다. 이에 따라 말레이시아 Phase 1 가동률이 높은 수준을 유지하고, Phase 2 가동은 2 분기 중 시작될 전망이다. 악성 재고 손실 반영 및 노후 설비 교체 관련 1회성 비용 반영은 2019년 하반기로 마무리되어 1분기부터는 I2B 매출 성장에 따른 실적 기여가 확인될 것으로 판단한다(I2B 부문 매출 YoY +87%). 2020년 실적은 매출 7,720억원(YoY +40%), 영업이익 881억원(YoY +88%) 로 가파른 성장세가 전망된다. 초기 투자 비용 및 기술 진입 장벽 높은 동박 시장 특성에 따른 공급 부족 현상 향후 1년 이상 지속되며 매출 및 수익성 성장 지속될 것으로 판단한다.

현 주가는 최근 3년 평균 PER 최하단

목표주가 63,000원을 유지한다. 현 주가는 2020년 예상 EPS 대비 PER 29배 수준으로 최근 3년 평균 PER 최하단 수준이다. 2차전지 소재 시장 중 가장 제한적인 경쟁 강도 및 높은 수익성 감안하면 고 멀티플 부여 지속될 것으로 판 단한다.

출처: 하나금융투자

1분기 실적은 양호한 수준 예상

동사의 1분기 실적은 매출액 56.9조 원, 영업이익 6.4조원을 기록하며 양호할 것으로 예상된다. 반도체 부문에서는 견조한 메모리 수요가 유지되면서 빗그로쓰와 평균판매가격(ASP) 모두 기대치를 소폭 상회할 것으로 판단된다. IM 부문에서는 코로나19 영향으로 인해 스마트폰 판매량이 전년 동기 대비 12.3% 감소하겠지만, 갤럭시S20 내 울트라 판매 비중이 예상보다 높아 견조한 수익성을 올릴 것으로 예상된다. 디스플레이와 가전 부문에서는 기존 전망치와 큰 차이가 없다.

향후 변수는 모바일 수요

코로나19로 인해 전세계 IT 수요가 감소하고 있는 가운데, 특히 스마트폰 소비 위축에 대한 우려가 가장 높은 편이다. 현재까지 모바일 디램과 낸드의 주문 감소는 직접적으로 느껴지지 않는다. 이는 향후 메모리 가격 상승을 감안한 고객사들의 재고축적으로 해석할 수 있다. 또한, 2분기에는 서버 수요 강세로 인해 디램 ASP가 10% 이상 상승할 것으로 전망되어 모바일 수요 우려를 상쇄하고도 남을 것이다. 오히려 서버 강세 흐름에 이어 하반기 모바일 수요까지 살아난다면 실적 모멘텀은 더욱 가팔라질 것으로 기대한다.

목표주가 7만 원, 투자의견 BUY 유지

동사에 대한 투자의견과 목표주가를 그대로 유지한다. 코로나19 바이 러스의 전세계 확산에도 불구하고, 반도체 상승사이클은 더욱 확실해 지고 있다. 이미 주가가 고점 대비 10% 이상 하락하면서 단기적인 우려 요인들을 반영했기 때문에 조정 국면은 거의 끝났다고 본다. 2분기부터 실적 모멘텀이 확인될 경우 주가는 다시 한번 역사적 고점을 경신할 수 있을 것으로 판단한다. 현재로서는 반도체가 가장 확실한 투자처가 될 것이다. 매수 의견을 유지한다.

출처: 한화투자증권

주가는 이제 바닥에 와 있다.

파멥신 주가는 ‘19년 3월 22일 90,000원의 고점을 찍고 1년동안 끝도 없는 하락을 했다. 지금은 고점대비 1/3수준인 30,600원에서 거래되고 있다. 동사는 블록버스터 약물인 아바스틴이나 사이 람자와 유사 기전(신생혈관억제)이나 상대적으로 더 우수한 항체신약을 개발한다는 컨셉으로 공모가 60,000원(시총 4,083억원)에 멋지게 상장하였으나, 이후 아무것도 보여준 것이 없었다. 바이오 기업은 아무리 열심히 약을 개발해도, 이벤트(임상발표 등)가 없으면 시장의 관심을 받지 못하고 주가도 하락한다. 파멥신도 마찬가지다. 올린바시맵(타니비루맵)이 좋은 물질이라고 확신하고 열심히 개발은 했겠으나 그동안 보여준 것이 없어 주가는 하락했다. 현재 시가총액은 2,115억원 수준이며, 기발행 전환사채의 전액 전환(2,119,859주, 약 615.8억 원)을 가정해도 시가총액은 약 2,730억원 수준이다. 3분기말 기준 순현금 약 559억원을 보유한 것을 감안하면, 현 주가는 별다른 기업가치 훼손이 없는 채 공모시 시가총액 대비하여 상당히 저렴한 수준까지 내려와 있다고 볼 수 있다.

시장의 관심이 쏠릴 때가 왔다. 드디어 임상결과 발표

드디어 동사의 메인 파이프라인인 올린바시맵+키트루다 병용임상 중간결과가 올해 5월에 있을 ASCO에서 발표된다. 동사는 그동안 머크와 긴밀하게 협업해 왔다고 알려져 있으며, 키트루다와 병용에서의 자신감을 드러내 왔다. 이번에 발표할 임상은 2가지인데, 재발성 뇌종양 환자 9명을 대상으로 한 올린바시맵+키트루다 병용임상 1b상(NCT03722342)과 삼중음성유방암 11명을 대상으로 한 올린바시맵+키트루다 병용임상 1b상(NCT03720431)이다. 둘 다 용량제한독성을 확인 하는 것이 주요 목표인 임상이나, 항암제의 유효성 기준인 반응률이나 질병통제율, 무진행생존기 간 등을 확인할 수 있을 것이다.

두가지 임상 모두 매우 악성 암환자를 대상으로 하는 임상이기에, 여기서 시장의 기대처럼 키트루다의 효과를 증폭시키는 효능이 나올 경우 상당한 가치 상승이 있을 것은 당연하다. 혹시 데이터가 좋으면 머크와의 기술수출 계약 기대감도 커질 것이다. ASCO가 5월 말이면 초록은 5월 중순 이전에 나온다. 4월부터 파멥신에 시장의 관심이 쏠리는 시기가 온다. 주가는 사실상 바닥이기에 더 이상 잃을 것도 없다. 지금은 3월이다. 지금부터 파멥신에 주목하자.

