1. ‘비중확대’ 유지, Top Pick: SK네트웍스

투자의견 '비중확대'를 유지한다. Top Pick은 SK네트웍스이다. 목표주가는 9,000원이다. 2018년 예상 실적 기준 EV/EBITDA 8.4배에 해당한다. 17년 4분기 이후 개인 장기렌터카, 가전렌탈의 그룹사 시너지 등 렌탈사업의 경쟁력 제고, EBITDA 확대 등으로 주가 재평가가 기대된다.

포스코대우(목표주가 25,000원)와 LG상사(36,000원)는 1) 중장기 제한적 유가 상승, 석탄가격 하락, 2) 추가 가스발견 실패, 물류/인프라부문 부진 등의 우려 해소는 19년 이후 가능하다.

그러나 포스코대우는 1) 4Q17 손상처리 마무리, 18년 가스 생산량 증가 및 가격 상승 등으로 실적 개선이 기대된다. LG상사도 석탄 생산량 증가 등에 따른 실적 개선, 물류의 높은 외형성장이 지속된다. PBR은 0.8배다. ROE 10% 내외를 감안시 PBR 1배로 회복가능하다.

2. 2018년 전망: 렌탈 시장 재편, 차별화 시작

18년 렌터카 등록대수는 81.3만대(+12.1% YoY)이 전망된다. 14년 이후 개인 사업자가 주요 고객으로 추가되었다. 16년 법인 및 개인 사업자수는 453만명(법인 83만명, 개인 사업자 370만명)이다. 개인 사업자 고객에서도 렌탈이 리스 대비 수혜가 클 전망이다. SK네트웍스의 개인 고객(개인 사업자) 운영대수 비중은 13년 45%에서 1H17 63%로 상승했다. SK네트웍스는 브랜드 및 주유소, 경정비 사업 확보 등 개인 장기렌터카 경쟁력을 보유하고 있다. 고마진의 개인사업자 중심으로 고객 확보, 중고차 매각대수 증가 등으로 17~20%의 높은 외형성장과 점진적인 수익성 개선이 예상된다. 부품 유통 사업 확대와 중고차 경매사업으로 진출도 기대된다.

18년 SK매직의 계정수는 160만개(+27% YoY)가 예상된다. 2위 업체 중 가장 빠른 계정수증대를 보일 전망이다. 17년 7월 SK매직과 브로드밴드 결합상품을 출시했으며, 9월 SK텔레콤의 T멤버십으로 월 렌탈료 10~20% 할인을 제공하고 있다. 그룹사와의 시너지 효과가 예상됨에 따라 2020년 계정수는 233만개로 증가가 기대된다. 멤버십을 이용한 할인은 10~20%로 일반적 홈쇼핑 수수료 20% 이상 대비 낮은 비용이다. 중장기적으로 규모의 경제가 시현된 이후에는 과거 코웨이처럼 큰 폭의 수익성 개선으로 이어질 것이다

3. 중장기 전망: 자원개발 실적 개선 vs. 불확실한 성장성

17년 포스코대우는 Thalin-1의 가스 자원량은 축소, Thalin-2의 가스 발견은 실패했다. 18년까지 가스 발견을 통한 자원개발 자산가치 증대를 기대하기는 어려운 상황이다. 다만 17년 4분기 이후 영업실적 개선과 함께 구조조정이 마무리된다. 무역/해외법인 실적 정상화 지속, 가스생산량 증가 및 가격 상승에 따른 가스전 이익 개선이 예상된다. 18년과 19년 가스 판매량은 1,890억CF(17년 대비 +18.6%), 가스가격은 18년 7.3%, 2019년 3.2% 상승이 예상된다.

18년 뉴캐슬 연료탄 평균 가격은 78달러/톤(-11% YoY)이 예상된다. 중장기적으로도 70달러 초중반으로 하향 안정화될 전망이다. 17년 12월 연간 2억톤(18년 예상 중국 수요 대비 5%) 생산량이 증가될 계획이다. 인도 정부도 70%로 하락한 석탄 국산화율을 높이기 위해 생산을 증대하고 수입을 제한할 계획이다. 중국 정부의 석탄산업 구조조정은 환경/안전설비 개선를 위한 석탄광산의 대기업화이다. 석탄가격의 높은 상승을 원하지 않지만, 크게 하락하는 것도 원하지 않는다. 목표 석탄가격는 5,500kcal 기준 500~570위안/톤이다(17년 10월 585위안/톤).500위안/톤 아래로 하락할 경우 운영일수 276일 제한 정책이 재개될 수 있다.

LG상사의 석탄 영업이익은 글로벌 석탄가격 하향 안정화에도 1,100억원 이상을 유지할 수 있다. 생산량은 17년 600만톤, 18년 820만톤, 19년 1,000만톤으로 증가한다. 17년 3분기 누계 기준 물류 매출 성장률은 20%다. 향후에도 15% 이상의 외형성장이 지속된다. 최근 OLED 패널 및 TV, 자동차 전장부품 등 LG그룹의 중장기 외형 성장이 확대되고 있다. 고마진의 해운 및 항공 물류 매출 증대와 수익성 개선 가능성은 유효하다. 후속 프로젝트인 GTL(38억달러) 본계약이 지연됨에 따라 18년 인프라 실적 감소는 불가피하다. 18년 4분기 GTL 수주를 기대한다. 동 실적은 1Q19부터 반영되며 실적 개선을 이끌 것이다.

1. 투자의견 ‘비중확대’ 제시, 사드 이슈 해소 국면 진입

화장품 업종 투자의견 ‘비중확대’로 커버리지를 개시한다. 커버리지 5社(아모레퍼시픽, LG생활건강, 한국콜마, 코스맥스, 코스메카코리아) 주가는 1) 한류 열풍으로 인한 중국인 관광객 입국자 증가와 2) 이에 따른 실적 개선으로 2014년부터 Re-rating 됐다. 커버리지 5社 합산 영업이익도 14년 이후 16년까지 연평균 27.5% 증가했다. 하지만 사드 이슈로 인한 투자 심리 악화와 중국인 입국자 수 감소로 작년 말부터 주가는 De-rating 됐다. 정권 교체 이후 해결 기대감이 있었지만 사드가 실제로 배치되고 실적 부진이 본격화돼 주가는 재차 하락했다.

최근 정세 변화(한국 관광상품 판매 재개, 중국 외교부의 관계 개선에 대한 의지 표현, 한-중 정상회담 예정)를 고려하면 큰 그림에서 봤을 때 사드 제재에 따른 긴장감은 해소 단계에 진입했다고 판단한다. 미-중 관계 긴장감 확대나 북한의 추가 도발을 감안했을 때 불확실성은 존재하지만 방향성은 개선으로 바뀌었다. 사드 이슈 해소 국면으로의 진입은 Valuation Multiple 상승으로 이어지겠다. 우상향하는 주가의 진폭과 속도를 좌우하는 변수는 실적이다. 기대감을 충족시키는 빠른 실적 개선이 진행된다면 주가 회복은 더욱 가파르게 진행될 전망이다.

