지니틱스, 터치IC 관련 시스템반도체 설계를 전문적으로 수행하는 팹리스 업체

 지니틱스는 2000년 설립, 2019년 코스닥시장에 상장(스팩 합병)한 업체로 시스템 반도체 설계 를 전문적으로 수행하는 팹리스(Fabless, 시스템반도체를 설계/개발하여 파운드리 회사에 위탁 하여 생산하는 반도체 개발 전문사업형태) 기업. 지니틱스는 NICE 그룹 계열사 중 하나(김원우 등 특별관계자 지분율 37.6%)로 주요 관계사는 NICE홀딩스, NICE정보통신, NICE평가정보, 아이티엠반도체, 서울전자통신 등.

 지니틱스의 제품군별 매출비중(19.3Q 누적 기준)은 1) 터치IC 89.7%, 2) 터치IC외 시스템반도 체 10.3%이며, 지역별 매출비중은 1) 수출 93%, 2) 내수 7%. 특히 터치 컨트롤러 IC의 안정 적인 시장지배력을 바탕으로 웨어러블 터치IC 부문에서 성장이 두드러짐.

웨어러블 시장 확대의 수혜 지속 전망, 중장기적으로 핀테크/햅틱 부문도 기대

 지니틱스는 스마트기기용 IC설계, 융/복합 기술, 다양한 제품 등의 경쟁력(국내외 특허 138개) 을 바탕으로 다방면의 성장이 기대되는 업체. 최근 5년간 매출액대비 평균 R&D 투자 비중이 12%에 달해 기술 개발에 대한 투자를 지속.

 특히 기대되는 부문은 웨어러블 터치IC 부문의 수요 급증. 동사의 웨어러블 디바이스 시장에서 의 시장지배력(IDC 2019년 기준 추정)은 스마트워치 45.6%, 손목밴드 24.7% 수준. 실제로 동사의 웨어러블IC 매출액은 16년 11억원, 17년 26억원, 18년 48억원, 19.3Q 164억원으로 급증. 특히 중국향 매출기여도는 18년 6.1%에서 19.3Q 33.8%까지 상승하는 추세.

 한편 중장기적으로 AF 드라이버 IC(2013년 위더스비젼 합병), 핀테크 MST IC, 햅틱 IC 등 신 성장 동력 부문도 주목할 사항.

2020년 안정적인 실적 성장 가능할 전망, 다방면의 성장 기대감 유효

 지니틱스는 매출액/손익구조 변동공시를 통해 2019년 매출액과 영업이익, 당기순이익으로 각각 549억원(YoY +18.0%), 54억원(YoY +28.9%), 5억원(YoY -89.1%) 발표. 탑라인은 양호한 성장세를 보였으나 일회성요인(19.3Q 스팩 합병 비용 약 38억원)으로 당기순이익은 다소 부진.

 지니틱스의 2020년 예상 매출액과 영업이익은 각각 615억원, 68억원으로 각각 YoY 12.0%, 28.9% 성장할 전망. 웨어러블 관련 매출 확대가 지속되며 안정적인 실적 성장 가능할 전망. 동 사의 현재 PER(2020년 예상 실적 기준)은 22.8배 수준

4Q19 Review

셀트리온의 연결기준 4Q19 실적은 매출액 3,827억원(+57.8% YoY, +32.4% QoQ), 영업이익 1,142억원(+159.5% YoY, +10.7% QoQ), 영 업이익률 29.8%(+11.7%p YoY, -5.9%p QoQ), 당기순이익 950억원 (+154.6% YoY, +54.3% QoQ), 순이익률 24.8%(+9.4%p YoY, +3.5%p QoQ)를 기록하였다. 매출액 증가는 올해 2월 유럽지역에 런 칭한 램시마 SC 와 2019년 11월 미국판매를 개시한 트룩시마의 제품 공급 지속 및 램시마 IV 공급재개에 기인하였다. 제품별 매출비중은 램시마 IV 18%, 램시마 SC 15%, 트룩시마 25%, 허쥬마 3%, 테바 CMO 16%, 기타 23% 였다. 수익성은 론자 CMO의 초기 소량 생산 및 제품 다변화로 인한 생산간격 발생으로 원가율이 상승하여 시장 기 대치를 하회 하였다.

투자의견 Buy, 목표주가 280,000원 유지 셀트리온에 대하여 투자의견 Buy,

목표주가 280,000원을 유지한다. 동 사의 2020년 관전포인트는 1)램시마 SC의 유럽시장 침투, 2)생산공정 효율화를 통한 수익성 개선, 3)미국 인플렉트라, 트룩시마, 허쥬마 점유 율 증가로 요약할 수 있다. 램시마 SC는 2019년 11월 EMA로부터 류 마티스관절염 적응증을 획득하여 올해 2월 유럽지역에 런칭하였으며, 지난 1월에는 염증성장질환 포함 전체 적응증 변경허가를 제출하였다. 미국 임상은 3상을 진행 중이며 2021년 임상을 종료하고 2022년 출시 를 목표로 하고 있다. 생산공정은 외주 CMO인 론자의 공정개선 및 1 공장 상업가동을 통한 생산간격 단축과 생산량 증대를 통하여 원가경 쟁력을 갖추어 나갈 계획이다. 미국시장에서는 인플렉트라의 점유율은 꾸준히 증가하고 있으며, 트룩시마는 판매사인 테바가 실적발표를 통 하여 M/S 급상승을 언급하였다. 허쥬마는 오는 3월에 런칭할 계획이다.

코로나19 리스크 요인이 충분히 반영되지 못했다는 지적이다. 전 세계적으로 코로나19 리스크에 대한 위협이 고조되는 가운데 그나마 비교적 안정적인 시장으로 평가되는 미국 증시에 투자가 이어지고 있지만 앞으로는 상황이 달라질 수 있다는 전망이다.

피터 오펜하이머 골드만삭스 전략가는 "현재 주가를 보면 코로나19 사태가 기업 실적에 미치는 충격이 저평가된 분위기"라고 지적했다. 이 같은 경고는 이날 스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수와 나스닥지수가 사상 최고치를 경신한 가운데 나온 것이다. 이날 뉴욕증권거래소(NYSE)에서 S&P500지수는 15.86포인트(0.47%) 상승한 3386.15에, 기술주 중심인 나스닥은 84.44포인트(0.87%) 오른 9817.18에 장을 마감했다. 오펜하이머 전략가는 "증시는 단기 실적 하향이라는 `서프라이즈`에 노출된 상황"이라며 "단기적으로 조정이 일어날 가능성이 매우 높다"고 경고했다. 모건스탠리 아시아 회장을 지낸 스티븐 로치 미국 예일대 교수도 현재 뉴욕증시에 대해 "비이성적 과열"이라고 지적했다. 코로나19 리스크에도 뉴욕증시가 거침없는 상승세를 타고 있는 것은 이해하기 어렵다는 주장이다. 대표적인 비관론자로 꼽히는 로치 교수는 이날 CNBC와 인터뷰하면서 "내 생각만큼 세계 경제가 약하다면 거품 낀 금융시장이 올 상반기에 꽤 중대한 심판을 받을 수 있다"고 경고했다.

모건스탠리는 코로나19 사태가 4월까지 이어지는 최악의 경우 중국 경제성장률이 1분기에 3.5%, 올해 전체적으로 5.6%까지 추락할 수 있다고 전망했다.

모건스탠리는 이날 내놓은 보고서에서 코로나19 사태가 4월 절정에 이르고, 중국 내 공장 일시 가동 중단 사태가 3월까지 이어질 가능성을 반영해 이같이 예상했다. 그만큼 올해 `6% 성장`에 비상이 걸렸다는 분석이다. 중국 경제성장률은 미·중 무역전쟁 여파 등으로 2018년 6.6%에서 2019년 6.1%(잠정)로 둔화됐는데 올해는 코로나19 사태로 인해 상황이 더욱 어려질 수 있다는 전망이다. 크리스탈리나 게오르기에바 국제통화기금(IMF) 총재는 이날 홈페이지에 올린 글에서 "불확실성이 `뉴 노멀(New Normal)`이 됐다"며 "코로나19 사태가 최대 불확실성 요인"이라고 지적했다.

또 그는 "코로나19 사태가 단기에 끝난다면 중국 경제가 1분기에 크게 하강하더라도 연간 기준으로 볼 때는 소폭 둔화 수준이겠지만 그렇지 않고 사태가 장기화한다면 글로벌 경제에 미치는 충격이 매우 클 것"이라고 우려했다.

이날 공개된 미국 중앙은행 연방준비제도(Fed·연준)의 1월 연방공개시장위원회(FOMC) 의사록에 따르면 위원들은 코로나19 사태를 새로운 리스크 요인으로 꼽으며 이를 예의 주시해야 한다고 밝혔다. 월스트리트저널(WSJ)은 "코로나19 사태가 모두 8차례 거론됐다"며 연준이 이번 사태에 촉각을 곤두세우고 있다는 점에 주목했다. 