출처: 한양증권

가장 확실한 모멘텀, 임상 3상 결과발표 예정.

바이오주 주가에 가장 확실한 모멘텀은 누가 뭐래도 임상결과 발표다. 임상 발표 이벤트가 다가오면 아무도 관심 없던 바이오 기업에도 시장의 관심이 쏠리고 거래량이 증가한다. 대규 모 자금이 투여된 큰 임상 3상은 더더욱 기대감을 모은다. 올해 3분기 지트리비앤티는 안구 건조증 치료제 RGN-259의 임상 3상 결과를 발표할 예정이다. RGN-259는 글로벌 리서치 기관들로부터 시판된다면 조단위 매출을 낼 것으로 예측 받고 있는 약이다. 따라서 임상이 끝나갈수록 상당한 기대감을 받을 수 있을 것으로 예상된다. 메지온, 에이치엘비, 신라젠 등 은 3상 기대감에 몇배의 주가상승을 겪었다. 동사는 현재 임상 3상에서 700명 모집 중 약 400명이 모집되었으며, 상반기 내 임상이 종료될 것이다. 현 주가는 과거 고점(55,400원)대 비해서 반토막 수준이며 매집하기에도 부담이 없는 수준이다.

지금 주가는 경쟁사의 반도 반영이 안되었다.

동사의 경쟁 안구건조증 치료제 HL036을 개발중인 한올바이오파마는 1/16일 임상 3-1상 데 이터를 공개했으며, 물론 발표 3개월 전부터 상당한 주가상승도 겪었다. 그러나 임상 데이터가 기대에 미치지 않자 4거래일간 시가총액 약 5천억원이 증발했다(1/15일 1조8,807억원→1/21 일 1조3,139억원). HL036의 권리는 한올바이오파마와 대웅제약이 50%씩 보유하고 있는 것을 고려할 때, 시장에서 HL036의 가치는 조단위 이상을 인정받고 있었다는 뜻이다. 반면 지트리비 앤티의 현 시가총액은 6,400억원 수준인데, 임상 데이터와 보유한 다른 파이프라인 고려시 상 대적으로 매우 저평가 받고 있는 상황으로 볼 수 있겠다. 지금까지 적어도 한국 바이오투자의 키포인트는 큰 이벤트를 앞두고 있고으나 아직 이벤트가 주가에 반영되지 않은 종목을 미리 사 는 것이다. 현재의 지트리비앤티가 아주 잘 부합한다. 저평가된 주가만큼 결과 발표 일정이 다 가옴에 따라 큰 폭의 주가상승을 기대해 볼 수 있겠다.

임상 점점 빨라진다.

RGN-259의 미국내 임상 사이트는 현재 12개까지 늘어났으며, 향후 19~21개까지 늘어날 예정이다. 지난해 말부터 환자모집에 가속도가 붙고 있는 상황이다. 같은 CRO를 쓰는 한올 바이오파마의 경우 마지막에 가속도가 붙어 10개월만에 임상을 끝냈다. 동사 RGN-259의 임상은 지난해 5월부터 시작했다. 벌써 3월이다. 지트리비앤티의 시간이 다가오고 있다.

임상 성공을 낙관할 근거들이 있다.

임상 성공률이 높다고 보는 이유는 과거 임상 2회(ARISE-1, ARISE-2)에서 이미 상당부분 유의 성을 확인했기 때문이다. 특히 투자자들이 잘 모르고 있으나, 3상 2번째 임상인 ARISE-2에서는 Sign과 Symptom 두개의 주평가지표에서 모두 통계적 유의성을 입증하였다. 투약 후 15일차 Sign의 P-value는 0.0207이었고, Symptom의 P value는 0.0149였다. 완벽하게 통계적 유의 성을 확보한 것이다. 이번에 진행중인 ARISE-3은 기본적으로 새로운 효능효과를 보여주는 임상 이 아니다. 과거 보여줬던 결과의 재현에 가깝다고 볼 수 있으며, 그만큼 확률은 높다.

또 한가지 중요한 것은 현재 진행중인 ARISE-3에서 모집되는 환자 기준으로 ARISE-1과 ARISE-2의 환자군을 추린 Pooled 데이터에서도 Sign에서 14일차, 29일차에 통계적 유의성이 입증되었고, Symptom 에서도 14일차에 통계적 유의성이 입증되었다는 것이다. 이번에 진행중 인 ARISE-3는 Pooled 데이터상 유의미했던 Sign과 Symptom 14일차만 확인하는 임상이다. 환자 스크리닝에도 상당한 공을 들이고 있어 긍정적인 데이터를 기대해 볼 수 있겠다.

지트리비앤티도 임상 발표때마다 주가 올랐다.

지트리비앤티도 대부분의 바이오주식과 마찬가지로 임상 기대감이 있을 때마다 주가가 크게 상 승했다. ARISE-1임상발표 이전에 2배이상 상승하였고, ARISE-2임상 이전에 2.5배이상 상승하 였다. 이번 ARISE-3은 과거 임상보다 성공확률도 높고 기대감도 크다. 또한 이전의 데이터들을 근거로 RGN-259는 글로벌 리서치 기관으로부터 차세대 안구건조증 치료제 대표주자로 인정받 고 있는 상황이다. 기대감이 몰리는 시기가 얼마 남지 않았다. KB자산운용은 동사 주식을 꾸준히 매집하여 이제는 최대주주까지 올라섰다. 바이오주식에 편견을 가져선 안된다. 어느 순간 기대감 이 폭발하면 주가는 오른다. 이들처럼 지금부터 미리 주식을 매집하기를 권고한다.

출처: 한양증권

1) 보톡스 수출 시작, 2) 필러는 내년부터 중국 판매 예상

한국비엔씨는 최근 식약처로부터 보톡스 수출허가를 받았다.2분기부터 중국, 동남아 등에 수출이 시작된다. 국내는 임상 1,2 상 진행 중이고 연내에 3상진입이 예상된다. 필러는 국내에서 가장 오래된 사업자 중 하나이고 현재는 해외수출이 대부분이다. 중국에서 2019년 5월부터 임상에 돌입했고, 내년 초에는 허가가 예상된다. 독점 판권을 가진 산동부창제약이 매출 약 2조원의 대형제약사여서 내년부터 필러 수출의 큰 폭 성장이 예상된다.