2. Top Picks : LG생활건강, 아모레퍼시픽

Top Picks로 LG생활건강과 아모레퍼시픽을 제시한다. LG생활건강은 중장기 체질 개선에 가장 최적화됐다. 럭셔리 브랜드인 후(后)를 보유해 작년 단일 브랜드로 매출 1조원을 돌파했다. 매출처도 다변화됐다. 화장품뿐만 아니라 생활용품, 음료 부문을 보유했다. 아모레퍼시픽은 사드 관계 회복의 최대 수혜주다. LG생활건강과 달리 화장품 매출 비중이 90%다. 면세점 매출이 회복에 따른 실적 개선이 기대된다. 내년 중국인 관광객이 당사 예상치인 745만명(+79.4%) 입국 시 아모레퍼시픽 EPS 개선율은 +18.8%에 육박한다.

3. 화장품 섹터 상승과 하락의 공통 분모: 중국인 관광객

중국인 관광객 입국자 급증은 국내 화장품 기업 실적 개선으로 이어졌다. 한류 열풍으로 중국인 관광객은 2011년 6월부터 올해 2월까지(2015년 메르스 발병으로 인한 3개월 제외) 플러스 성장을 지속했다. 이에 따라 중국향 매출 비중(중국인 관광객 + 중국 수출)이 상승했다.

2016년 기준 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 중국향 매출 비중은 각각 41%, 17%로 추정된다. 두 기업 모두 면세에서 중국인 관광객 비중은 80%로 가정했다. 매출뿐만 아니라 중국향 영업이익 비중도 높다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강 모두 고가의 럭셔리 브랜드를 판매하는 면세점 제품 마진이 높기 때문이다. 전체 영업이익에서 중국향이 차지하는 비중은 아모레퍼시픽이55%, LG생활건강이 34%에 육박한다.

중국인 입국자 수에 따라 대형 브랜드 업체 실적이 좌우될 전망이다. 당사의 내년 예상 중국인 입국자 수는 745만명(+79.4%)이다. 이 수치를 Base Case로 가정했을 때 아모레퍼시픽의 면세점 매출액과 EPS(주당순이익) 성장률은 각각 +20.7%, +18.1%다. LG생활건강의 면세점및 EPS 증가율은 각각 +8.0%, +5.5%로 추산된다.

중국과의 빠른 관계 회복으로 내년 중국인 관광객 입국자 수가 사상 최대였던 2016년에 근접한다면 실적 개선폭은 더 크겠다. Best Case로 내년 중국인 입국자 수가 784만명(+88.9%)이라고 가정했을 때 아모레퍼시픽의 면세점과 EPS 증가율은 각각 +28.9%, +22.3%다. 동일한상황일 때 LG생활건강의 면세점과 EPS 증가율은 각각 +18.8%, +9.6%다.

4. 중장기 성장 전략은 체질 개선: 1) 럭셔리 라인업 확대, 2) 매출처 다변화

중장기 성장을 위해서는 단순히 중국인 관광객에 기대기보다는 근본적인 기초 체력을 강화할 필요가 있다. 체질 개선을 위한 조건은 다음과 같다. 국내 브랜드 및 ODM 기업은 럭셔리 브랜드 강화와 매출 다변화가 요구된다.

1-1) 시세이도 사례

시세이도는 2008년 이후 브랜드 경쟁력 약화로 국내 및 해외에서 시장점유율 하락이 진행됐다. 2014년 4월 CEO 교체 이후 브랜드 리뉴얼과 M&A가 단행돼 2016년 턴어라운드에 성공했다. 올해 상반기 실적을 통해 실적 개선이 지속되고 있음을 확인할 수 있다. 카테고리별로 봤을 때 럭셔리 브랜드가 매출 성장을 이끌었다. 럭셔리 부문 매출액은 308억엔(+19%)으로 고성장했다. 일반 화장품과 생활용품 매출액은 각각 94억엔(+7%), 4억엔(+10%)으로 럭셔리 성장률보다 낮았다. 매출 비중 1, 2위 국가에서 럭셔리 브랜드 성장률이 가장 높았다. 일본과 중국에서 럭셔리 브랜드 매출액 성장률은 26%, 57%로 전체 매출 및 일반 화장품 성장률을 상회했다.

1-2) 톡신-필러 사례

톡신과 필러 사례를 통해서도 럭셔리 브랜드로의 집중이 필요함을 알 수 있다. 진입 장벽이 높은 톡신은 럭셔리, 필러는 일반 화장품으로 분류 가능하다. 톡신 기업의 올해 예상 매출액 및 영업이익 성장률은 각각 39%, 45%다. 반면 더말 필러 기업의 매출액 및 영업이익 성장률은 21%, 11%로 진입 장벽에 따른 실적 차별화가 진행 중이다.

1-3) 유통 채널 변화

국내 화장품 유통 채널은 과거 방문판매에서 전문점, 백화점, 마트 등으로 확대됐다. 최근까지 브랜드 업체를 중심으로 한 원브랜드 샵이 각광 받았다. 하지만 원브랜드 샵은 경쟁 격화로 할인의 일상화, 사드 이슈로 인한 중국인 관광객 감소 등으로 성장이 둔화됐다. 현재 H&B 스토어가 성장 중이다. 중저가 제품 라인업이 H&B 채널에서 파는 품목과 세그먼트가 겹친다. 향후에도 중소형 브랜드는 H&B 스토어의 공격적 성장으로 경쟁 심화가 불가피한 상황이다. 가성비와 트렌드가 중요한 H&B 채널에서 판매하기 힘든 럭셔리 브랜드로 집중이 필요하다.

2) 매출처 다변화

매출이 감소한 대형, 중소형 브랜드 기업과 달리 ODM 기업들이 외형 성장을 지속할 수 있었던 이유는 선제적 매출 다변화 때문이다. 한국콜마는 화장품 사업에 제약 CMO(수탁사업)도 영위한다. 작년 기준 전체 매출에서 차지하는 비중은 24%에 육박한다. 올해 하반기 타미플루(조류인플루엔자 치료제), 트윈스타(고혈압 치료제) 제네릭 출시로 매출 증가가 기대된다. 