1. 국내 테크핀(TechFin)의 금융서비스 확대

국내 마이데이터 및 마이페이먼트 산업이 본격화되면서 국내 주요 간편결제 사업자들의 기업가치도 증대될 것으로 예상된다. 마이데이터가 본격화되면서 금융정보 주체인 개인 의 본인 데이터 활용도가 높아지고 우수한 역량을 가진 테크핀 업체가 기존의 대형 금융 기업과 대등하게 경쟁할 수 있는 환경이 조성될 것으로 전망한다. 다양한 금융 기관에 저장되어 있는 개인의 데이터를 통합 조회하거나 분석해 자산관리 및 금융상품 추천을 제공하는 서비스가 활성화될 것으로 기대된다.

한편 올해 하반기 마이페이먼트 산업이 도입되면서 신용카드와 은행 거래에서 발생하는 수수료 부담이 줄어드는 반면 직불 결제 편의성은 커지면서 국내 모바일 결제 시장의 성 장세가 확대될 전망이다.

과거 네이버파이낸셜, 카카오페이, 페이코, 토스 등 국내 주요 간편결제 사업자들의 이익 창출은 미미한 수준이었으나 펌뱅킹수수료 등의 비용감소와 간편결제 육성정책을 기반 으로 향후 이익성장세는 점진적으로 확대될 것으로 예상된다.

2. 국내 테크핀(TechFin) 업체들의 기업가치

(1) 네이버파이낸셜의 기업가치

네이버파이낸셜은 1H20 미래에셋대우의 CMS통장을 연계한 네이버 통장, 2H20 수수료 수익모델 기반의 신용카드 및 예/적금 추천 서비스 출시를 검토 중이다. 이후에는 소액 으로 이용 가능한 주식 및 보험상품 등 다양한 금융상품을 출시할 계획이다. 향후 온/오 프라인 결제처 확대와 송금 시장내 점유율을 확대하며 견조한 GMV 성장세가 지속될 전망이다. 주요 테크핀 기업들에 적용된 EV/GMV 멀티플 평균(약 0.23)을 적용하면 네 이버파이낸셜의 적정 기업가치는 약 4.8조원으로 추정된다.

(2) 카카오페이의 기업가치

오픈뱅킹 시행으로 인해 올해 카카오페이의 펌뱅킹수수료는 큰 폭으로 감소할 전망이다. 한편 카카오페이증권은 카카오톡에 탑재된 카카오페이를 통해 온라인 계좌 개설 및 금융 상품 판매, 자산관리 서비스 등을 제공하면서 외형성장을 견인할 것으로 예상된다. 카카 오페이증권은 초기에는 안정적인 투자 상품 위주에서 향후 라인업을 점차 확대해 나갈 것으로 전망된다.

우선 개설된 예탁계좌를 통해 투자할 수 있는 펀드서비스가 출시될 예정이며 향후 다양 한 증권 연계 서비스를 제공할 것으로 예상된다. 금융 수익 확대와 비용 효율화를 통해 올해 BEP 달성이 기대된다.

한편 간편송금의 호조세로 '19년 카카오페이의 연간 거래액은 약 48조원을 기록하며 견 조한 성장을 지속하고 있다. 작년 토스의 외부투자 유치시 적용된 EV/GMV 멀티플(약 0.06)을 적용하면 카카오페이의 적정 기업가치는 약 4.0조원으로 추정된다.

(3) 페이코의 기업가치

페이코는 견조한 GMV 성장과 수익성 개선이 동반되면서 올해 BEP 달성을 목표로 삼 고 있다. 최근 데이터3법의 국회 본회의 통과로 금융 마이데이터 사업이 본격화되면서 기업가치가 재평가될 전망이다.

삼성페이와의 제휴를 통해 오프라인 결제처를 270만개로 대폭 확대하며 오프라인 결제 비중은 4Q19 약 10% 수준까지 빠르게 성장하고 있다. 오프라인 결제액의 견조한 성장 과 맞춤쿠폰 등의 수익화 모델 다각화를 통해서 올해 페이코 관련사업 부문은 BEP 달성 에 성공할 것으로 예상한다.

주요 테크핀 기업들에 적용된 EV/GMV 멀티플 평균(약 0.23)을 적용하면 페이코의 적 정 기업가치는 약 1.6조원으로 추정된다.

기업분석

NAVER - 네이버파이낸셜의 테크핀 사업 기대감 확대

네이버파이낸셜의 기업가치 확대

 네이버파이낸셜은 1H20 미래에셋대우의 CMS통장을 연계한 네이버 통장, 2H20 수수료 수익모델 기반의 신용카드 및 예/적금 추천 서비스 출시 예상. 이후에는 소액으로 이용 가능한 주식 및 보험상품 등 다양한 금융상품 출시할 계획. 또한 네이버페이를 통한 후불결제 서비스도 고려 중. 향후 온/오프라인 결제처 확대와 송금 시장내 점유율 확 대하며 견조한 GMV 성장세 지속될 전망. 20년 GMV 추정치(21조원)와 주요 테크핀 기업들에 적용된 EV/GMV 멀티플 평균(약 0.23배)을 적용하면 네이버파이낸셜의 적정 기업가치는 약 4.8조원으로 추정.

2Q20 LINE Bank 대만서비스 본격화

 한편 LINE Bank는 올해 2분기부터 대만에서 현지 맞춤형 디지털 금융서비스를 선보일 예정. 예금, 계좌 이체, 개인 신용대출 등 일반적인 금융서비스뿐만 아니라 라인 플랫폼과 연결한 Open API를 통해 예금, 보험, 주식 등의 통합서 비스를 제공할 계획. 현재 LINE Bank 지분은 라인파이낸셜 타이완이 49.9%, 타이베이 푸본은행이 25.1% 보유.

투자의견 Buy 유지, 목표주가 230,000원으로 상향

 목표주가 상향은 라인과 야후재팬의 경영통합 이후 신설될 예정인 Z Holdings의 지분가치와 기존 대비 상향된 네이 버파이낸셜의 지분가치를 반영한 점에 기인. NAVER 포털가치 22조원, Z Holdings의 지분가치 10조원, 네이버파이 낸셜 가치 3조원 반영.

카카오 - 테크핀 사업 확대로 밸류에이션 Re-rating 나타날 전망

카카오페이증권의 테크핀으로 거듭나는 한 해

 오픈뱅킹 시행으로 인해 올해 카카오페이의 펌뱅킹 수수료 대폭 감소할 전망. 카카오페이증권은 초기 안정적인 투자 상품 위주에서 향후 라인업을 점차 확대해 나갈 것으로 예상. 우선 개설된 예탁계좌를 통해 투자 가능한 펀드서비스 가 출시될 예정이며 향후 다양한 테크핀 서비스 제공할 계획. 2H20 전금법 개정 이후 카카오페이가 국내 1호 종합 지급결제업자로 선정될 가능성 높다고 판단. 금융수익 확대와 비용 효율화를 통해 올해 BEP 달성 기대. 작년 토스의 외부투자 유치에 적용된 EV/GMV 멀티플(약 0.06배) 적용하면 카카오페이의 적정 기업가치는 약 4조원으로 추정.

톡보드, 시장기대치 이상의 성과 기대

 톡보드와 유사한 광고상품인 라인의 스마트채널이 일본에서 호조세를 나타내고 있다는 점을 감안할 때 국내에서도 시장기대치를 상회하는 성과를 기록할 것으로 예상. 특히 대형 광고주뿐만 아니라 SME로 광고 수요가 확대되면서 톡보드 광고주 수가 빠르게 증가하고 있다는 점이 고무적. 톡보드 매출 증대로 올해 톡비즈 매출은 9,455억원(+46% YoY)을 기록하며 견조한 외형성장을 견인할 전망.

투자의견 Buy 유지, 목표주가 220,000원으로 상향

 동사에 대해 투자의견 Buy 유지, 목표주가 220,000원으로 상향. 목표주가 상향은 톡보드의 고성장세를 감안해 카카 오톡의 밸류에이션 멀티플을 상향조정한 점에 기인. 페이스북과 트위터의 MAU당 기업가치 평균을 적용하면서 카카 오톡 사업부문의 가치는 기존 3.8조원에서 8.9조원으로 상향. 목표주가는 카카오톡 8.9조원, 뮤직 및 콘텐츠 2.8조원, 다음포털 1.6조원, 자회사 지분가치 4.9조원, 순현금 0.5조원을 반영한 SOTP 방식으로 산출.

NHN - 페이코의 흑자전환 기대감 확대

페이코의 테크핀 사업 기대

 페이코는 견조한 GMV 성장과 수익성 개선이 동반되면서 올해 흑자전환 기대. 한편 최근 데이터3법의 국회 본회의 통과로 페이코의 금융 마이데이터 사업에 대한 기대감이 부각된 가운데 연내 전자금융거래법 개정안이 전면 시행될 경우 페이코의 종합지급결제업 및 마이페이먼트(My Payment) 서비스 진출이 예상되며 이로써 페이코의 기업가치는 지속적으로 증가할 전망.