3) 기능성 화장품 국내외 출시 4) 신공장 완공과 신규 아이템 장착

지난 해 10월 피부과 전문용 기능성 화장품을 출시했고, 판매채널을 확장하고 있다. 중국 판매허가도 상반기 중으로 예상된다. 닥터드마에라는 이름으로 판매되고 있는 대표 제품은 피부과에서 대표적인 스킨부스터로 입지가 넓어지고 있다. 자체 브랜드인 I.st로 해외수출도 시작된다. 기존 공장 대비 약 5배 규모가 큰 신공장도 올 하반기에 완공된 다. GMP 기간을 감안하면 내년 2분기부터 매출이 발생할 것으로 예상된다. 신공장에서는 간기능개선 치료제의 원재료, 치매치료용 펩타이드 등 신규아이템들이 준비되고 있다. 이 중 간기능개선 치료제는 국내업체들의 관련 매출액이 약 1,500억원 수준으로 커서 성장기대감이 높다.

코로나 리스크 불구 신사업으로 고성장 시작, 관련업체들 중 가장 저평가

2020 년 동사의 매출액과 영업이익은 각각 245억원, 50억원으로 전년대비 39%, 113% 급증할 것으로 예상된다. 보톡스 수출과 기능성 화장품의 국내외시장 매출시작이 올 해 실적 개선을 견인할 것으로 판단된다. 내년부터는 중국향 필러 수출시작, 보톡스와 기능성 화장품 수출 확대와 간기능 개선 약 원재료 등의 신규 아이템 매출 증가로 외형 증가가 더욱 확대될 것이다. 2019~2025년 동사의 매출과 영업이익은 연평균 각 각 30%, 55% 성장할 것으로 예상된다. 동사는 경쟁업체 대비 가장 저평가된 상태이다. 지난 12월 스팩상장 후 쏟아져 나온 오버행 물량 때문이다. 물량 소화가 막바지 국면이 고, 실적성장이 올 해부터 본격화되기 때문에 매수적기라 판단된다.

출처: 유진투자증권

올해 1분기 영업이익, 시장 기대치 대비 40.9% 증가 전망

DNT의 주요 고객사인 한화케미칼의 TDI 플랜트 가동률 축소, 코로나 확산에 따른 제품 수요 둔화에도 불구하고, 휴켐스의 올해 1분기 영업이익은 290억 원으로 시장 기대치(206억원)을 크게 상회할 전망이다.

1) TDI 업황이 과거 대비 부진한 상황을 지속하고 있으나, 최근 동남아시아 수요 증가로 가격이 하단을 지지하고 있다. 그리고 주요 원재료인 톨루엔 가 격이 최근 유가 하락 및 증설 확대로 동반 하락하며, 스프레드 개선이 예상되 기 때문이다. 참고로 올해 초 톤당 $6~700 수준을 유지하던 TDI-톨루엔 스 프레드는 현재 $1,000을 상회하였다. 또한 Covestro 생산 차질/BASF 라인 폐쇄/중국 가동률 축소 등으로 공급 과잉 상황이 최근 다소 완화되고 있다.

2) 질산/초안/MNB 등 타 화학제품은 견고한 영업 환경을 지속하고 있다. 질 산은 암모니아 투입 가격의 하락세가 이어지고 있는 가운데, 독일 BASF의 일부 TDI 플랜트 폐쇄로 한국 BASF의 가동률이 개선되며, 100% 가동을 지 속하고 있고, 초안/MNB도 증설 효과로 판매량/생산량이 양호한 상황을 유지 하고 있다

3) 탄소배출권은 올해 1분기 30~35만톤 판매될 것으로 추정되는데, 전량 Spot 판매로 보인다. 현재 탄소배출권은 수급 타이트 현상으로 인해 가격이 톤당 4만원 수준에 육박하였다. 이에 동사의 탄소배출권 실적이 올해 1분기 실적 호조에 큰 기여를 할 것으로 보인다.

2021년, 탄소배출권 이익 기여도 30% 상회 전망

공시 자료 등으로 추정한 동사의 탄소배출권 장기공급 계약 물량은 연간 100 만톤 수준으로 보인다. 동 장기공급 계약들은 가격이 스왑 구조로 결정되어, 최근 탄소배출권 가격 급등에도 불구하고, 동사의 장기공급 탄소배출권 ASP 는 작년까지 톤당 약 2만원에 고정되었다. 이에 동사는 수익성 극대화를 위하 여, 내년부터는 장기공급 계약보다는 스팟 판매에 집중할 것으로 보인다. 내 년에는 동사의 탄소배출권 이익 기여도가 30%를 상회할 것으로 추정된다.

출처: 키움증권

핀테크 보안솔루션 전문업체

아톤은 은행, 증권사, 통신사 대상으로 보안솔루션을 제공하는 핀테크 전문업체다. 2019 년 기준으로 매출 비중은 핀테크 보안솔루션 46%, 핀테크 플랫폼 14%, 티머니 솔루션 17%, 스마트 금융 12%, 기타 11%다. 아톤의 Secure Element(스마트폰 내 특 수 보안 공간을 통해 높은 보안 환경 구축 가능한 기술) 기반의 보안솔루션은 주로 금 융서비스 및 거래에 필요한 보안카드, 공인인증서, OTP 기기를 대체할 수 있는 서비스 로 별도기기 없이 PIN 번호를 통해 간편인증이 가능하다.

핀테크 보안솔루션 고객사 확대 예상

2020 년에는 아톤의 핀테크 보안솔루션 고객사가 확대될 것으로 예상한다. 국내 대형 은행 6 곳 중 4 곳을 고객사로 확보 중이며, 상반기 중 1 곳이 추가될 것으로 전망한다. 또한, 3 월 삼성증권에 동사의 보안솔루션이 도입되어 신규 고객사 유입에 사용될 중요 한 레퍼런스가 될 것으로 판단된다. 목표 중인 증권사 14 곳 중 5 곳에 솔루션을 제공 중이고, 카드사 및 보험사는 아직 거래처로 확보하지 못했기 때문에 성장할 구간이 많 이 남아 있는 것으로 판단된다.

핀테크 사업부 매출 비중 확대로 수익성 개선 전망

현재 핀테크 보안솔루션과 핀테크 플랫폼 매출 비중이 증가 중이며, 티머니 솔루션 및 스마트 금융 비중은 감소하는 추세로 영업이익률이 점진적으로 증가할 것으로 판단한 다. 티머니 솔루션과 스마트 금융 사업은 외주 인력 및 원재료가 동원되기 때문에 마진 이 핀테크 사업부문 대비 낮은 편이다. 2020 년 매출액은 425 억원(+30.8% YoY), 영업 이익 100 억원(+143.9% YoY) 기록할 것으로 전망한다. 2020 년 영업이익률은 23.5% 로 전년대비 10.9%pt 증가할 것으로 예상한다.