코스맥스는 선제적인 해외 진출을 통해 매출처를 다변화했다. 중국, 미국, 인도네시아로의 진출로 2015년부터 매분기 외형 성장을 기록 중이다. 특히 중국에 가장 특화됐다. 2004년 상하이, 2013년 광저우에 법인을 설립했다. 2016년 10월 1일 중국 내 색조 화장품에 부과되던 소비세가 폐지돼 중국 화장품 시장 성장의 수혜가 기대된다.

I. 개요: 통합 롯데지주 출범의 배경, 방식, 목적

 롯데그룹은 국내 대기업집단 중 가장 많은 순환출자고리를 보유해왔기 때문에 지배구조 개편의 필요성이 오랜 기간 강하게 대두되어 왔다. 이에 따라, 주력 계열사를 중심으로 한 지배권 강화 필요성와 더불어 그룹의 전략적 방향성 및 체계적 의사결정을 도모하기 위해 통합 롯데지주가 출범되었으며 오는 10/30 재상장을 앞두고 있다. 롯데제과의 식품사업부문을 인적분할하여 신설회사를 설립하고 ‘분할 후 존속하는 롯데제과의 투자부문’을 주축으로 롯데쇼핑/롯데칠성/롯데푸드로부터 각 인적분할되는 투자부문을 흡수합병한 형태가 ‘롯데지주’이다. 이번 분할합병은 주주총회 특별결의 사항으로서 출석주주 의결권 2/3 이상과 발행주식총수 1/3 이상 찬성으로 지난 8/29 이미 그 안건이 통과되었다.

II. 미완의 홀딩스 ‘롯데지주’, 아쉬움을 상쇄하는 기대 요소들

 롯데지주는 이번 분할합병을 통해 기존 순환출자 및 상호출자 고리 67개를 해결했으나, 신규 순환출자 및 상호출자 18개가 발생했으며(12개 순환출자와 6개 상호출자) 내년 3월까지 이를 해소해야만 한다. 그러나 지난 9/8, 9/12 각각 롯데푸드와 롯데칠성이 자사주를 전량 매각했고, 이어서 9/14 롯데건설 역시 롯데쇼핑 지분을 전량 매각함으로써 신규 순환출자고리 12개 중 4개 해소, 상호출자고리 6개 중 3개가 해소된 상황이다. 롯데그룹은 내년 3월까지 11개의 상호순환출자를 해소할 것이며 한국후지필름, 롯데정보통신, 대홍기획 등이 보유한 롯데지주 지분의 매각방식과 매각대상, 그리고 오너 혹은 오너일가의 추가 지분 확보 여부가 단기 센티멘트 향방에 영향을 미칠 것으로 예상된다. 계열사가 보유한 롯데지주 지분을 신동빈 회장이 매입하는 형태를 가정할 경우, 롯데지주는 당분간 제한적 주가흐름 내지 약세 기조로 유지될 개연성이 크다. 그러나 1)최근 진행되는 그룹 지배구조 정상화 과정에서 주가 상단을 가로막을 방식은 제한적이고, 2)출자구조 해소의 데드라인은 머지 않았다는 점에서 리스크는 제한적이다. 3)또한, 앞서 롯데쇼핑 지분 3%를 제외한 4개사 지분을 전량 매각한신동주 부회장의 롯데지주 지분 매입 시도 역시 배제할 수 없다. 신 부회장은 최근의 지분 매각으로 약 7,400억원(양도세 적용 감안 시 약 6,000억원)의 현금 확보가 가능하게 됐고, 과거 핵심계열사였던 롯데제과 지분 매입 경쟁 사례를 감안했을 때 충분히 가능한 시나리오로 볼 수 있다. 4)덧붙여, Ⅲ항에서 후술할 중장기 관점 지배구조 이슈들은 전반적으로 롯데지주에 우호적 제반환경을 조성하고 있다.

III. 남겨진 과제와 주목해야 할 이벤트

앞서 언급한 출자구조 이슈와 더불어, 롯데지주는 ‘17년 10월 기점 향후 2년 내 지주회사 행위제한 요건을 충족해야 한다. 공정거래법상 자회사 지분율 요건(상장 20%, 비상장 40% 이상)에 미달하는 롯데쇼핑, 롯데칠성의 추가 지분 확보가 필요하고, 같은 맥락에서 롯데제과 자회사 편입을 위한 지분 매입 역시 그룹 차원에서 가장 적절한 시기에 진행될 것이다. 지분 취득, 교환 혹은 현물출자 등 용이한 방식으로 추진될 것인데 형태를 불문하고 롯데지주의 충분한 현금 확보가 필요하다. 뿐만 아니라, 지난 10/12 롯데지주 출범 간담회에서 확인된 바, 롯데지주는 편입 계열사를 42개에서 70개 이상까지 늘려나갈 계획이기 때문에 이 같은 현금흐름 개선 시도는 장기적 관점에서 지속될 것으로 전망한다. 롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드의 배당성향은 점진적으로 상향 중이며(전년 기준 각 23.0%, 35.1%, 19.6%, 14.1%) 향후에도 롯데지주 배당수익 확대를 위한 방향성이 유지될 것으로 기대한다. 이와 더불어 롯데지주 역시 주주가치 제고를 위해 배당성향을 30%까지 높여나갈 계획이기 때문에 향후 배당주 관점에서의 투자 매력 또한 간과할 수 없다. 

중장기적 관점에서 주목해야 할 과제는 대부분 ‘2중 지주 체제의 해소’와 관련되어 있다. 오랜 기간 지연된 호텔롯데 상장이라는 선결 과제가 해결되어야 하고, 뒤따라 홀딩스 합병 혹은 대규모 지분 재정리는 불가피하다. 중간금융지주 허용이 어렵다면 롯데카드와 롯데캐피탈 등 금융계열사 지분은 반드시 매각해야만 한다. 본 과제와 엮인 이벤트는 시차를 두고 지속적인 뉴스플로우 출회, 롯데지주의 대응, 해결방안 대두가 교차 반복될 것으로 본다. 따라서, 현재 관점에서 좀 더 주목해야 할 대목은 ‘롯데지주’의 주도 하에 그룹사 전반의 방향성이 결정되고, 롯데시네마, 롯데리아 등 우량 계열사의 기업가치 향상과 IPO가 진척될 것이며, 여타 지주회사와 마찬가지로 신수종 사업 확보 및 M&A를 통한 성장모멘텀도 결정지을 것이라는 점이다.

요컨대 ‘롯데지주’의 본질적 기업가치를 견인시킬 요소는 다음 5가지 항목과 같다. 1)지주회사 요건 충족과 신규 계열사 편입 위한 현금 확보 필요성, 2)이에 따른 브랜드 수수료 수취 및 자회사 배당수익 확대 계획, 3)주주가치 제고 위한 동사의 배당성향 상향 계획, 4)그룹사 방향성 결정 및 M&A, 신수종 사업 직접투자 통한 본질가치 상승, 5)우량 계열사 기업가치 향상 도모와 IPO에 따른 지분가치 제고이다. 