 페이코는 삼성페이와의 제휴를 통해 오프라인 결제처를 270만개로 대폭 확대하며 오프라인 결제비중은 4Q19 약 10% 수준까지 빠르게 성장. 오프라인 결제액의 견조한 성장과 맞춤쿠폰 등의 수익화 모델 다각화를 통해서 페이코 의 수익성 개선 추세 지속될 전망. 주요 테크핀 기업들에 적용된 EV/GMV 멀티플 평균(약 0.23)을 적용할 경우 페 이코의 적정 기업가치는 약 1.6조원으로 추정.

웹보드 규제완화 효과로 게임부문 외형성장 재개

 올해는 과거('16년) 대비 웹보드 규제완화로 인한 실적개선 효과가 크게 나타날 전망. 1일 손실한도가 폐지로 유저 활성화로 인한 게임 이용시간 확대 및 ARPPU 증가 예상. 이로써 올해 PC게임 매출은 1,642억원(+11% YoY) 수준 까지 확대되며 3년 만에 외형성장 재개될 전망.

 PC 웹보드 게임의 공헌이익률이 일반 게임들보다 월등하게 높다는 점을 감안할 때 웹보드 규제완화 효과에 인한 PC웹보드 게임 매출증대로 올해 동사의 전사 영업이익률은 7.7% 수준까지 개선될 것으로 예상('19년 OPM 5.8%).

전기차 시장을 주도하는 테슬라

- 2차전지 동반 상승세 현재 급등하고 있는 테슬라의 주가 흐름은 전기차 밸류체인으로 이어질까? 아니면 단독 성장으로 끝날까? 환경규제에 따른 산업구조 변화가 이끄는 기대감으로 전기차 시장 규모가 확대될 것이며, 과거 사례를 비교해보았을 때 전기차/2차전지 산업의 성과가 주식 시장 전반에 긍정적 영향을 줄 것으로 전망한다. 연초 이후 글로벌 주식시장에서 2차전지 관련주가 강한 상승 흐름을 보이고 있다.

미국 전기차 업체인 테슬라는 대량생산 체제에 따른 원가 절감으로 2019년 3분기 흑자전환에 성공하면서 주가가 급등하기 시작했다. 향후 성장성에 대한 기대감을 바탕으로 글로벌 전기차 시장에서 주도주로 자리잡고 있다. 테슬라 주가가 $418.33에서 $800.03로 연초 대비 2배 가량 상승했고(2월 14일 종가 기준), 전기차 원가의 40~50% 가량을 배터리가 차지하고 있는 만큼 수혜 기대감이 반영돼 2차전지 관련주가 동반 상승했다.

긍정적인 전기차 산업 전망

테슬라 만의 독자적인 행보가 아니라 전기차 산업에 대한 기대감으로 시장 전반이 동반 성장할 것으로 전망한다. 테슬라는 작년 전기차 판매량이 245,240대에서 367,849대로 전년동기대비 50% 증가하면서 글로벌 여타 브랜드 대비 강한 성장세를 기록했다. 이는 실적 개선과 함께 전기차 산업에 대한 기대감을 몰고왔고 주도주로 자리매김했다.

전기차 시장 규모의 확대를 점치는 시각이 대부분이다. 시장조사업체인 BloombergNEF 는 연간 자동차 시장 내 전기차 판매 비중이 지속적으로 확대되면서 2040년에는 60%에 육박할 것으로 전망했고, SNE리서치는 전기차 수요에 기대어 세계 리튬이온전지 생산 용량이 2019년 198GWh 대비 2030년 3,392GWh로 17배 이상 증가할 것으로 예상하는 등 전기차 산업 밸류체인의 성장을 기대하고 있다.

글로벌 환경규제에 따른 수혜가 전기차 시장을 이끌 것으로 전망한다. 산업계 내 환경 규제가 새로운 화두로 떠오르면서 신에너지 산업에 대한 관심도가 높아졌다. 특히 자동 차 환경규제와 관련해 배출가스, 연비 등 다양한 규제가 시행되고 있으며, 세계 각국은 시장 및 산업 여건에 맞춰 선택적 환경규제 프로그램을 운영 중이다.

중국 전기차 시장은 환경문제를 해결하기 위해 전기차에 대한 보조금을 지급하며 성장을 이끌었다. 다만 중국 정부가 2021년까지 보조금 폐지를 목표로 하는 만큼 중국 시장이 위축될 수 있다는 우려가 상존하나 공정경쟁에 대한 기대감이 높아지면서 고품질 배터리, 전기차에 대한 수요 증대가 예상된다.

유럽 각국에서도 환경규제 흐름이 나타나고 있는데, 2020년 이후 판매 차량에 대한 이산 화탄소 배출량을 기존 130gCO2/km → 95gCO2/km로 제한했다. 제조업체별 배출 목표 를 초과하는 경우, 초과 배출량에 대한 할증료(초과 배출량 할증료 = 신규등록대수 x 초 과배출량 x 95유로)를 부담해야 하는 만큼 공급자들의 체제 전환이 나타날 것이다. 존슨 영국 총리는 기후변화 위기에 대응하기 위해 휘발유 및 경유 차량 퇴출 시기를 기존 2040년에서 2035년으로 앞당겨 시행하기로 하는 등 환경규제에 집중하고 있어 친환경 차에 대한 관심도가 높아진 상태다.

테슬라의 향후 성장은? 애플 vs. 시스코 시스템즈

산업 성장에 대한 기대는 주가의 강한 상승 흐름을 이끌어내지만 그에 응당한 기술력이 나 실적 개선이 나타나지 않을 경우 막연한 기대감이 무너지게 된다. 테슬라를 중심으로 한 전기차 산업 성장 기대감은 실제 기술력에 기초한 실적 개선이 나타나고 있어 긍정적 으로 평가한다.

테슬라의 향후 성장성과 관련해 자동차 기업보다는 기술 기업으로 보는 시각이 많아져, 과거 IT 기업의 성장 사례와 비교해봤다. 2007년 애플의 아이폰 출시와 함께 스마트폰 산업을 개척했을 시기와 2000년 닷컴버블 붕괴 전후 인터넷 산업에 대한 기대감을 반영 하면서 등락을 보인 시스코 시스템즈를 선정했다.

애플은 2007년 1월 혁신적 기술을 탑재한 '아이폰 1세대'를 공개하면서 소비자들로부터 각광을 받았고, 현대 필수품이 되어버린 스마트폰 산업의 선두주자가 됐다. 이후 글로벌 금융위기를 겪으면서 불안해지기도 했으나 강한 기술력을 바탕으로 한 신제품을 지속적 으로 내놓았다. 이는 소비자 신뢰로 연결됐으며, 기업 이익은 꾸준히 늘어났고 주가는 상승했다.

반면 시스코 시스템즈는 네트워크 사업을 영위하는 기업으로 1990년대 후반 인터넷 산 업에 대한 시장의 맹목적인 낙관에 동승하면서 주가가 급등했다. 하지만 인터넷 속도 등 기술력이 소비자들의 기대에 미치지 못한 가운데 스타트업 기업들이 도산하기 시작하며 닷컴버블이 붕괴됐고, 시스코 시스템즈 역시 주가 상승폭을 대부분 되돌렸다.

현재 테슬라는 기술력을 기반으로 실적이 개선되면서 주가가 상승했다. 이는 애플이 스 마트폰 시장을 이끌었던 점과 유사하다. 애플의 성장과 함께 트렌드를 따라간 삼성전자 는 주가가 동반 상승한 반면 노키아는 기존 운영체제(OS)를 고집해 시장에서 도태됐다.

현재 세계적인 자동차 제조업체들이 시대의 트렌드를 따라가기 위해 전기차 개발에 몰두 하고 있어 전기차 시장이 빠르게 성장할 것으로 예상한다. 닷컴버블 시기와 같은 맹목적 낙관보다는 기술력을 기반으로 한 경험적 낙관이 필요하며, 중장기적으로 전기차 산업 밸류체인이 성장하면서 주식시장을 이끌어 갈 수 있을 것으로 전망한다. 이는 과거 산업 주도주가 성장하면서 시장에 미치는 영향력이 커졌다는 점을 고려했다.

애플은 아이폰 출시 이후 성장세가 지속되면서 NASDAQ에서 차지하는 비중이 2007년 2% 수준에서 2012년 말 12%까지 증가해 주식 시장 내 영향력이 강해졌다. 이에 비해서 시스코 시스템즈는 2000년 닷컴버블 붕괴 이후 NASDAQ 내 비중이 절반 수준으로 급격 하게 축소됐다.

테슬라는 NASDAQ 대비 시가총액 비중이 0.6% 수준에서 2월 중순 1% 가까이 도달하며 강한 성장을 보였다. 이를 애플이 성장해온 과정에 대입해 본다면 일부 등락은 있겠으나 장기적 관점에서 장밋빛 미래를 기대해 볼 수 있다. 테슬라뿐만 아니라 전기차 산업이 전반적으로 성장하면서 주식 시장에 행사할 수 있는 영향력이 확대될 것이다.

다만 테슬라의 최근 주가 상승 흐름으로 산업 밸류체인 관련 기업들이 동반 상승한 만큼 차익실현 매물이 출회될 가능성은 높다. 올해 추가적인 실적 호조가 확인된다면 과도한 기대감이 아닌 정당한 기대감이 될 수 있을 것으로 판단한다.