출처: SK증권

강력한 락인(Lock in) 효과를 가지는 B2B 핀테크 기업

웹케시는 B2B 핀테크 기업으로 기업의 ERP 시스템과 은행망을 직접 연결해 자금과 재 정의 효율적이고 투명한 관리를 도와주는 기업이다. 시스템을 공급해주는 기업의 규모 에 따라 인하우스뱅크(공공기관/초대기업 대상), 브랜치(중견/대기업 대상), 경리나라 (중소기업 대상) 3 가지 상품을 제공해 주고 있다.

인하우스뱅크의 성장과 경리나라의 구독경제 매출 본격화

웹케시의 인하우스뱅크는 SAP 가 23 년만에 국내에 새롭게 출시한 차세대 ERP 시스템 인 S/4HANA 에 기본 탑재 뱅킹시스템으로 채택돼, SAP 의 프로모션(2020 년부터 2025 년까지 1,000 개 제품의 전환 추진)과 함께 고객수가 2018 년 425 개, 2019 년 500 개, 2020 년 600 개로 증가하며, 당분간 높은 성장을 보일 것으로 전망한다.

경리나라는 중소기업의 경리담당자가 국세청에 접속해 매입세금계산서를 확인하고, 은행사이트에 접속해 개별 계좌들에게 송금하는 것과 같이 번거로운 절차들을 원스탑으 로 처리할 수 있게 해준다. 2017 년말 출시 이후 매월 1,000 여개의 신규 가입자가 들어 오고 있으며, 최근 2 만5 천 고객을 돌파한 상황이다.

웹케시의 제품들은 한번 사용하게 되면 락인 효과(Lock-in)가 아주 높고 특히 경리나 라의 경우 월 5 만4 천원의 저렴한 수수료와 낮은 해지율을 바탕으로 매출이 지속 증가 하고 있어 올해와 내년 각각 약 30 억원의 이익 개선에 기여할 것으로 전망한다. 높은 성장성과 매출의 안정성을 바탕으로 높은 밸류에이션이 지속될 것으로 판단하며, 웹케시에 대해 투자의견 매수, Peer 그룹의 PER 44 배를 20% 할인한 35 배를 2020 년 EPS 에 적용한 목표주가 54,000 원을 제시한다.

출처: SK증권

폭발적인 콘텐츠서비스 성장세가 ‘20 년 외형을 ‘또 다시’ 주도할 것

콘텐츠서비스 부문 매출액은 ‘19 년 2,095 억원(+66.5% y-y)에 이어 ‘20 년 3,401 억원 (+62.4% y-y)을 전망, 특히 북미 이용자 75%가 미래 소비주역인 Z 세대이고, iOS 앱 스토어 엔터테인먼트 부문에서 Netflix, Tiktok, Hulu 와 함께 최상위 앱에 랭크된 점 고무적. 전년 12 월 기준 유료 이용이 연초 대비 3 배 이상 증가, ARPPU(지불 이용자 1 인당 월 평균 결제금액) 역시 2 배 이상 증가. 지난 해 웹툰의 글로벌 GMV 가 60% 넘게 성장(해외 비중 약 20%), 특히 연말 성장세가 더욱 두드러졌던 상황에서, 20Y 기 점 본격적으로 1)유럽,남미 지역 커버리지 확대, 2)영상(2 차) 콘텐츠 공략 병행할 것.

동사 기회요인 다수, 그 중에서도 ‘커머스’와 ‘결제’ 플랫폼에 대한 기대감 유

콘텐츠서비스의 고성장은 지역 커버리지 확대로 담보된 상황. 그 외에도 테크핀을 지향 하는 네이버파이낸셜, 금융권 B2B 클라우드 영역 확대 중인 네이버클라우드, 브랜드 스토어 오픈하는 네이버쇼핑, 챗봇 및 OCR 등 인지 기술력 기반 B2B 수익화가 기대 되는 클로바 등 기회요인 다수. 그 중 올해 가장 주목해야 할 부문은 ‘커머스’ 그리고 이에 기반한 ‘네이버페이’. 올해 네이버 커머스 거래액은 약 24 조원으로 이커머스 기업 인 이베이코리아, 쿠팡을 여전히 상회할 것으로 예상. 네이버페이는 이미 월 결제액 1.5 조원, 결제자 수 1,100 만명을 돌파한 상황

강력한 트래픽의 유입 + 빅데이터 핸들링에 특화 = 플랫폼의 밀도 높은 확장성

커머스에서의 절대적 지위는 물론, 페이와 금융 서비스, 데이터 사업자로서의 확장까지 용이한 상황. 아울러 MAU 1,900 만명의 네이버 소셜로그인은 금융 분야의 인증, 비대 면 채널 적용은 물론 다양한 영역에의 밀도 높은 확장 정책에 기반이 될 것으로 기대.

출처: SK증권

거부할 수 없는 트래픽의 힘, 최고 수준 MAU 로 신규 주력사업 고성장

동사 절대적 플랫폼 트래픽 기반(4Q19 기준 국내 MAU 4,486 만명으로 +105 만명 yy) 신규 모델 비즈보드를 중심으로 한 향후 광고주 확대, 노출 수 증가, CPC 단가 상승, 광고효율성 제고 고무적. 전년말 기준 3 천 개 이상의 광고주 수는 올해 1 만 단위로 레벨업 기대. 올해 톡비즈 매출 9,450 억원(+45.4% y-y), 신사업 3,458 억원(+32.4% y-y), 유료콘텐츠 4,106 억원(+38.8% y-y)의 고성장으로 연결 매출액 3.7 조원(+19.7% y-y), 영업이익 3,985 억원(92.9% y-y) 전망. 톡비즈 성장동력은 비즈보드와 선물하기, 신사업은 모빌리티와 페이, 유료콘텐츠는 카카오페이지, 다음웹툰, 픽코마가 주력.