- 언론 보도에 따르면, 중국의 한 여행사가 지난 24일부터 한국 단체 관광 여행상품에 대한 모집광고를 7개월만에 재개함. 이에 더해, 중국 최대 온라인 여행사인 씨트립 또한 한국 여행상품 판매 재개를 적극적으로 검토 중인 것으로 알려짐. 이를 근거로 중국 내 한류 금지령인 ‘한한령(限韓令)’이 해빙되는 게 아니냐는 추측이 제기되며 중국 관련 주들의 주가 상승률이 높았음

- 당사는 중국 정부의 ‘한한령’이 풀릴 경우, 콘텐츠 업체들, 특히 드라마 제작 업체들의 실적이 가장 빠르게 반응할 것으로 판단됨. 영화와는 달리, 드라마의 경우 과거 중국 내 수요가 확인된 바 있으며, 한한령이 영향을 끼치는 와중에도 ‘도깨비’, ‘맨투맨’ 등 한국 드라마들이 중국판 SNS인 웨이보를 통해서 회자되는 등 중국 내 한국 드라마에 대한 수요가 아직 견고하기 때문. 이를 통해 한국 콘텐츠 금지령이 해제되면 중국 동영상 사업자들이 다시 한국 드라마 판권을 적극적으로 구입할 가능성이 높다고 판단됨

- 당사는 이러한 전망에 근거해 ‘제이콘텐트리’, CJ E&M의 자회사인 ‘스튜디오드래곤’의 수혜가 가장 클 것으로 판단됨. 두 회사 모두 연간 제작 편수가 많아 해외판권 판매에 성공할 수 있는 모수가 크고, 시청률이 증명하듯 성공타율도 높아졌기 때문. 참고로 당사가 추정하는 2018년 제이콘텐트리의 제작 편수는 13편, 스튜디오드래곤의 제작 편수는 27편

- 특히 제이콘텐트리의 경우, 11월 말 예정된 스튜디오드래곤 상장을 통해 그 동안 부각되지 못하던 방송 부문의 가치가 재평가 받을 수 있다는 점에서 긍정적. 현 시가총액은 4,500억원으로 지난 4월 기관투자자들이 메가박스 지분 20%를 5,500억원 가치를 산정해 취득한 바 있음. 이 가치를 반영할 경우, 동사의 시가총액은 메가박스지분 정도밖에 반영하지 못함. 올해부터 제이콘텐트리 본사가 드라마 IP에 투자하며 해외판권과 VOD 등 부가 판권에 대한 권리를 가져오기 시작했는데, 이로 인해 부가가치 시장 성장에 따른 수혜를 본사가 가장 크게 누리는 구조가 됨. 제이콘텐트리 Top pick 유지

전기차부품업체3분기실적부합, 우리산업최선호주유지

주요 전기차 부품업체 3분기 실적은 컨센서스에 부합할 전망이다. 3분기 테슬라 생산이 저조했으나(22,046대, YoY -9.4%), 현기차 친환경차 판매가 크게 늘었다(60,566대, +110%). 회사별 영업이익은 한온 995억원(OPM 7.8%, 컨센서스/YoY 대비 +0.9%/-6.8%), 모티브 242억원(OPM 8%, +0.1%/-1.5%), 우리 43억원(OPM 6.2%, -1.8%/-1.9%)을 예상한다. 

한온시스템은 전기차가 현실로 다가오면서 주가가 가파르게 상승해 19년까지의 이익성장을 선반영 중이다. 당분간 제한적인 추가 상승여력이 전망돼 투자의견을 중립으로 하향한다. S&T모티브는 현기차 생산부진과 더딘 모터부문 고객사 다변화를 반영해 TP를 6만원으로 10% 하향한다. 우리산업은 테슬라 생산부진으로 TP를 4.2만원으로 11% 하향하나 높은 PTC 히터 성장세를 감안해 전기차 최선호주를 유지한다. 

쉴새없이달려온전기차부품주, 당분간숨고르기국면전망

연초부터 이어진 전기차 열풍이 숨 고르기에 돌입할 전망이다. 5월 중국발 전기차 바람이 자동차업체를 강타하면서(2017/3/16 ‘중국에서 불어오는 전기차 바람’ 참조) 글로벌 업체들은 공격적인 전기차 출시 계획을 내놓았고, 주요국가들의 탈 내연기관 선언도 이어졌다. 그러나 9월 중국이 전기차 의무생산제 도입을 19년으로 1년 연기하면서 주요 업체들의 전기차 출시 시점이 18년 말~19년 초에 집중될 전망이다. 여기에 테슬라의 생산속도 증가가 예상보다 더디고, 국내 주요 도시에서도 올해 전기차 보조금이 조기소진 돼 판매둔화가 예상되는 등 거셌던 전기차 모멘텀이 당분간 소강상태에 접어들 전망이다.

한온시스템 –2019년을선반영한주가, 투자의견중립하향

3분기 실적은 중국 가동률 개선과 유럽 수익성 회복으로 컨센서스에 부합할 전망이다. 전기차 시대 도래에 따라 수주가 늘고, 이에 따른 이익 증가가 예상된다. 다만 3/3일 8,020원으로 저점을 찍은 주가가 전일 14,700원까지 83% 상승해 17/18/19F PER이 27/23/21배에 도달했다. 당사 목표 PER인 20배를 19년 실적에 감안해도 상승여력이 제한적이기 때문에 더 나은 매수 시점을 고민할 시기다. 투자의견을 중립으로 하향한다.

S&T모티브 –TP 10% 하향, 단한국GM 철수설에대한우려과도, 저가매수기회

3분기 실적은 방산이 다소 부진하나 GM향 오일펌프 매출 호조가 이를 만회하며 컨센서스에 부합할 전망이다. 현기차 생산부진과 더딘 모터부문 고객사 다변화를 반영해 목표주가를 6만원으로 10% 하향한다(PER 11x). 단 최근 한국GM 철수설에 대한 우려가 과도하게 반영된 점은 저가 매수 기회다. 모티브의 한국GM향 매출 중 국내부분은 4%에 불과하다.

우리산업 –TP 11% 하향, 단높은PTC 히터성장세지속, 전기차최선호주유지

3분기 실적은 테슬라 생산이 부진한 가운데 고객사의 원가절감 활동까지 겹치며 추정치를 하회하나 컨센서스에는 부합할 전망이다. 테슬라의 더딘 생산속도 증가를 감안해 목표주가를 4.2만원으로 11% 하향한다(PER 20x). 단 핵심제품인 PTC 히터의 수주가 다변화되는 가운데 매출이 18년부터 빠르게 늘어날 전망이다. 전기차 최선호주를 유지한다.