전기차 산업 밸류체인 관련 종목

중장기적 관점에서 전기차 산업의 성장을 전망하고 있어 국내 증시에서 관련 기업들을 지켜보고자 한다. 전기차 제조업체인 현대차/기아차, 전기차 배터리를 공급하는 LG화학 /삼성SDI, 전기차 배터리 핵심소재인 양극재 생산 업체 포스코케미칼/에코프로비엠 등에 관심을 가져야 한다.

금년 안전자산과 위험자산에 고르게 자산유입 진행

애초 예상하지 못했던 신종 코로나바이러스라는 돌발변수의 발생은 자산시장의 방 향에 적지 않은 변화를 유발했다. 당초 금년 시장상황은 경기반등에 따라 시장금 리가 완만한 상승을 이어가고 글로벌 증시는 신흥국 중심으로 상승할 것으로 전망 되었었다. 하지만 대형 이벤트 발생에 따라 금리는 하락하고 신흥국 증시의 변동 성은 확대되었다. 하지만 그렇다고 시장의 무게중심이 일방적으로 안전자산에 쏠 린 것은 아니다. 금년 들어 2월 중순까지의 펀드플로우를 살펴보면 선진국과 신흥 국, 주식과 채권에 모두 적지 않은 규모의 자산이 순유입된 것으로 나타난다. 전형 적인 유동성 장세의 연장으로 볼 수 있다. 코로나바이러스의 확산은 경기변동에 타격을 주었지만 역설적으로 이는 주요국의 부양책 강화로 이어져 넘쳐나는 유동 성이 모든 자산시장으로 흘러 들어가는 상황이다.

미국 장기채 퍼포먼스 우수, 주요국 증시 중에서는 미국과 한국 양호

주요 자산별 퍼포먼스를 살펴보면 역시 안전자산과 위험자산에서 고르게 수익을 얻고 있는 것으로 나타난다. 특히 선진국 장기채의 수익률이 가장 두드러진다. 듀 레이션 17년 내외의 미국 장기채 수익률은 연간누적 7%에 근접하고 있다. 이어서 선진증시와 투자등급 회사채 역시 양호한 수익을 얻고 있다. 반면 신흥증시는 연 초 이후 보합수준에 머물러 있는 상태이다.

국가별로 살펴보면 선진국 중에서는 미국증시가 신흥국 중에서는 한국증시의 퍼포 먼스가 두드러진다. 미국과 한국 모두 2월 들어 빠르게 안정세를 회복한 상황이 다. 코로나바이러스의 진원지인 중국증시는 연간 2% 내외의 손실을 기록하고 있지만 중국정부의 대규모 부양책이 집행될 것이란 점에서 향후 전망은 긍정적으로 판단한다.

금년 미국증시는 지난 해와 마찬가지로 기술주 중심으로 상승

미국증시가 전반적으로 우수한 퍼포먼스를 보여주지만 그 중에서도 기술주 섹터의 상승속도가 가장 빠르다. 미국증시 상장 ETF 중 AUM $1bn 이상 420개 종목을 대상으로 금년 수익률을 비교해 보면 최상위 10개 종목 중 8개가 기술주 ETF들 이다. 주택건설 ETF와 항공방위 ETF 역시 우수한 퍼포먼스를 보이고 있다는 점 에서 증시의 성격은 지난 해와 크게 달라진 점이 없는 상황이다. 각 ETF들의 펀드플로우를 살펴보면 S&P 500지수를 추종하는 대형주 ETF에 가 장 큰 폭으로 자산이 유입되고 있다. S&P 500지수가 연일 사상최고치를 경신하며 인덱스 투자에 대한 수요가 높아지는 것으로 보인다. 반면 소형주 ETF, 하이일드 회사채 ETF에서는 자산유출이 발생하고 있다는 점이 대비된다.

신종 코로나바이러스 확산에 따라 선진국 장기채 가격 큰 폭 상승

경기반등에 대한 기대감과 함께 시작된 금년 시장이지만 연초부터 신종 코로나바이러스 등 돌발변수가 등장하며 많은 것을 바꾸어 놓았다. 최근 자산시장에서 가장 두드러지는 특징은 시장금리의 하락과 신흥증시의 변동성이다. 둘 모두 애초 시장의 컨센서스와는 거리가 멀다. 금년 경기반등이 본격화되며 물가와 금리가 동반상승할 것이라는 의견이 많았지만 코로나바이러스의 급격한 확산은 안전자산인 채권의 가격을 끌어올렸다. 마찬 가지로 금년은 지난해와 달리 신흥증시의 상대적 우위가 예상되었지만 일단 현재까지는 코로나바이러스의 진원에 해당하는 신흥증시의 변동성이 높은 상황이다.

유동성 확장에 따라 안전자산과 위험자산 모두에 자산 유입 중

펀드플로우 역시 선진국 채권형 펀드에 대한 자산유입이 두드러진다. 채권형 펀드에 대 한 시장의 선호는 이미 지난 해 1년 내내 지속된 현상이다. 연준의 통화정책 방향전환에 따라 시장금리는 큰 폭으로 하락했고 금년 역시 연초부터 다시 한번 금리하락 흐름이 나 타나고 있다. 하지만 그렇다고 투자자들이 안전자산에만 몰리는 것은 아니다. 금년 들어 2월 중순까지 글로벌 펀드플로우는 주식과 채권, 선진국과 신흥 국에 구분 없이 모두 유입된 것으로 나타난다. 전형적인 유동성장세에 의한 결과이다. 코로나바이러스가 여전히 심각한 상황이고 경기변동에 실질적 충격을 주고 있음에도 불 구하고 증시의 상승세가 멈추지 않고 있다는 점이 이를 보여준다. 코로나바이러스의 확 산은 역설적으로 주요국의 부양책 강도를 높이는 결과로 이어져 당분간 유동성은 더욱 확대될 것이다. 이는 안전자산과 위험자산의 동반강세로 나타날 개연성이 높은데 현재까 지의 펀드플로우와 자산가격변동이 이를 반영하고 있다.

신흥국 중에서 한국증시 선방, 중국증시도 대규모 부양책으로 향후 전망 긍정적

다만 국가별로 나누어 살펴보면 차별성이 발견된다. 선진국의 경우 미국증시의 상승이 가장 빠르다. 미국증시는 2월 들어 코로나바이러스의 충격에서 벗어나며 연일 사상최고 가 행진을 이어가는 중이다. S&P 500지수는 지난 해 연말 대비 4.62% 상승한 상황이 다. 중국의 대규모 부양책이 유럽증시에 활기를 불어넣어 독일증시 역시 호조를 보이고 있다. 다만 브렉시트 이후 영국증시의 부진은 해소되지 않고 있으며 경기악화가 진행중 인 일본증시는 여전히 손실구간에 머물러 있다.

신흥국 중에서는 한국증시가 가장 양호하다. Kospi지수는 금년 들어 2% 이상 상승하며 지난 해 하반기의 호조를 유지하고 있다. 반면 중국증시는 최근 반등에도 불구하고 여전 히 연간누적으로 2% 이상 손실상태이다. 그러나 반등추세가 멈추지 않고 있다는 점, 추 가 금리인하가 예상되고 있다는 점에서 향후 전망은 긍정적이다. 인도, 브라질 증시도 보합권에 머물러 있는 상태이다.

금년 수익률 최상위 섹터는 기술주 섹터, 자산유입은 대형주 중심으로 발생

미국증시를 섹터 별로 나누어 살펴보면 퍼포먼스 최상위에는 기술주 섹터가 자리잡고 있 다. 미국증시 상장 2,400여개 ETF 중 운용규모 $1bn 이상의 427개 종목을 대상으로 2 월 중순까지의 수익률을 비교해보면 미래첨단기술에 투자하는 ARKK가 누적 17%로 가 장 우수한 성과를 얻었으며 이를 포함해 10위권 중 8개 종목이 기술주 ETF들이었다. 기술주 외에 주택건설기업 ETF인 ITB도 같은 기간 12%의 우수한 수익률을 기록했다. 기술주와 주택건설 섹터가 높은 수익을 얻고 있다는 점에서 시장의 성격은 지난해에 비 해 큰 변화가 없다고 볼 수 있다.

자산유입이 가장 활발한 섹터는 미국대형주 섹터이다. S&P 500지수를 추종하는 IVV와 VOO에 금년 들어 각각 $9.1bn, $7.8bn의 자산이 유입되었다. 과거와 비교할 때 기록 적인 자산유입속도이다. 다만 동일하고 S&P 500을 추종하는 SPY에서는 큰 폭으로 자 산이 유출되고 있다는 점은 이채롭다. 보수율 격차에 따른 수평이동으로 판단된다.