플랫폼의 교과서, 테크핀의 주역으로: 가장 알맞은 속도와 방향성

카카오 주요 계열사가 보여준 최근의 성과는 향후 디지털 금융 플랫폼으로서의 동사 기대감을 제고. 특히, 카카오모빌리티가 작년 난제를 해결하고 시장지위를 공고화했던 점은 규제 산업 공략에 대한 동사의 방법론이 입증된 결과. 향후 카카오 T 블루, 블랙, 벤티 등 수익화 가능한 모델과 더불어 모빌리티 로밍, 철도, 항공 제휴 그리고 자율주행 사업까지 지속 주목해야 함. 영업개시 3 년만인 지난 해 흑자전환한 카카오뱅크를 통해 플랫폼 사업자의 금융 비즈니스 성공을 입증함은 물론, 향후 IPO 를 통한 기업가치 현실화 가능성도 높아진 상황. 올해 가장 주목해야 할 카카오페이는 MAU 2 천만명에 기반하여 올해 GMV 약 65 조원에 달할 것으로 전망. 더불어, 금융수익의 확대와 오픈뱅킹 수수료 감소로 인해 적자폭을 대폭 축소할 것으로 기대. 2H19~현재까지의 주가 상승에도 동사 리레이팅 요소 다수 상존, 투자의견 매수 및 T/P 212,000 원 유지.

출처: SK증권

1Q20 Preview: 공포 속에 잔잔한 호실적 전망

- 매출총이익 1.4천억원(+23% yoy, -9% qoq), OP 302억원(+22% yoy, -24% qoq) 전망 (※ 주: 광고는 4Q, 2Q의 성수기 효과가 크기 때문에, 전년 동기대비 실적 비교만 유의미)

- 본사 GP 231억원(-7% yoy), 해외 GP 1.2천억원(+31% yoy) 전망

- 본사는 1Q18에 발생했던 평창 올림픽 광고 물량의 감소로 1Q19의 실적이 부진. 코로나 영 향에 따른 광고 집행 감소로 1Q19의 낮은 베이스 대비 추가 역성장 전망. 하지만, 2019년은 2018년에 있었던 평창 올림픽과 월드컵 광고 물량이 감소하면서 실적의 base가 낮기 때문 에, 코로나 이슈 해결 후 하반기에 광고 집행 정상화 되면서 연간 6% 성장 전망

- 해외는 적어도 1Q20 실적에는 코로나 영향 거의 없을 것. 해외 실적에서의 비중 70%, 전체 실적에서의 비중 50%를 차지하는 미주 지역에서 이노션은 현기차의 광고 물량을 꾸준히 소 화해 내고 있기 때문에, 적어도 1Q20 실적을 우려할 필요는 없을 것

- 또한, 1Q20부터 19년말에 인수한 웰컴의 실적이 반영됨에 따라 전년 동기 대비 해외 GP 1Q20 31%, 연간 27%의 성장 전망

현기차에 대한 우려로 주가는 하락했지만, 이노션의 실적은 흔들림 없다

- 최근 주가 하락의 트리거 중 하나는 현기차 공장의 일부 shut down과 3월 개최 예정이었던 제네바 모터쇼의 취소에 따라 G80의 출시 지연 및 마케팅 감소에 대한 우려

- 통상적으로 광고주의 전략 수정에 따른 마케팅비 증가 또는 감소에는 2개 분기 정도 소요

- 현기차가 1Q20에 있었던 공장 일부 shut down으로 마케팅 감소를 결정했다고 하더라도 당 장 1Q20의 마케팅에는 영향 없음. 물론, 아직까지 현기차의 마케팅 감소 움직임은 없음

- G80의 경우도 제네바 모터쇼 대신 온/오프라인 공개 결정 후 지난 3/5 이미지 공개 및 3~4월 중 출시 강행할 예정. 인지도 높은 모터쇼 대신 온/오프라인 공개의 경우 오히려 이 노션의 마케팅에 대한 의존도가 높아질 것으로 전망

- 폭스바겐도 8세대 신형 골프 GTI와 3세대 신형 하이브리드인 투아렉R을 3/3에 온라인을 통 해 공개했고, 벤츠의 더뉴 E-클래스 및 BMW의 전기차 i4 역시 온라인으로 공개

- 이노션은 올해 가을에 있을 기아차의 CI 변경도 담당할 예정이기 때문에 1Q20 뿐만 아니라 20년 연간 실적에 대해서도 전혀 걱정할 필요가 없을 것으로 전망

- 투자포인트: 코로나 이슈에 영향 받지 않는 1Q20 양호한 실적. 현기차 대행 물량 증가 및 웰컴 편입 효과에 따라 20년 GP +21% yoy, OP +21% yoy 전망. 기아차 CI 변경으로 21년 실적 전망도 상향 가능

유럽 EV 시장 확대의 최대 수혜주

작년 하반기 이후 국내 양극재/동박의 폴란드향 수출량 증가를 고려할 경우, LG화학의 폴란드 배터리 1 공장 가동률과 수율은 기존 회사측의 가이던스처럼 개선 중에 있는 것으로 보인다. 동사의 폴란드 배터리 공장은 벤츠, 폭스 바겐, 아우디, 르노, BMW 등 주요 OEM 업체들과 근접하여, 올해 성장성이 큰 유럽 시장에 빠른 침투가 가능할 것으로 예상된다. 또한 올해와 내년 유럽 Northvolt, 중국 CATL의 유럽 배터리 공장 가동 등에도 불구하고 향후 5년 동안은 동사를 비롯한 국내 배터리 업체들의 유럽향 물량 증가 효과가 가장 클 전망이다.

중국 배터리 업체들의 판매량이 감소하는 가운데, 유럽 EV 시장 성장으로 올 해 동사의 세계 시장 점유율은 추가적인 개선이 예상된다. 한편 SNE 리서치 에 따르면 올해 1월 동사의 배터리 세계 시장 점유율은 22.9%로 CATL과 BYD를 제치고 2위 업체로 등극하였다.

동사의 No.2 폴란드 신규 배터리 공장은 현재 램프업 중에 있으며, 정상 수율 도달까지 3~6개월이 소요될 전망이다. No.2 배터리 공장 가동으로 동사의 유럽 배터리 생산능력은 60GWh에 육박할 것으로 보인다. 또한 동사는 지난 3일 폴란드 브로츠와프에 있는 전기차 배터리 공장 증설을 위하여, 터키 가전 업체인 베스텔의 가전제품 조립 공장을 인수하였다. 이 공장의 부지 면적은 22.3만m2이며, 인수 가격은 3,140만 달러이다. 이번 계약은 추후 생산설비 증설에 대비한 부지 확보 차원으로 판단된다.