WHAT’S THE STORY

컨센서스를 상회하는 3Q 실적 예상: 당사 Universe 내 증권업종 (미래에셋대우, 한국금융지주, NH투자증권, 키움증권, 메리츠종금증권, 대신증권)의 3Q 순이익 합은 5,218억원으로 컨센서스 4,642억원을 12.4% 상회할 전망. 일평균 거래대금 감소와 금리상승에 따른 브로커리지 수익 감소 및 채권운용손익 악화에도 불구하고, ELS 조기상환 증가와 IB 수수료수익 QoQ 유지로 견고한 실적을 기록할 전망. 다만 증시환경 부진, 규제 리스크, 금리상승에 대한 우려 부각으로 KOSPI 증권주 주가는 올해 고점 대비 10.3% 하락한 상황. 이에 따라 주요 이슈에 대한 점검 진행. 

대형사 어닝파워의 Key factor는 IB: 시장의 선입견과는 달리 일평균 거래대금이 증권사 실적에 미치는 영향은 지속적으로 감소하는 추세. 또한 WM부문의 핵심 수익원이었던 펀드판매 또한 ETF의 등장으로 관련 수익이 구조적으로 축소되는 상황. 이로 인해 대부분의 증권사들은 자기자본 활용을 중심으로 한 IB에 집중하였고, 올 상반기에 성과가 가시화되며 회사별 실적 차별화 확대. 키움증권의 경우에도 2Q 기준 영업수지내 리테일 비중이 50%까지 떨어지는 등 브로커리지에 대한 의존도 하락. 향후 초대형 IB에 대한 라이선스 인가가 완료되면 자본활용능력, 투자 네트워크, 리스크 관리 역량 등에 따라 회사별 차별화는 더욱 가속화될 것으로 판단

금리상승에 따른 채권평가손실 규모는 제한적: 하반기 들어 금리상승이 본격화 됨에 따라 채권평가손익 감소는 불가피하겠으나, 금리변화가 예측 가능한 추이로 이루어졌고, 회사별로 평균 채권 듀레이션갭을 선제적으로 축소하여 관련 리스크는 미미할 전망. 또한 일부 증권사의 경우 채권운용 포트폴리오를 다변화하여 국내 금리 변동성에 대한 리스크를 상쇄한 것으로 판단. 결국 수년전 대비 금리 변화에 대한 운용손익 민감도가 하락한 것으로 판단되며, 하반기에 대규모 채권평가손실을 인식할 가능성은 매우 낮을 것으로 전망

3Q preview 

Universe 합산 순이익 컨센서스를 상회하는 5,218억원 전망

당사 Universe내 증권업종(한국금융지주, 미래에셋대우, NH, 키움, 메리츠, 대신)의 3Q 추정 당기순이익 합계는 5,218억원으로 컨센서스 4,642억원을 12.4% 상회할 전망이다.

3Q 조기상환 규모가 22.5조원으로 전분기의 2배에 육박하는 한편, 시중금리 상승(국고채 3년물 QoQ +19bp)이 예측 가능한 추세로 이루어져 운용손익 개선이 예상되고, 넷마블게임즈 IPO 등 대형 IB딜의 부재에도 딜 건수 자체가 하반기에 증가하면서 IB수수료수입도 견고하게 유지될 것으로 전망되기 때문이다. 물론 3Q 일평균 거래대금이 8.2조원으로 QoQ 7.9% 감소하여 브로커리지 손익 악화는 불가피하지만, ELS발행 규모와 주식형펀드 누적잔고가 각각 QoQ 15.1%, 3.7% 증가하여 WM수익 증분이 이를 일부 상쇄할 것으로 예상된다.

• 미래에셋대우: 3Q 연결순이익은 1,334억원(QoQ -17.7%)으로 컨센서스 1,088억원을 22.6% 상회할 전망. 이는, 1) ELS 조기상환 증가로 운용손익이 2Q와 유사한 수준으로 전망되고, 2) 상반기 부진한 IB 리그테이블에 비해, 동분기에는 셀트리온헬스케어 IPO(55억원)을 비롯하여 5건의 IB딜을 성사시킨 것에 기인. 다만 상반기에 관찰되었듯이, 외화자산 및 펀드분배금 관련 연결이익(1Q 세전 480억원, 2Q 세전 473억원)등 일회성 요인의 유무에 따라 이익 변동성 확대 가능.

• NH투자증권: 3Q 연결순이익은 954억원(QoQ -10.9%)을 기록하여 컨센서스 866억원을 10.1% 상회할 전망. 이 같은 호실적은, 1) 강세장 지속에 따라 주식 Prop trading 손익이 전분기와 유사한 수준을 기록한 가운데, ELS 조기상환 증가에 따라 운용손익이 QoQ 유지 혹은 소폭 감소할 것으로 예상되고, 2) 전분기 넷마블 IPO 수익(160억원) 제외시 IB 수수료 수익도 양호하며, 3) 판관비 역시 2Q와 유사하여 비용 통제가 지속되고 있기 때문. 동사의 경우 트레이딩 부문의 일회성을 제외한 분기 경상 어닝파워는 850억원 수준인 것으로 추정.

• 한국금융지주: 3Q 연결순이익은 1,145억원(QoQ -12.8%)를 기록하여 컨센서스 1,052억원을 8.8% 상회할 전망. 전분기와 유사하게 3Q에도 호실적은 대부분 한국투자증권이 견인한 것으로 예상되며, 이는 1) ELS 조기상환 관련 트레이딩 손익이 크게 증가하였고, 2) 부동산 이외 IB딜 증가에 따라 부동산 경기 둔화에 따른 손익 감소 영향이 일부 상쇄된 것으로 예상되며, 3) 상반기 일회성 비용 인식에 따라 적자를 기록한 한투파트너스의 흑자 전환이 기대되기 때문. 또한, 한투저축은행과 한투캐피탈에서도 경상적인 이익(합산 200억원) 수준을 기록할 전망. 다만, 상반기와 달리 3Q, 4Q에는 정책성자산 매각/평가차익 규모가 감소할 것으로 예상되고, 한국카카오의 영업력 확대에 따라 관련 적자 규모도 분기 당 100억원 이상을 기록할 것으로 판단.