 What’s New
지난 1월 28일 컨퍼런스콜에서 애플은 이번 분기 매출 가이던스로 630~670억달러를 제시했다. 매출액 범위를 평상시보다 넓게 준 것도 코로나 바아러스를 염두에 둔 것이었다. 그러나, 20일도 채 되지 않은 미국 대통령의 날 휴일(2/17)인 코로나 바이러스의 영향으 로 매출 가이던스를 맞추지 못할 것 같다는 내용을 발표했다. (1)중국 생산시설의 정상화 속도가 예상보다 늦어지고 있다는 것과 (2)중국 내 수요가 타격을 받고 있다는 내용이다. 생산 차질 이슈는 글로벌 매출 및 신제품 출시에도 영향을 줄 수 있다는 점에서 글로벌 테크 섹터 전체에 부담이 될 수 밖에 없는 내용이다. 어느 정도 매출이 감소할 것인지에 대한 구체적 수치는 제공하지 않았다.

 Déjà vu
자, 시계를 돌려 1년 전인 2019년 1월 2일로 가보자. 애플은 ‘투자자들에게 보내는 팀쿡의 레터’를 통해 1분기(10~12월) 매출 전망치를 840억달러로 기존에 제시했던 가이던스 890~930억달러보다 무려 50~90억달러나 낮췄다. 이유는 미중 갈등 심화로 인한 중국 매출 감소 때문이었다. 예상했던 일이긴 하지만, 이 영향으로 이튿날 애플 주가는 10% 하락했고, SOX 지수도 6%나 떨어지는 등 글로벌 테크 섹터 전체가 출렁거렸다.
그러나, 그 1월 3일이 바로 애플이나, 반도체 주요 기업들의 주가 저점을 찍었던 날로 역사에 기록되고 말았다. 2019년 1월 3일을 저점으로 애플 주가는 130%, SOX 지수는 80%나 상승한 것이다.

 So What: 현명한 투자자라면…
물론 그 때와 지금은 여러모로 상황이 많이 다를 것이다. 1년전 당시는 주가가 이미 상당 폭 빠져 있던 상황이었고, 이번에는 주가가 상당히 오른 시점에서 나왔다는 점에서 더욱 그러할 것이다. 그러나, 냉정하게 생각해보면, 정도의 차이는 있을지언정 코로나 바이러스 사태는 결국 중국 정부의 통제 범위 안에 들어오게 될 것이다. 따라서, 현명한 투자자라면
날씨가 따뜻해진 이후의 구도에 대한 시나리오도 생각해둘 필요가 있다.
지금과 같은 상황이라면 반도체 캐팩스는 지연되거나 축소될 가능성이 높다. 반면, 하반기에는 어떤 형태로든 중국 정부의 강력한 부양책이 나올 가능성도 높아 IT 수요는 큰 폭으로 증가할 것으로 예상된다. 상반기 눈높이는 낮아지겠지만, 하반기 반도체 공급부족 가능성은 오히려 더 높아질 것으로 예상되는 이유다. 단기 리스크를 볼 것이냐, 하반기 이후의
큰 기회를 볼 것이냐의 선택이다. 우리는 후자의 경우를 추천한다.

4Q Review: 기대치를 상회한 4분기

유나이티드헬스그룹(UNH)의 4분기 매출은 전년동기대비 4.3%, 전분기대비 0.9% 증가한 609억 달러를 기록했다. 전체 건강보험 가입자수가 전년동기대비 7.5만명 증가하며 UnitedHealthcare 사업부문의 매출이 전년동기대비 4.4% 증가했고, OptumHealth 부문의 매출이 지난 분기에 이어 80억 달러를 넘어서며 전체 Optum 사업부문의 매출이 전년동기대비 8.1% 증가했기 때문이다.
4분기에는 UnitedHealthcare 사업부문과 Optum 사업부문의 영업이익률이 모두 개선되며 전체 영업이익이 전년동기대비 13.3% 증가한 51억 달러를 기록했다. 지배순이익은 전년동기대비 16.5% 증가한 35.4억 달러, 조정 EPS는 전년동기대비 18.9% 증가한 3.90달러를 기록하며 컨센서스였던 3.78달러를 상회했다.
 

4Q19 Review :  미국에서의 우려를 해외에서 해소한 4분기

넷플릭스의 4분기 매출은 54.7억 달러(YoY +30.6%, QoQ +4.2%), 영업이익은 4.6억 달러(YoY +112.5%, QoQ -53.2%), 순이익은 5.9억 달러(YoY+ 338.3%, QoQ -11.8%)였다. 지난 해 11월 애플 TV+와 디즈니+가 출시된 이후 경쟁 서비스로의 가입자 이탈이 예상되었으나, 4분기 전체 유료 가입자수는 전년동기대비 20%, 전분기대비 6% 증가했다. 미국 내에서는 42.3만명의 가입자 증가에 그쳤으나, 해외 순증가입자가 833.3만명을 기록했기 때문이다.
또한 미국/캐나다 지역에서 ARPU가 전분기대비 1.1%, 전년동기대비 17.2% 상승하며 북미 지역의 스트리밍 매출이 전년동기대비 23.6% 증가했으며, EMEA, 라틴아메리카, APAC 지역의 스트리밍 매출도 전년동기대비 각각 42.5%, 31.6%, 51.1% 증가했다. 미국에서는 가입자 순증이 둔화되고 있으나, 해외에서의 가입자 증가와 미국/해외에서의 ARPU 상승이 전체 탑라인 성장을 견인했다.
 

4Q19 Review :  탑라인은 견조. 수익성은 둔화

페이스북의 4분기 매출은 210.8억 달러(YoY +24.6%, QoQ +19.4%), 순이익은 73.5억 달러(YoY +6.8%, QoQ +20.7%)로 시장 컨센서스를 상회하는 4분기 실적을 기록했다. 페이스북은 전 지역에서 DAU와 MAU가 증가했고, ARPU가 상승하며 4분기 광고 수익이 전년동기대비 24.6% 증가한 207.4억 달러를 기록했다. 페이스북은 4분기에도 견조한 탑라인 성장은 이어졌지만 2019년 연간 기준으로 전체 비용이 2018년 대비 51.0% 증가하며 영업이익률이 2년 연속 감소했으며, 2020년에도 보안 관련 인건비 및 투자가 이어질 것으로 예상되는 점이 부정적으로 작용하고 있다.
 

씨젠, 코로나 19 진단시약 공급개시 뉴스로 전일대비 15.99% 급등(종가 기준)

- 동사는 2월 18일 코로나 19 진단시약(제품명 Allplex 2019-nCoV Assay)의 공급개시 관련 뉴 스발표로 전일대비 종가기준 15.99% 급등을 기록함. 해당 진단 시약은 2월 7일 유럽 인증(CEIVD)을 받은 데 이어 12일 질병관리본부로부터 식품의약품안전처의 긴급사용 승인을 통보받음.

- 해당 제품은 크게 2가지 장점이 있음. ① 동사의 프라이머 설계 능력을 바탕으로 3개의 목표유 전자(E gene, RdRP gene, and N gene) 모두를 검출할 수 있도록 설계돼 민감도와 특이도가 뛰 어남. ② 동사의 동시다중검사 역량을 활용하여 한 개 튜브로 동시검사가 가능하도록 설계되어 시 간과 검사가격을 낮출 수 있음. 현재 목표유전자의 양성유무와 목표유전자 타입을 두 개의 튜브로 각각 검사하고 있음.

- 코로나 19 진단시약은 일일 생산 CAPA는 5만건 규모로 10만건까지 증산 가능하도록 준비 중. PCR 진단시약 제조특성상 CAPA 증설시 특별한 CAPEX가 요구되지 않다는 것도 장점.

Analyst’s Insight: 코로나 사태는 치료제 개발보다 빠른 진단과 환자격리가 핵심

- 코로나 바이러스는 치료제 개발이 진행되고 있으나 RNA 바이러스 특성을 고려할 때 최소 1년 이상 소요될 것으로 예상됨. 코로나 사태는 치료제 개발보다는 빠른 진단과 확진자 격리 중심으로 대응 하는 것이 최선.

- 코로나 바이러스 현황(https://wuhanvirus.kr): ① 대한민국: 총 의심환자 9,234명(음성 8,277 명, 검사중 967명), 확진자 31명, 완치 10명 ② 세계: 총 감염자 73,332명, 완치 12,676명, 사망 자 1,873명(치사율 2.55%)

- 현재 대한민국은 코로나19 대응 모범국가로 인식되고 있으며, 동사의 PCR 진단제품 R&D 역량 을 고려할 때 실적과 센티멘트에 모두 긍정적인 영향을 끼칠 것으로 보여짐.

- 실적에 미치는 영향은 해외 수출보다는 내수 매출영향이 클것으로 보임. 국내에서는 국내 최대 의료 수탁기관 중 하나인 씨젠의료재단을 활용할 수 있기 때문. 바이오니아의 경우 신종플루 사태 로 인해 4Q09 국내 매출이 132억원으로 전년동기대비 535%(4Q08 21억원) 성장하였던 사례가 있음. 다만, 해외에서는 이미 Roche와 같은 대형 진단 기업들이 코로나 진단 시약을 개발하여 출 시하고 있어 동사가 보유한 고객사 중심으로 대응 할 것으로 예상됨.