주요 고객인 GM의 전기차 라인업 확대

GM은 현지 시간 4일 전기차 로드맵을 발표하였다. 그 중 차세대 배터리인 울티움(Ultium)도 공개하였다. 울티움은 GM과 동사가 공동 개발하는 NCMA 양극재가 사용되는데, NCMA는 코발트 비중을 10% 이하로 낮추고 알루미늄 을 추가하며, 특히 니켈 비중을 90%까지 높여 주행거리가 대폭 늘어난다. 울 티움은 향후 GM의 전기트럭과 SUV 등에 탑재될 것으로 보인다. 고객사의 전기차 라인업 확대로 GM과 동사의 합작 공장(2.7조원 투자)의 수주도 추가적으로 증가할 전망이다.

출처: 키움증권

4Q19 Review : 부품 매출 YoY +46% 증가

4Q19 실적은 매출 1,645억원(YoY+1%, QoQ-43%), 영업이익 112억원(YoY+67%, QoQ+256%)로 컨센서스를 상회했다. 1) 고객사 가동률 및 패널 출하량에 연동되는 부품 (Parts) 부문 매출이 707억원(YoY+46%)으로, 분기 기준 역대 최대 매출 기록하며 실적 성장 및 수익성 상승 견인했다. 2) 장비 부문의 경우 Tianma, EDO 등 중국 고객사향 ELA 및 Encapsulation 장비 수주 분이 4분기 중 인도된 것으로 추정된다. 3) 한편, 영업외비용이 88억원 발생하며 세전이익 이 예상보다 감소했는데, 일부 중국 고객사가 장비 구매 금액 중 잔금 일부를 라인 가동 이후 지급하는 것에 대한 자산 손상처리가 이뤄진 것으로 추정된다. 중국 고객사들의 양산 라인 가동이 2020년 2분기부터 본격화될 것으로 전망하며 이에 따라 향후 영업외비용 환입 가능성 높다고 판단한다.

2020년 연간 신규 수주 전년 대비 3배 증가 전망

2020년 1분기 실적은 매출 942억원(YoY+8%, QoQ-43%), 영업이익 63억원(YoY +96%, QoQ -43%)로 전년 대비 성장세 이어갈 전망이다. 2019년 상반기 장비 신규 수주가 적었기 때문에 1분기 장비 부문 실적 부진 불가피하나, 중국 고객사 신규 라인 가동에 따른 Parts 부문 실적 성장이 전망된다. 2020년 실적은 매출 6,019억원(YoY +30%), 영업이익 371억원(YoY +30%)으로 견조한 성장 전망된다. 2019년 3 분기~2020년 1분기에 걸쳐 중국 패널 메이커들의 투자가 약 75K 규모로 집행됐는데, 리드타임 감안했을 때 하반기 매출 크게 증가할 전망이다. 글로벌 Flexible OLED 투자는 2019년 45K에 그쳤으나 2020년 157K(중국 127K/삼성디 스플레이 30K)로 크게 증가하며 AP시스템 신규 수주금액 역시 2019년 연간 2,790억원에서 2020년 8,320억원으로 대폭 증가할 것으로 전망된다.

투자 증가 싸이클의 적정 PER는 10배 후반

목표주가 37,000원을 유지한다. 과거 삼성디스플레이 연간 105K 투자 당시 AP시스템 평균 PER은 20배 수준이었다. 2020~2021년 역시 삼성디스플레이 투자 재개 및 중국 투자 지속에 따른 글로벌 투자 증가 싸이클 국면이라고 판단하며 이에 따라 과거 멀티플 상단 부여 가능하다고 판단한다.

내일을 위한 회사의 선택

2019년 4분기 LS 실적은 부진했다. 좀 더 정확히 얘기하자면 안 좋았던 기업은 더 안 좋았고, 좋았던 기업은 괜찮았다. 엠트론은 사업구조조정이후 농기계 트랙터와 전자부품이 주력제품이 되었지만, 일년내내 부진했고, 하반기는 계절적 비수기로 특 히 4분기가 더 부진했으며, 더욱이 일회성비용까지 겹쳐 지주 실적의 주요 부진 원 인이 되었다. 아이앤디도 부진했다. 그렇지만 영업이익이 아닌 무형자산손상처리에 따른 영업외손실이 컸다. 계절적 비수기에 의한 실적 부진은 반복되는 상황이라 어 쩔 수 없지만 일회성비용은 유무형자산의 손상 처리로 발생가능성이 높은 비용을 선 제적으로 대응해서 재무적 부담을 덜었다고 판단할 수 있다.

금년에도 좋을 주력 자회사(전선, 니꼬동제련)

지난해 좋았던 계열사는 전선과 니꼬동제련으로 금년에도 좋을 전망이다. 전선은 초 고압전력선(해저케이블 포함)과 HVDC 등 고부가가치 전선 수주 증가에 힘입어 수 주잔고가 1년전에 비해 3천억원이 늘어난 1.9조원을 기록 중이다. 수주 지역이 글로 벌 분산되어 있고 수주 경험을 바탕으로 신규 수주가 계속될 전망이어서 실적 전망 이 밝다. 동제련 수수료가 하락함에도 전년대비 이익이 늘어난 니꼬동제련은 귀금속 가격의 상승으로 양호한 실적 흐름이 예상된다.

장세 변환에 반전의 폭도 클 전망

실적이 좋은 계열사보다 안 좋은 계열사가 더 부각된 4분기 실적과 바이러스 창궐에 따른 구리가격 하락이 LS에는 엎친 데 덮친 격이라 할 만큼 안 좋은 상황이지만, 단 계별로는 확전보다 수습 가능성에 무게를 두고 전반적인 시장상황을 주시하면서 구 리가격의 반전 여부와 영업환경이 안정되었을 때 현저히 저평가되어 있는 지금 주가 수준은 투자 포인트로서 충분히 매력이 있다는 판단이다. 더구나 오랫동안 유지해 왔던 주당 배당금을 1,450원으로 200원 올린 것도 긍정적인 고려 사항이다.