• 키움증권: 3Q 연결순이익은 531억원 (QoQ -27.1%)로 컨센서스 542억원에 소폭 못 미칠 것으로 전망. 동분기 시장 개인거래 비중이 60.9%로 QoQ 0.9%p 감소하면서, 동사 약정 M/S도 하락하여 브로커리지 수익 악화는 지속될 것으로 예상. 반면, 강세장 지속과 하반기 IB딜 증가로 PI와 IB수익 등 비리테일 부문 손익은 전분기 대비 감익이 크지 않을 전망. 다만, 동사의 리테일 지배력은 여전히 압도적인 가운데, 10월(9 영업일 기준) 일평균 거래대금이 10조원을 상회하였고, 동사 약정 M/S도 6월 이후 지속적으로 증가하고 있는 점을 감안하면, 3Q 이후 동 부문의 실적개선 가시화 전망.

• 메리츠종금증권: 3Q 연결순이익은 1,006억 (QoQ +4.0%)으로 컨센서스 815억원을 23.4% 상회할 전망. 국내 부동산 경기 악화에 대비한 리스크관리 강화에도 불구하고, 기업금융 부문의 규모의 경제 도달에 따른 수익성 안정화로 관련 수익은 전분기와 유사한 수준을 기록할 전망. 비록 타 대형사와 달리 ELS 조기상환 관련 수혜가 없고, 금리 변동성 축소로 채권운용손익은 QoQ 감소가 예상되나, 증시 호조에 따른 주식운용손익 증가로 전체 운용손익은 QoQ 대비 감익이 미미할 전망. 또한 메리츠캐피탈도 경상적인 수준의 이익(분기 120억원)을 기록할 전망. 향후 RCPS 자금 운용관련 손익 가시화 시 추가적인 어닝파워 레벨업 가능. 

10월 하반월 디스플레이 패널가격 하락세는 지속 

10월 하반월 디스플레이 패널가격은 TV 패널을 중심으로 하락폭이 심화 중. Witsview 기준 65인치 대형 TV 패널가격은 10월 상반월 대비 약 3% 하락했고, 43인치/40인치/32인치 보편적인 TV 패널 가격 또한 각각 약 3%/6%/1% 하락했음(10월 상반월 65인치/43인치/40인치/32인치 패널가격의 전월 대비 하락폭은 각각 2%/2%/3%/Flat을 기록). 55인치 TV 패널가격은 상반월 대비 1% 하락하며 TV 패널 제품 중 유일하게 하락폭이 둔화되었는데, 이는 삼성디스플레이가 8세대 생산라인에서 기존 55인치가 아닌 MMG를 활용한 65인치 TV 패널의 공급을 확대하며 55인치 수급이 상대적으로 개선되었기 때문. 최근 9월 패널가격의 하락폭이 8월 대비 둔화된 주요 원인이 TV 세트 수요 확대에 따른 수급 개선 효과라는 일부 의견들이 있었으나, 당사는 이를 TV 세트 수요 개선 효과가 아닌 성수기시즌 판매를 위한 세트업체들의 재고축적 수요가 9월에 집중된 효과 때문으로 판단. 10월부터 패널가격의 하락폭이 심화되고 있는 이유는 성수기임에도 불구하고 TV Sell-through의 개선이 나타나지 않으며 세트업체들의 재고 축적 수요가 둔화되고 있기 때문 

패널가격의 하락세는 18년 1분기 이후에나 안정화될 전망 

당사는 패널가격의 하락세가 18년 1분기까지 지속될 것으로 전망. 최근 TV Sell-through 부진으로 세트업체들의 재고 축적 수요는11월-12월 둔화될 것으로 예상하는 가운데 패널업체들은 높은 가동률 유지로 인해 패널업체들의 재고는 지속적으로 상승하고 있는 중. 만약, 높아진 재고 수준에서 18년 1분기 비수기에 진입한다면 LCD 산업의 수급은 더욱 더 악화될 것이며, 이는 패널가격의 하락으로 이어질 것으로 전망. 다만, 18년 1분기 이후에는 패널가격의 안정세가 나타날 것으로 예상하는데, 패널업체들이 18년 1분기에 진입하며 가동률 조정을 통한 재고 조정을 단행할 가능성이 높을 것으로 전망하기 때문. 당사는, 17년 말 세트 및 패널업체들의 재고 수준이 18년 1분기 LCD 산업의 공급 과잉 수준과 패널가격의 하락세를 가늠할 수 있는 주요 Key Factor가 될 것으로 전망하며, 이에 대한 지속적인 관찰이 필요할 것으로 판단 

글로벌 TV 수요 둔화 속 LG전자와 소니는 선전 중 

17년 글로벌 TV 수요가 전년 대비 4-6% 감소할 것으로 예상되는 가운데 LG전자와 소니의 TV 판매는 상대적으로 양호한 것으로 파악. 글로벌 TV 세트업체들은 연초 목표했던 17년 연간 TV 판매 계획을 모두 하향 조정 중이지만, LG전자와 소니만이 유일하게 유지하고 있기 때문. 두 업체들의 TV 판매 호조로 인해 LG디스플레이는 두 업체들의 의존도를 확대시키며, 중국 세트업체향으로의 TV 패널 공급량 감소 영향을 일정 부분 상쇄할 수 있을 전망 

공론화위원회는 신고리 5,6호기 건설 재개 권고

공론화위원회는 신고리 5,6호기 건설 재개를 정부에 권고했다. 개표 결과는 신고리 5,6호기 건설 재개 59.5%, 반대 40.5%로 오차가 19%p 나왔다. 원전 축소도 권고했다. 원전 비중 축소 53.2%, 유지 35.5%, 반대 9.7%가 나왔다. 보완조치로는 안전기준 강화(33.1%), 신재생에너지 비중 확대(27.6%), 사용후 핵연료 해결방안 마련(25.3%) 등을 권고했다.

원전 축소 정책은 탄력을 받을 전망, 2018년 11월 이후 월성1호기의 조기 폐지 가능

11월 이후 신고리 5,6호기 건설이 재개될 전망이다. 그러나 공론화위원회에서 원전 축소도 권고사항으로 나옴에 따라 문재인 정부의 원전 축소 정책은 탄력을 받게 되었다. 신한울 3,4호기 등 신규 6기 원전 건설 취소, 월성1호기의 조기 폐지, 기존 원전 수명 만료시 폐쇄가 반영될 가능성이 커졌다. 월성1호기 679MW는 신고리 4호기 1.4MW가 상업 가동되는 2018년 11월에 폐지될 가능성이 높다. 8차 전력수급기본계획에서 원전 설비는 20.4GW로 7차 38.3GW 대비 17.9GW 축소될 전망이다. 2031년까지 수명이 만료되는 12기 10.3GW 폐지, 신규 원전 6기 8.8GW가 취소되기 때문이다.