- 동사의 진단시약은 동사의 OEM 장비인 Bio-Rad사의 CFX96 장비에서만 사용될 수 있음. 다 만, 동사의 진단시약은 동사의 PCR 해석 SW인 SGViewer와만 연동되기 때문에 실질적으로 동사 의 기존 고객이나 신규고객들을 대상으로 한 공급이 가능할 것으로 보임. 자사 플랫폼에 폐쇄적으 로 작동하는 것은 대부분 경쟁사들도 비슷할 것으로 추정됨.

- 현재 동사의 주가는 주가 급등에 의해 12개월 FWD P/E기준 38.7배로 글로벌 Peer(27.0배) 대비 상당히 고평가되고 있음. 동사의 잠정 실적발표는 다음주로 예정되어 있으며, 실적추정치 및 목표주가 조정은 실적발표 이후에 진행할 계획.

1. 미국의 화웨이 제재 관련 WSJ 보도 내용

 미국 상무부, Foreign direct product rule 도입 논의

  - 글로벌 반도체 제조업체들이 중국 화웨이에 대한 공급을 위해 미국산 반도체 제조 장비 이용할 경우, 미국 당국으로부터 라이선스 받도록 의무화하는 내용

 미국 상무부, 미국산 부품 제한선을 10%로 낮춰 규제 강화하는 방안 추진

  - 제 3국 반도체 제조업체 : 미국산 부품 비중이 25% 이하인 제품에 대해서는 라이선스 없이 화웨이에 공급 가능

  - 이에 대한 규제 기준을 10%로 낮춤으로써 라이선스 없이 화웨이에 공급 가능한 범위를 축소

 미국 정부, 제트엔진 기술에 대한 중국의 접근을 차단하는 방안 검토 중

2. 유럽 쪽에서의 화웨이 관련 노이즈는 지속되고 있음

 화웨이측 : 화웨이 유럽 최고경영자, “유럽에 공장 짓기로 결정”(5G 장비 제조 공장 건설)

 영국측 : 5G 이동통신망 구축사업에 중국 화웨이 장비 일부 허용하기로 최종 결정(1/28일)

  - 고위험 공급업체를 중대 국가 인프라 보안 또는 보안 관련 네트워크에서 배제 → 화웨이 제외를 의미

  - 비핵심 파트에서는 특정 기업의 점유율이 35% 넘지 않도록 제한 → 화웨이 점유율도 35%를 넘지 못하는 것을 의미  독일측 : 독일 메르켈 총리가 화웨이 장비 배제여부에 대한 결정을 3월 EU정상회의 이후에 하겠다는 보도

3. 미국의 화웨이 제재 관련 WSJ 보도 시사점

 1차 무역협상 이후 미국과 중국간 문제가 잊혀져 가고 있지만, ‘기술패권’의 문제는 ‘장기적 관점’에서 항상 예의주시해야 함

 이전의 화웨이 제재는 주로 5G와 관련한 내용이었으나, 이번 화웨이 제재는 반도체 제재와 관련된 내용

  - 최근 증시를 주도하고 있는 것이 반도체 포함 IT이며, 이들 주도주로의 쏠림 현상이 심화되고 있는 상황에서 나온 ‘악재성 재료’이기 때문에 Risk 요인으로 고려해야 한다고 판단

투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 17,000원 상향

- 연결, 2019년 4분기 영업이익(-156억원)은 3분기(+61억원)대비 부진 전망. 매출은 1,110억원으로 43%(yoy) 증가하나 전분기대비 42% 감소 추정. 계절적인 비수기(고객 사의 재고조정)로 고정비 부담 증가, 일부 불용재고의 비용 반영으로 영업이익은 적자 전환(qoq) 예상

- 2019년 전체 매출은 4,571억원으로 45.6%(yoy) 증가, 영업적자(147억원)은 2018년 (662억원)대비 감소 추정. 갤럭시노트10향 연성PCB(디지타이저) 매출 증가, 중국향 매 출의 신규 반영 등 전체 매출 증가는 긍정적으로 평가 - 2020년 1분기 중국향 매출 부진(코로나19 영향으로 중국 스마트폰 업체의 신모델 출 시 지연), 전략 고객사내 신모델 출시 효과도 제한적 판단. 매출(708억원)과 영업이익 (-40억원)은 부진 추정

- 투자의견은 시장수익률(Marketperform) 유지하나 목표주가 17,000원 상향. 목표주가 (2020년 목표 P/B 1.7배 적용) 상향은 2020년 매출 증가, 멀티 및 R/F PCB 비중 확 대 등 믹스 효과 기대, 영업이익은 흑자전환으로 턴어라운드 전망.

2020년 주당순이익 상향. 단기적으로 주가 상승 및 밸류에이션 부담 존재, 2020년 3분기 이후 주목

2020년 턴어라운드 가능성에 주목

- 1) 2020년 하반기 갤럭시노트에 연성PCB 매출 반영(디지타이저) 속에 폴더블폰에 추 가로 디지타이저(연성PCB) 적용 가능성 예상. 채택되면 하반기 가동율 상승으로 고정 비 부담 축소, 이익 확대 추정

- 2) 국내 전략거래선외 중국 스마트폰 업체로 R/F PCB 공급 추진. 카메라모듈용 이외 디스플레이용을 공급하면 매출은 추정치를 상회할 가능성도 상존

- 3) 2020년 전체 매출은 4,982억원(9% yoy), 영업이익 96억원(흑자전환 yoy) 추정

2020 년 다가올 폴더블, 5G, 북미고객사향 매출 확대 등의 다양한 모멘 텀을 고려한다면 지금이 매수 기회라는 판단입니다.

4Q19는 일시적인 충격

비에이치의 4Q19 실적은 매출액 1,708억 원, 영업이익 119억 원을 기 록하며 컨센서스 영업이익 250억 원을 하회했다. 우려보다 컸던 북미 고객향 OLED 모델의 판매 급감이 실적 부진의 주요 원인으로 수익성 또한 악화되었다. 그러나 1Q20에는 매출액 1,211억 원(+11.7% YoY), 영업이익 92억 원 (+129.1% YoY)을 예상하며, 극심한 상저하고의 계 절성이 완화될 것으로 전망한다. 코로나 사태로 인한 북미 고객사향 부 품 생산 차질 우려가 있음에도 불구하고, 4Q19 북미 고객사의 선제적 인 재고 관리를 통해 올해 상반기에는 예년과 다르게 생산계획이 잡혀 있기 때문이다.

2020년 확실한 성장을 기대

비에이치의 2020년 연간 실적은 매출액 8,983억 원, 영업이익 1,064억 원으로 전망된다. 실적 성장의 주요 동력은 크게 2가지이다. 1) 하반기 출시될 북미 고객사의 플래그쉽 모델은 OLED 채용률 확대에 따라 패 널 출하량이 총 1.2억 개로 전년 대비 약 2배 이상 확대될 것이다. OLED 패널 경쟁사 진입 가능성을 고려한 보수적 추정에도 동사의 RF-PCB 공급량은 성장할 것이며, Y-Octa의 채용으로 인한 ASP 상 승도 기대된다. 2) 폴더블 및 중화권으로의 공급 확대 수혜 업체이다. 폴더블 스마트폰의 경우 동사는 패널 RF-PCB를 독점 공급하고 있으 며, 폴더블 생산 계획 확대에 따라 매출이 확대될 전망이다. 또한 중국 최대 스마트폰 업체 향으로 고객사 납품이 확대되어 중국 매출 비중이 2019년 250억 원에서 올해는 550억 원 이상으로 확대될 전망이다. 상승여력 충분히 많다 비에이치에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 28,000원을 유지한다. 2020년 기준 PER은 7.6배로 북미고객사향 매출이 확대된 2017년 이 후 평균 PER과 유사한 수준이다. 또한 최근 부품 업종의 전반적인 주 가 상승에도 단기 실적 모멘텀 부재로 업종 평균 PER 10.6배대비 저평 가되어있다. 폴더블, 5G, 북미 고객사향 실적 확대 등의 다양한 모멘텀 을 고려하면 홀로 소외되어 있을 필요는 없다는 판단이다.

4Q19 실적, 사실상 QoQ 부진 & 전망치 부합

4Q19 연결영업실적은 매출 1,196억원(qoq -11%), 영업이익 391억원(qoq -1%)으로 서 전분기 대비 매출은 대폭 감소했으나 영업이익은 비슷했으며 당사 종전 전망치 대비로 는 매출은 대폭 미달했으나 영업이익은 대폭 초과했다. 그러나, 검은사막 콘솔의 매출인 식 방법 변경(총액기준 → 순액기준)에 따른 과도기적 조정 영향을 제외하면 매출 1,310 억원, 영업이익 315억원 정도였으며 여기에 그 동안 영업외수익 부문의 금융수익으로 처 리해왔던 자회사(캐피털 사업) 매출 20억원(대부분 영업이익)을 제외하면 매출 2,910억 원, 영업이익 298억원 정도로서 당사 종전 전망치(매출 1,286억원, 영업이익 297억원)에 거의 정확하게 부합한 것이다.