1Q20 영업이익 486억원으로 컨센서스(420억원) 상회 예상

1Q20 매출액은 1.6조원으로 컨센서스를 11% 하회, 영업이익은 486억원으로 컨센서 스를 16% 상회할 전망이다. 매출액은 코로나19 영향으로 중국 내 아이폰 생산이 일시적 차질을 빚은 영향이다. 중국 내 폭스콘 공장 가동률은 2월 10일 10%에서 현재 50% 수준을 넘어선 것으로 파악된다. 이로써 아이폰 생산차질 이슈는 일단 락 될 전망이다. 애플은 아이폰 생산 및 판매 차질로 1Q20 가이던스 하향을 발표 했다. 현재 애플의 매출액 컨센서스는 애플의 기존 가이던스(630~670억달러) 대 비 5~10% 하향되는데 그쳤다. 1Q20 아이폰 출하량 또한 종전 대비 10% 둔화되는 수준에 그칠 전망이다. 아이폰의 판매 계절성이 이미 peak를 지나 계절적 비수기 에 진입해 있어, 코로나 19의 영향은 제한적이다. 반면 영업이익은 매출액 감소에 도 불구하고, 환율효과(10원당 분기 36억원 변동)와 1월 아이폰 신모델 판매호조 (+35% YoY) 영향으로 컨센서스를 상회할 전망이다.

트리플 카메라 가격 상승(P)과 5G 아이폰 출하증가(Q)에 주목할 필요

2019년 트리플 적용 모델의 판매환경이 우호적이지 않았음에도, LG이노텍이 호실 적을 거두었던 주요 원인은 카메라 모듈 판가 상승(듀얼→트리플) 덕분이었다. 2020년에도 한차례 추가적인 판가 상승이 기대된다. OIS가 센서에 부착되는 Sensor-shift technology 도입으로 스펙이 상향되기 때문이다. 이에 더해 하반기 신모델 출하량 역시 7,280만대(+10% YoY)로 증가가 예상돼 P와 Q가 모두 성장할 전망이다. 뿐만 아니라 ToF 도입으로 신규 매출액(9,600억원 추정)도 추가된다. 이 에 힘입어 하반기 영업이익은 사상 최대 실적이 예상된다. 반면 현 주가는 2020년 기준 PBR 1.3x(ROE 14.8%)에 머물고 있어 적극적인 매수 대응을 권고한다.

1) 투자포인트 및 결론

- 2019년 4분기 실적 매출액은 당사 추정치 및 컨센서스 부합하는 수준이었으나, 계절적 요인 및 HDI 사업부문 정리 비용 반영 되며 영업이익 예상치 하회

- 2020년은 패키지, 네트워크 부문에서 매출의 성장이 있을 것으로 판단되며, 이익률은 전 사업부문 모두 제고될 것으로 예상되고, 인적분할은 일회성비용 등의 변동성을 완화 시 킬 것으로 전망

- 투자의견 BUY와 목표주가 12,000원 유지

2) 주요이슈 및 실적전망

- 2019년 4분기 매출액 2,544억원, 영업이익 94억원 기록

- HDI사업 정리 비용으로 인해 4분기 이익률이 일시적으로 하락하였으나, HDI 사업부문은 기존에 영업손실을 기록하고 있던 사업부였다는 점에서 장기적으로 이익률 상승에 기여 할 것으로 전망

- 2020년 1분기에는 코로나19의 영향으로 중화권 스마트폰 업체향 모바일FPCB의 매출이 일부 감소할 것으로 예상되나, 패키지 사업부문에서는 추가물량 확보하며 매출성장에 기 여할 것으로 전망

- 2020년은 반도체 산업 업황 개선과 함께 패키지 사업부문의 성장이 두드러질 것으로 전망 되며 올해 패키지 사업부문은 YoY 21.3% 증가한 6,087억원 기록할 것으로 예상

- 또한 네트워크 사업부문의 경우 2020년 2분기에 설비 이전 완료되며 금액기준 기존 CAPA 대비 약 66.6% 상승할 것으로 전망

- 사업부문들의 매출 성장과 함께 수익성도 제고될 것으로 판단되며 그 근거는 1) 패키지 사업부문 고부가 제품 비중 늘어나며 2) MLB 부문 또한 수익성이 제고될 것으로 전망되 고 3) 적자 사업이었던 HDI 사업을 정리할 것이기 때문임

- 또한 5월에 예정되어 있는 인적분할로 인해 2020년 일회성비용으로 인한 변동성이 완 화된다는 점도 여전히 이익률 상승에 기여할 요인으로 판단

3) 주가전망 및 Valuation

- 동사의 20년 실적 개선 전망 감안시 현재 주가는 20년 기준 P/E 9.1배 수준으로 거래되 고 있어 저점매수 전략 유효할 것으로 판단됨

위기에 돋보이는 안전자산

코로나 장기화로 리니지IP의 수익창출 능력이 더욱 돋보이는 시기이다. ‘리니지2M’ 은 2월말 ‘100일 전야제’ 이벤트 공개하며 3월초 매출액과 트래픽이 급등한 것으로 추정된다. 1Q20 일평균 매출액은 40억원 안팎으로 견조하며 마케팅비는 20% QoQ 감소하며 이익 레버리지 극대화된다. 그 밖에도 2월 26일 ‘블레이드앤소울 프론티 어월드’를 오픈하며 리마스터된 그래픽과 전투/시스템 공개, 2월 28일 미국 게임쇼 ‘팍스 이스트 2020’에서는 ‘퓨저(콘솔/PC 기반의 음악리듬게임)’의 시연 버전을 공 개하는 등 기존 캐쉬카우와 신규게임의 안정적인 포트폴리오를 구축하고 있다.

1Q20 실적, 예상치 상회 전망

1Q20 매출액과 영업이익은 각각 7,238억원(+101.8% YoY), 3,014억원(+279.0% YoY) 으로 추정하며 컨센서스(매출액 6,996억원, 영업이익 2,843억원) 대비 상회한다. 모 바일게임 매출액은 5,564억원으로 179.9% YoY 증가하며 ‘리니지2M’ 매출이 온기반 영되는 첫 분기이다. 1Q20 ‘리니지2M’ 매출액은 3,496억원(+146.6% QoQ), 일평균 38억원으로 예상한다. 영업이익률은 41.6%로 18년 이후 최고 수준의 수익성 시현 하는데 인건비는 ‘리니지2M’ 인센티브 지급 등으로 전분기와 유사한 1,860억원, 마 케팅비는 20% QoQ 감소한 329억원 수준이다.

투자의견 Buy, 적정주가 82만원으로 소폭 상향

투자의견 Buy 유지하며, 적정주가는 이익추정치 상향에 근거하여 82만원으로 소폭 상향 조정한다. 적정주가의 2020E Target PER은 22.2배로 글로벌 대표 게임사 (Blizzard와 Ea)와 유사한 밸류에이션 수준이다.