국내 원전의 안전성을 강화하기 위한 성능개선 투자 확대, 가동률 하락 예상

원전의 안전성을 강화하기 위한 성능개선 투자로 가동률 하락은 불가피하다. 향후 원자력안전위원회는 구성원에 시민단체와 지역 주민이 참여하게 될 전망이다. 안전에 대한 규제 강화와 함께 성능개선 투자가 확대된다. 국내 원전 가동률은 15년 89%에서 16년 85%, 17년 77%, 18년 77%로 하락이 예상된다. 원전 발전비중이 70% 이상인 프랑스도 원전 가동률이 69%로 15년 이전 평균 75% 대비 하락했다. 미국의 원전 발전원가 중 O&M 비용은 05년 13.5달러/MWh에서 15년 18.2달러/MWh로 상승했다. 노후 원전에 대한 성능개선 투자가 진행되었기 때문이다.

해외 원전 시장 진출 가능성 확대: 신고리 5,6호기 건설로 유지/보수를 위한 규모의 경제 성립

신고리 5,6호기 건설이 재개됨에 따라 해외 원전 사업 진출 가능성이 높아졌다. 해외 정부는 신고리 5,6호기가 건설되지 않을 경우 규모의 경제 부족으로 원전 유지보수에 대한 우려를 해왔다. APR1400은 국내 6기, UAE 4기가 건설 및 가동됨에 따라 유지 보수, 성능개선을 위한 규모의 경제는 마련되었다. UAE 원전 1호기가 2018년 이후 순차적으로 가동 예정, 4Q17 이후 한국전력은 지분 18% 투자, 한전KPS은 정비 그리 고 한전기술은 O&M 수주가 기대된다.

영국 무허사이드 원전사업자인 도시바(지분 100%)는 2018년초까지 지분을 매각할 계획이다. 언론보도에 따르면 정부는 영국 무허사이드 원전 투자를 위해 금융지원 방 안을 마련하고 있다. 사업자의 지분 투자비율은 한국전력 40%, 영국 정부 25%, 한국민관합동수주단 15%, 재무적 투자자 20%이다. 한국전력의 투자 가능성은 높다. 각국 정부가 적극적으로 추진하고 있으며, 원전 건설비도 타국가 대비 낮다.

관련 종목 영향: 한전기술 > 한전KPS > 한국전력

한전기술, 한전KPS, 한국전력 주가는 각각 바닥 대비 25.8%, 15.6%, 10.0% 상승하며 신고리 5,6호기 건설 재개는 선반영되었다. 그러나 UAE 원전 투자 본격화, 영국원전 시장 진출은 아직 주가에 반영되지 않았다. 차익실현 등에 따른 주가 하락은 저가 매수 기회가 될 수 있다.

한전기술: 4Q17부터 신고리 5,6호기 매출 발생이 기대된다. 2018년 신고리 5,6호기 매출은 685억원이 예상된다. 국내 원전/석탄발전의 안전성/환경성 강화에 따른 O&M 용역 매출 확대, 국내 풍력 건설시장 진출 등으로 큰 폭의 실적 개선이 기대된다. 4분기 이후 UAE 원전 O&M 수주도 기대된다. 2018년 매출액 4,974억원(+15%), 영업이익 467억원(+203%)이 예상된다. 영국 원전 수주에 성공할 경우 2018년 하반기부터 관련 설계 매출이 발생 가능하다. 목표주가는 기존 20,000원에서 25,000원으로 상향한다. 실적 전망치 상향과 영국 원전 시장 진출 가능성을 감안해 목표 PER 21배를 반영했다. 투자의견은 'Trading Buy'에서 '매수'로 상향한다.

한전KPS: 22년 이후 신고리 5,6호기 완공시 1기당 200~300억원의 정비 매출이 발생한다. 당장 실적에 미치는 영향은 없다. 2018년 이후 원전 안정성 강화에 따른 정비 매출 증가, UAE 원전 정비 매출 발생 등으로 안정적인 실적이 발생한다. 중장기 원전/석탄발전 축소에 따른 국내 정비 매출 정체 우려 등으로 2018년 예상 실적 기준 PER이 12배까지 하락했다. 영국 원전 정비 시장 진출, 국내 점유율 상승에 성공할 경우 밸류에이션 회복 가능하다. 과거 평균 PER은 22배이다. 목표주가 60,000원, 투자의견 '매수'를 유지한다.

한국전력: 신고리 5,6호기 건설 재개로 22년 이후 비용 증가 부담이 감소되었지만, 원전/석탄발전 가동률 하락, 사회적 비용 증가 등으로 중장기 비용 증가가 지속된다. 원가 상승에 따른 전기요금 인상이 가능한 전력구입비 연동제가 필요하다. 2019년 이후 가능해 보인다. 다만 영국 무허사이드 원전 사업 진출에 성공시 중장기 해외 비규제사업 실적 및 가치 개선은 긍정적이다. 목표주가 46,000원, 투자의견 'Trading Buy'를 유지한다.

AGAIN 2012, 음식료 비중확대 전략 추천 

2016년 1월 KOSPI 대비 음식료 업종에 대한 프리미엄은 129.7%으로 전 업종 중 두번째로 높은 프리미엄에 거래되었음. 현재는 69.1% 수준으로 곡물 가격 급락, 중국 진출, 환율 안정, 소비 회복으로 음식료 업종에 대한 프리미엄이 부여되기 시작했던 2012년 평균 수준으로 축소되었음. 현재 밸류에이션 수준에서 올해 상반기 음식료 업종의 악재로 작용했던 요인들이 해소 된다면 Again 2012 경험할 수 있게 될 것으로 예상. 음식료 업종에 대한 비중확대 추천 

예상보다 빠른 인구구조 변화에 따라 ‘어른이의 소비’에 주목 

통계청의 인구주택총조사에 따르면 2016년 65세 이상 인구가 15세 미만 인구를 추월하였으며, 50세 미만 인구: 50세 이상 인구 비율은 6:4로 집계되었음. 고령화 사회에서 고령 사회로 진입하기 까지 프랑스는 115년, 미국은 73년, 일본은 24년이 소요된데에 비해 한국은 불과 17년 만에 고령사회로 진입하였음. 예상보다 빠른 인구 구조 변화에 따라 ‘어른이의 소비’에 주목할 필요가 있음. 관련된 5개 음식료 기업들을 제시하며 CJ제일제당을 최선호주, 동원F&B를 차선호주로 제시함 

관련 기업 리포트 

농심(004370) [Buy, TP: 380,000원] 

– 길게 봐야 이기는 게임 

오뚜기(007310) [Buy, TP: 830,000원] 

- 전년도 기고 부담과 포트폴리오 안정성이 혼재하는 시기 

삼양식품(003230) [Buy, TP: 68,000원] 