즉, 회계변경 영향을 제외하면 4Q19 실적은 예상했던 대로 전분기 대비 부진한 실적이었 다. 이는 주력 라인업인 검은사막 모바일 한국 및 일본의 부진에 따른 것이다. 검은사막 모바일의 경우 일본은 전분기에 이어 4Q19에도 감소세가 이어졌으며 한국은 특히 리니지 2 M 론칭 영향 등으로 감소폭이 컸을 것으로 추산된다. 그리고, 검은사막 콘솔 매출 증가 (회계적으론 매출인식 방법 변경으로 감소) 및 12/11 론칭한 검은사막 글로벌 매출 신규 기여 등보다 주력인 검은사막 모바일 한국/일본 매출 감소가 더 컸을 것으로 추산된다.

신작 론칭일정 감안 시 투자매력도는 갈수록 강화 예상

검은사막 한국/일본 부진, 검은사막 모바일 글로벌 신작모멘텀 소멸 등으로 단기 투자매 력도는 썩 큰 편은 아니다. 그러나, 20E 지배주주 EPS 대비 PER가 13.3배로서 밸류에이 션 부담이 없는 상황에서 Shadow Arena 글로벌(1H20), 이브 에코스 글로벌(대략 올해 여름시즌 가능성), 신규 Project 신작 3개(플랜 8, 도깨비, 붉은사막 / 2021년 이후) 등의 론칭일정을 감안할 때 동사 투자매력도는 시간이 갈수록 강화될 것으로 예상한다.

본격적인 투자모멘텀은 신규 Project 신작 3개의 신작모멘텀이 작동하는 2021년부터일 것으로 판단하나, 올해 중 검은사막 PC/모바일, 이브 에코스 등이 중국시장에서 판호를 획득한다면 갑자기 강력한 투자모멘텀이 발생할 수도 있다는 점도 감안해야 할 부분이다.

갤럭시 Z플립도 완판 행진!

– 디자인과 저렴한 가격 포지셔닝 성공 삼성전자의 두번째 폴더블폰 갤럭시 Z플립이 ‘완판’ 행진을 보이며 지난해 출시되었던 갤럭시 폴드1에 이어 흥행돌풍을 이어가고 있다. 흥행요인은 ①휴대성을 강조하면서도 세련된 디자인, ②165만원의 비교적 저렴한 가격이다. 전작에 비해 접었을 때 손안에 쏙 들어오며, 가격은 70 만원 저렴하게 출시했다. 갤럭시 S20 울트라가 159만원을 감안했을때 소비자에게 가격 저항 을 낮춘 것이다. 이는 삼성전자가 의도했던 대중성이 시장에 잘 타겟팅 되었다는 판단이다. 완 판행진도 이어가고 있다. 북미에서는 1차 물량이 2시간만에 매진, 베스트바이 온라인몰에서는 재고가 이미 동난 상태이다. 싱가포르 온라인 매장에도 1시간 만에 전량 매진되었으며 중동에 서도 초도 물량이 이미 바닥난 상태이다. 국내에서도 2만대의 물량이 통신 3사와 자급제 물량 을 통해 풀렸지만 일부 채널에서 30분 만에 전량 소진되었다.

관련 기업들 2020년 실적 상저하고 전망

갤럭시 Z폴드의 11일 출시 이후 관련 업체인 KH바텍, 파인테크닉스, 세경하이테크의 주가 상 승이 돋보였다. 지난 갤럭시폴드1의 9월 4일 출시 이후 주가 상승이 2주 이후부터 일어난 것 과 비교 했을때 Z플립 출시 이후 주가에 반영되는 기대감은 더욱 빨라졌다. 당사는 삼성전자 의 2020년 폴더블폰 출하량을 600만대로 예상하며 Z플립의 출하량을 150만대로 예상한다. 관련 기업들은 뚜렷한 상저하고 실적이 예상되는데 상반기 갤럭시 Z 플립의 물량보다 하반기 에 나올 폴더블의 계획된 물량이 더 많은 것으로 파악되기 때문이다. 그러나 지금과 같은 Z플 립의 판매호조에 따라 전망치 상향 조정에 따른 실적의 추가적인 성장은 가능한 시나리오이다. 2019년 9월 이후 지속적인 주가 상승에 따른 피로감에 따라 당분간의 주가 변동성은 감안 해야 할 것이나 높은 밸류에이션에 대한 부담은 하반기 실적성장에 따라 완화할 것으로 관 련 기업들은 중장기적 관점에서 여전히 매력적이다.

중장기적으로 산업의 성장과 함께 실적 성장 이루어 질 것

폴더블 부품 업체들의 중장기적 전망은 밝다. ①최근 10년간 스마트폰이 대세인 환경에서 대 부분의 업체들이 도산했으며 ②경쟁업체의 진입이 늦어져 새로운 산업의 성장의 수혜를 누릴 수 있다는 점 ③삼성전자가 폴더블폰 시장을 선점해 나가려는 전략하에 ④기술 유출을 피하기 위해 당분간 관련 부품 업체와 단독 공급계약을 맺었다는 측면에서 중장기적인 실적 성장이 가능하다. 따라서 관련업체들의 지속적인 관심이 필요할 때이다. 2020/02/17 2020/02/17 Research Center 2 하반기 예정중인 갤럭시 폴드는? : 세로형 인폴딩, S펜 탑재 가능성 있어 하반기에 나올 갤럭시 폴드2 아직 확정된 바는 없지만 내부 코드명은 2019년 하반기 갤럭시 폴드1이 Winner였다는 점을 감안하면 winner2 혹은 win2로 파악된다. 업계에 따르면 갤럭 시 Z플립의 흥행여부에 따라 하반기 모델이 바뀔수 있다고 하지만 대체적으로 세로로 접혔던 인폴딩 형태의 디자인이 이어질 것이며 전작 7.3인치보다 더욱 큰 8인치 모델과 갤럭시노트와 같이 S펜이 지원될 가능성이 예상되고 있다.

아나패스는 2002 년 설립된 디스플레이 T-CON 을 공급하는 팹리스 업체입니다. 동사의 본업 성장 가능성과 관계사 GCT Semiconductor 의 미국 5G 시장 내 성장 잠재력에 주목해야 한다고 생각합니다.

본업은 바닥을 지나 우상향 할 전망

아나패스는 2002년 설립되어 2010년 코스닥 상장한 디스플레이 TCON(Timing Controller)을 공급하는 팹리스 업체다. T-CON은 TV 및 모니터 디스플레이에 들어가는 시스템 반도체이며, 디스플레이 장치 내 각종 제어신호 및 데이터를 생성하여 구동칩으로 구동 신호를 제공 한다. 동사의 T-CON 매출액은 중화권 디스플레이 업체들의 공격적인 LCD 설비투자로 국내 고객사들이 부정적인 영향을 받으면서 하락해왔 다. 하지만 대형 OLED 디스플레이 설비투자가 시작되면서 대형 디스 플레이향 T-CON 매출액 회복에 대한 가능성이 열려있다. 더불어, 모 바일향 TED(T-CON Embedded Driver IC) 공급 물량이 최근에 증가 하고 있는 추세라는 점도 주목해야 할 부분이다. 이러한 긍정적인 변화 들을 볼 때, 본업 실적은 바닥을 지나 우상향할 것으로 생각한다.

관계사 GCT, 미국 5G 시장에서 큰 수혜 기대

당사는 아나패스의 관계사 GCT Semiconductor(지분율 32.27%)도 주 목해야 한다고 생각한다. GCT는 2020년 하반기 코스닥 상장을 계획중 인 한국계 미국 팹리스 회사이며, 무선통신 반도체를 개발하는 회사다. 현재 미국은 mmWave(28GHz 대역) 기반의 FWA(Fixed Wireless Access) 시장확대를 추진하고 있다. FWA는 라디오 신호를 CPE Modem이 CPE Antenna로부터 받아와서 건물 내 디바이스들에게 초고 속 인터넷 서비스를 제공하는 구조다. 이 때 CPE Modem에서 핵심 역 할을 하는 5G Chipset을 GCT가 현재 개발중에 있다. 최근 미국 1위 통신사업자와 개발 협력 계약을 체결하고 개발비까지 지원받은 상황이 기 때문에 하반기 중 개발완료 후 공급 가능성이 매우 높다고 판단한다.

본사/관계사 성장 현실화될 경우 밸류에이션 매력 급상승 전망

아나패스의 주가는 2019년부터 본업 턴어라운드에 대한 기대감에 상 승세를 이어가다가 실적부진이 이어지면서 조정을 받고 있는 상황이 다. 하지만 올해 본업 반등과 GCT의 미국 5G 시장 진출이 현실화된 다면, 밸류에이션 매력도는 급상승 할 것으로 예상된다.