우려를 반영하여 낮아진 기대치, 역사적 밸류에이션 밴드 하단

투자의견 Buy, 목표주가 16,000 원을 유지한다. 멀티카메라 채용에 따른 업황 호조에도 불구하고 그동안 동사 주가는 상대적으로 소외됐다[그림 1, 2]. 고객사 플래그십 모델 전면 카메라모듈 벤더에서 제외되며 2020 년 매출액 성장률이 기대에 미치지 못할 것이라는 우려 때문이다[그림 3]. 특히 하반기 매출액 기대치가 견조하게 유지된 반면, 상반기 기대치는 지속적으로 조정 받았다.

다만 이 같은 우려는 시장 눈높이에 반영된 것으로 보인다. 1H20 매출액 컨센서스는 주가가 피크였던 지난 2019 년 6 월 당시 7,000 억원에 달했으나, 2020 년 2 월 기준 4,500 억원까지 하향 조정 됐다. 전면 카메라모듈 매출액이 연간 2,500 억~3,000 억원으로 추정된다는 점을 감안하면 기대치 하향 조정 과정이 마무리된 것으로 추정된다[그림 4]. 오히려 이번 플래그십 모델에 ToF 모듈이 확대 채용됐기 때문에, 전면 카메라모듈 매출 감소분을 일부 상쇄될 수 있을 것으로 보인다. 참고로 당사는 올해 ToF 모듈 매출액을 1,980 억원으로, 전년 대비 약 900 억원 증가할 것으로 전망한다.

주가는 지난 6 월 고점 기준으로는 49.1% 하락 했으며, 연초 기준으로도 29.1% 하락했다. 밸류에이션 매력이 부각되기 시작했다. 2020 년 실적 기준 PER 는 7.1 배로 IT 부품 업종 평균인 8.4 배 대비 저평가되어 있으며, 현 주가는 역사적 밸류에이션 밴드 상 최하단에 위치해 있다[그림 7, 8]. 이처럼 우려가 선반영된 상황에서 연간 실적흐름은 상저하고일 것으로 전망되는 바, 저점 매수 가능 구간인 것으로 판단한다.

편안한 상저하고 실적

연간 실적은 매출액 1.31 조원(+4.6%YoY), 영업이익 1,033 억원(+0.1%YoY, 영업이익률 7.9%)으로 전망된다. 분기별로는 1 분기 실적이 연중 저점일 것이다. 전면 카메라모듈 벤더 제외로 플래그십향 매출액이 감소하는 가운데, 중저가 스마트폰 출하 역시 부진할 것이기 때문이다. 이는 고객사 4 분기 컨퍼런스콜에서도 확인된 부분이다.

다만 2 분기부터 외형 개선세가 두드러질 것이다. 고객사 중저가 스마트폰향으로 쿼드러플 카메라 모듈이 공급될 것이기 때문이다. 이어서 하반기부터는 다시 YoY 매출액 성장 구간에 진입할 것으로 전망된다. ① 고객사 중저가 모델에 64MP 초고화소 카메라모듈이 확산되며 ASP 상승을 이끌 것이고, ② 하반기 플래그십 및 폴더블 스마트폰에 전면 카메라 모듈 공급 가능성이 높으며, ③ 전장용 카메라모듈 및 웨어러블 사업 단계적으로 확대될 것이기 때문이다.

투자의견 BUY 상향, 목표주가 52,000원 유지

한국콜마의 투자의견을 BUY로 상향하며, 목표주가는 52,000원 유지한다. 중국에서 시작된 코로 나19(COVID-19) 영향으로 무석콜마의 가동률이 상승할 수 있는 여건이 될 것으로 기대된다. 또 한 국내 매출 감소가 일단락 됨에 따라 2분기부터 어닝 모멘텀이 가시화될 것으로 보인다. 2021 년 예상되는 CJ헬스케어 상장 또한 재무부담 해소로 긍정적이다.

당사는 최근 글로벌 고객사의 중국 내 물류 문제, 생산기지 중단 등의 일련의 이슈로 중국 현지 생산기지 다변화 필요성이 요구될 것으로 판단한다. 특히 중국은 중가 브랜드 중심으로 생산해왔 고 2017년 이전까지 중가 브랜드의 수요 위축으로 글로벌 기업들은 중국 내 CAPA 증설을 한적 이 없다. 2015년 로레알이 탄소저감 시설을 증설한 것, 단지 그것뿐이다. 코로나19는 글로벌 기 업 중심으로 중국 현지에 높은 수준의 생산기지 확보 움직임을 가져올 것으로 판단한다. 무석콜마 는 2018년 말에 증설, 지속적으로 오딧 진행하여 수주 환경을 마련했을 것으로 보인다. 향후 빠 른 가동률 상승이 기대된다.

코로나19 영향: 중국은 일시적 가동률 하락, 국내는 안정화 중

한국콜마는 코로나19로 무석콜마가 가장 큰 영향권으로 파악된다. 춘절 연휴가 장기화 됨에 따라 2월 11일 생산이 재개되었다. 70% 수준 정상화되었으나, 중국 당국이 공장에 확진자 1명이라도 나오면 격리를 위한 폐쇄 정책을 전개하고 있어 빠른 생산 보다는 방역에 총력을 기울이며 생산 중이다.

국내의 경우 지난해 하반기부터 매출이 감소되었고, 코로나 이슈 영향으로 매출이 감소(10%) 될 것으로 보았다. 특히 상반기는 동사의 기저 부담이 존재하는 시기다. 그러나 지난 1월 주력 고객 사 중심으로 수주가 확대됨에 따라 매출이 성장했으며, 수익성 또한 정상화 된 것으로 파악된다. 동사 또한 손소독제 수주가 있는 것으로 파악되며, 코로나19 영향이 아직 이어지는 만큼 해당 수 주는 확대될 가능성이 높다고 판단된다. 실적은 브랜드 기업 대비 안정권에 있을 것이다.

1분기 국내 매출은 전년동기비 10% 성장, 증설 본격화된 무석은 전년동기와 유사할 것으로 추정 한다. 북경은 전년동기비 30% 감소 가정하였다. 영업이익은 1분기 전년동기비 27% 감소한 231억원을 전망하며, 2분기부터 영업이익 증가가 본격화 될 것으로 판단한다. 한국콜마의 기업 가치는 2분기 변곡점을 맞이할 것이다.