▶ Highlight

4Q19 실적은 매출액 338억원(YoY +72%), 영업이익 45억원(YoY 흑전, OPM 13%), 당기순이익 33억원(YoY 흑전)을 기록하며 당사 추정치(영업이익 29억원)를 상회. 영업 레버리지 효과와 대손충당금 환입(10억원 추정)에 따라 호실적 기록

▶ Pitch

- 실적 추정치 상향과 최근 2차 전지 관련 업체들의 밸류에이션 상승을 반영하여 목표 주가 상향. 목표주가 4,500원은 동사의 2020E EPS에 Target PER 15x를 적용하여 산출

- 2019년 말 기준 1,900억원 수준의 수주잔고와 영업 레버리지 효과, 대손충당금 추가 환입으로 2020년에도 실적 증가 이어질 것으로 전망. 투자의견 BUY 유지

▶ Rationale

- 2019년 실적은 매출액 1,006억원(YoY +134%), 영업이익 154억원(YoY 흑전, OPM 15.4%), 당기순이익 111억원(YoY 흑전) 기록. 2018년 증가한 수주가 매출로 반영되며 호실적 기록. 2018년의 납품 지연 및 부실 매출 채권 이슈를 모두 해결하였음

- 4Q19 신규 수주는 Norhtvolt향 240억원을 포함하여 670억원으로 증설 지연 및 수주 부진 우려를 해소. 2019년 말 기준 수주잔고는 약 1,900억원으로 2020년에도 실적 성장 이어갈 수 있을 것으로 전망

- 2020년 실적은 매출액 1,578억원(YoY +57%), 영업이익 213억원(YoY +36%, OPM 13.5%), 당기순이익 162억원(YoY +45%) 전망. 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과로 영업이익률 0.5%p 추가 개선 전망하며 이에 따라 추정치 소폭 상향

- 2차 전지 업종의 주가 상승에 따라 Target PER을 기존 12x에서 15x로 상향. Target PER 15x는 2차 전지 소재 업체들의 2020E 평균 PER 26x에서 40% 할인한 값. 실적의 성장성 및 수주 잔고에 기반한 실적 가시성을 감안했을 때 적정 밸류에이션으로 판단

- 동사는 1월 29일 불순물 함량이 감소된 고체전해질의 제조 방법 특허 취득을 공시. 정부의 핵심소재 개발 사업으로 지정되어 2017년부터 진행했던 부분으로 향후 2년 동안 양산화에 초점을 맞출 계획. 전고체전지는 차세대 전지로 주목 받고 있으며 동사의 장기 성장 동력이자 모멘텀 요소로 작용할 것으로 전망

2018년CES 화두는5G

2018년 CES가 개막됐다. 2016년 엔비디아(NVIDIA)가 GPU에 의한 자율주행과 머신러닝(Machine learning)의 시대를 CES를 통해 세상에 알렸고 2017년은 아마존의 voice UI 제품인 알렉사(Alexa)가 가장 큰 관심을 받았다. 2018년에도 인공지능, 자율주행, 연결성(Connectivity) 등 전반적인 주제에 큰 변화는 없다. 다만, 2017년까지만 해도 조금 먼 이야기로 취급되던 5G 기술이 올해는 주요 관심사 중 하나로 부각되기 시작했고 우리가 4차 산업혁명이라고 언급하는 모든 새로운 기술과 서비스의 구현을 위해서 5G 네트워크의 필요성이 중요하게 부각되기 시작했다. 레벨5의 자율주행, 스마트시티(Smart Cities), 새로운 의료/교육 서비스 등을 위해서는 5G 네트워크가 필요하다. 2018년 CES 모든 이야기의 시작과 끝에는 5G가 있다.

자율주행은기술적발전보다인프라와소비자들의인식변화단계로

2016년 엔비디아(NVIDIA)의 자율주행 기술 구현을 위한 인공지능과 GPU(Graphic Processing Unit)을 통한 머신러닝 기술의 활용 등이 CES를 통해 세상에 알려졌고 이후 많은 완성차업체, 자동차부품업체, 반도체업체, 소프트웨어업체 등이 협력을 통해 기술을 발전시켜왔다. 이번 CES에서는 자율주행과 관련된 기술적 논의보다는 소비자들의 자율주행 차량에 대한 인식과 사회적 인프라 구축 등에 대한 논의가 더 많았다. 일례로 자율주행 차량이 확산될 경우 가장 크게 변화할 산업 중 하나인 보험의 경우 자율주행 시대의 사고 위험은 어디에서 발생하고, 사고발생 시 누구에게 책임이 있는 지에 대한 논의가 심도 있게 진행되고 있었다. 차량 제조사, 소프트웨어 제조사, 부품제조사, 인터넷서비스제공업체 등 다양한 주체들

에게 사고에 대한 책임이 분산되기 때문에 향후 자율주행 차량의 확산과 더불어 사회적 인프라의 변화가 필수적으로 병행되어야 함을 알 수 있었다. 이러한 사회적 인프라 구축에 많은 시간이 필요함에도 자율주행 시대는 일반 소비자들이 생각하는 것보다 빨리 구현될 수 있다.

삼성전자완제품사업의핵심전략도AI와connectivity connectivity connectivity로귀결

삼성전자 프레스 컨퍼런스의 핵심 주제도 AI와 device들 간의 connectivity를 통한 소비자들의 사용 편의성 개선에 있었다. 2018년 봄에 출시될 SmartThings 어플리케이션을 통해 2020년까지 삼성전자가 판매하는 모든 전자기기들을 IoT 기기화하고 클라우드(Cloud)를 통해 연결(connection)할 수 있도록 하겠다는 전략이다. 이러한 계획 안에는 2016년 인수한 자동차 부품업체 하만(Harman)의 사업도 포함되어 있다. 그리고 이러한 기기들의 작동을 빅스비(Bixby)를 통한 보이스(Voice) UI(User Interface)를 기반으로 운영될 수 있도록 하겠다는 것이 전략이다. 하루 전 공개한 마이크로 LED(Micro LED)기술 기반의 TV는 아직 양산단계가 아닌 것으로 판단돼 시장의 큰 관심을 받지는 못했다. 

하만(Harman) 하만(Harman) (Harman)의자율주행솔루션드라이브라인(DRVLINE) (DRVLINE) (DRVLINE) 공개

삼성전자는 프레스 컨퍼런스를 통해 자율주행 솔루션인 드라이브라인을 공개했다. 드라이브라인은 삼성전자와 하만이 자율주행을 위한 AI알고리듬을 제공하고 자동차업체나 부품업체는 각자의 필요에 맞는 라이다, 레이더, 센서, 소프트웨어 등을 적용할 수 있는 일종의 오픈 플랫폼이다. 이를 통해 레벨5의 자율

주행까지 구현가능하다는 설명이다. 삼성전자가 2016년 하만을 인수한 후 자동차 관련 사업을 본격화하고 있다.

AR/VR 기술에대한관심도는높지않아

AR(Augmented Reality), VR(Virtual Reality) 기술이 관심을 받기 시작한 지도 이미 3년이 지나가고 있다. 이번 CES 행사를 통해서도 AR/VR 기술은 여전히 잠재력을 가지고 있기는 하지만 산업화되고 시장에서 가치를 확보하지 못하고 있는 기술로 여겨졌다. 예를 들면 지난 1년간 많은 기업들이 제품을 출시하고 앞으로도 활용 가능성이 크게 여겨지는 voice assistance 기기 들과 비교하면 AR/VR 기기들이 시장에서 차지하고 있는 입지는 약해 보인다. 5G상용화를 통해 AR/VR 기술의 가치가 높아질 가능성은 있지만 소비자들의 주요 관심사에서는 점점 멀어지고 있다. 

4Q17, 기대치 하회 전망

4분기 매출액과 영업이익은 6,023억원(+30.1% YoY), 1,005억원(-14.9% YoY)으로 컨센서스(매출액 6,737억원, 영업이익 1,524억원)대비 하회한다. 국가별 ‘리니지2레볼루션’의 일매출액은 한국 8억원, 일본 10억원, 동남아 5억원, 북미/유럽 5억원 수준으로 추정한다. 국내와 일본 매출 수준은 비교적 견조하나, 동남아 매출액은 뚜렷한 감소세 시현하였으며 북미/유럽 매출액은 기대보다 부진하다. 다만 ‘테라M’과 ‘페이트/그랜드오더’의 국내 매출순위는 상위 10위권을 기록하며 양호하였다. 1월 9일 기준 ‘테라M’의 국내 매출 순위는 6위, ‘페이트/그랜드오더’는 12위로 견조하나 자체개발게임이 아닌 퍼블리싱 게임이기에 이익기여도는 크지 않다. 따라서 4Q17 영업이익률은 북미/유럽 마케팅비의 과다 집행으로 2.5%p QoQ 하락한 16.7%로 추정한다. 

2018 년 신작게임 출시, NTP 이후로 지연

2018년 기대게임인 ‘블레이드앤소울 레볼루션’과 ‘세븐나이츠2’ 등의 출시 일정이 2월 NTP(Netmarble Together with Press) 이후 구체화될 전망이다. 1분기는 신규게임 출시 부재 등으로 모멘텀 공백기이나. 2018년 2번째 레볼루션 시리즈인 ‘블레이드앤소울 레볼루션’의 국내와 글로벌 출시로 실적 및 기업가치는 한 단계 레벨업될 전망이다. 

투자의견 Buy, 적정주가 22 만원 유지

넷마블게임즈에 대한 투자의견 Buy, 적정주가 22만원을 유지한다. 국내 게임 컨텐츠의 해외진출 주도하는 대표 모바일게임사로 위치 견고, 그에 따른 프리미엄 부여한 2018E Target PER은 35.4배 수준이다.