– 리레이팅이 필요한 시점 

CJ제일제당(097950) [Buy, TP: 443,000원] 

– 오랜 기다림의 보상 

동원F&B(049770) [Buy, TP: 250,000원] 

– 고어가가 만들어준 매수 타이밍 

신고리 5,6호기 공론화위 ‘건설재개’ 권고안 제출 

지난 20일 오전, 신고리 5,6호기 공론화위원회(공론화위)가 정부에 ‘건설 재개’ 권고안을 제출했다. 시민참여단의 최종(4차) 설문조사에서 건설 재개를 찬성한 비율이 59.5%로 건설 중단을 선택한 40.5% 대비 19.0%p 더 높았다. 오차범위 7.2%p를 넘은 유의미한 차이인 만큼, 정부도 정치적 부담 없이 공론화 결과를 받아들이겠다는 입장을 밝혔다. 24일 국무회의에서의 최종 건설 재개 결정 후, 신고리 5,6호기 공사(공정율 28.8%)는 다음달 재개될 것으로 보인다. 지난 공론화 기간(7월~10월) 건설 일시 중단에 따른 발생비용(현장 유지관리 비용, 공사 지연이자, 추가 인건비 등) 약 1,000억원은 발주처인 한수원이 미리 반영하고, 향후 정부가 보상해주는 방향으로 진행될 것으로 예상된다.

탈원전 정책은 속도를 낼 것 

신고리 5,6호기 진행여부 외, 공론화위는 원자력발전 비중을 장기적으로 축소하는 방향으로 정책을 추진하라는 권고를 포함했다. 원자력발전 비중 확대/유지/축소 관련 조사에서 시민참여단이 원자력 발전 축소를 53.2% 선택해, 유지(35.5%)나 확대(9.7%)를 선택한 쪽보다 월등히 높았기 때문이다. 이번 공론화 과정을 통해, 정부는 탈원전 정책의 당위성, 공론화 과정의 의미와 성과까지 확보했다. 이를 기점으로 정부의 탈원전 정책은 속도를 낼 것으로 보이며, 곧 정부는 신고리 5,6호기 건설을 재개하되 노후원전(월성 #1, 고리 #2,3 등)들은 조기 폐로하는 내용을 담은 ‘탈원전 로드맵’을 발표할 것이다. 일부 원전들의 폐로가 앞당겨짐에 따라 국내 원전해체 시장은 예상보다 일찍 개화될 가능성이있다. 다만 해체에 들어가도 최소 5∼6년의 사용후핵연료 냉각시간이 필요한 만큼, 빨라야 2028년 이후 한국전력에게는 비용이, 원전해체 업체에게는 의미 있는 수준의 매출이 발생할 것으로 보인다.

한국전력 및 원전관련주들에게 긍정적 

신고리 5,6호기 공사 재개 결정으로, 우리나라 원전의 수가 줄어드는 시기는 2022년 이후인 다음 정부부터일 것이다. 내년 신고리 4호기를 시작으로, 신한울 1,2호기, 신고리 5,6호기 총 5기가 매년 한기씩 신규 가동에 들어갈 예정이기 때문이다. 향후 5년간 원전의 수는 계속 늘어난다는 점에서 한국전력 및 원전 관련주들에게 긍정적이다.

한국전력은 우선 이번 결정으로 약 3조원의 매몰 및 보상비용 우려가 사라졌다(만약 신고리 5,6호기 영구 건설중단으로 결정됐다면 올해 3분기 비용 인식 가능했음). 또한 지속 늘어나는 기저발전(원전+석탄발전), 정부의 ‘민간석탄발전 LNG전환’ 의지가 약해질 가능성 등을 고려하면 한전의 발전믹스는 지속적으로 향상될 것이며, 이는 실적개선으로 이어질 것이다.

또한 해외 원전 수출(영국, 체코, 사우디아라비아 등에서 진행 중) 가능성이 높아졌다. 실제로 내년 가동을 앞두고 있는 UAE 바라카 원전의 경우 신고리 3호기가 안정성 입증 모델이었던 것처럼, 신고리 5,6호기 재개가 차기 해외수주에 긍정적인 영향을 미칠 것이다. ‘탈 원전/석탄’ 불확실성이 해소 된 만큼, 한국전력의 저평가 메리트가 부각되며 주가 반등 추세는 이어질 전망이다.

한전 KPS는 국내 원전정비 매출이 2023년까지 늘어나는 것이 확실해져 긍정적이다.

이후의 먹거리를 준비할 시간은 충분히 있다는 점에서, 장기 성장 동력 부재로 디레이팅이 계속되는 일은 없을 것이다.

한전기술은 이미 신고리 5,6호기 매출이 상당부분 인식된 상황임에도, 이익 의존도가 커 이번 재개는 긍정적이다.

향후 신고리 5,6호기 이후 추가 국내원전은 없다는 점에서 해외 원전수주가 회사의 이익과 주가에 중요할 것이다.

상반기를 이끌었던 두 가지 기대감, 가격 및 수요에 대한 현실적 접근 

1H17 타이어 업종을 이끌었던 기업가치 상승 기대감의 논리적 흐름은 다음과 같다. 

‘2H16 중국 중심의 수요폭발 본격화 → 유가상승 이상의 고무가격상승 → 5년만의 타이어 공식가격 인상발표 → 5년만의 매출성장 확대 기대감 증가’ 

그러나 4Q161Q17 줄기차게 발표됐던 글로벌 업체들의 판가인상은 원자재가격이 하락 전환된 2Q17 들어 잠잠해졌으며, 17년 4월 공식판가 인상이 시작됐음에도 불구 인센티브 (할인)를 제외한 실질판가 개선은 제한적 수준에 그치고 있다. 참고로 미국 타이어 CPI는 17년들어 9개월 연속 마이너스 성장을 기록 중이다.

기대감 발현의 시작이었던 중국 수요성장률 또한 2H16 월평균 18.0%에 달했었으나 (OE 기준), 17년 1월 이후에는 월평균 불과 2.6% 수준에 불과하다. 이는 2H16의 폭발적성장이 개별소비세 종료 전 선수요 반영에 기댄 일시적 현상임을 반증한다.

Fair Value 에 거래 중인 타이어 업체들, Trading 전략이 유효 

타이어 업체들의 밸류에이션 확장이 가능했던 09-11년에는 수요기반의 매출성장과 매출성장에 뒤이은 이익증가가 동반됐었다. 그러나 LMC 글로벌 타이어 수요전망은 17년 이후 22년까지 매년 3%대 수준에 그치고 있다 (vs. 09-11년 +22%). 수요성장 둔화에 따른 매출 정체기의 한타넥타 1yr forward PER은 9배 수준이었으며, 이에 근거한 적정주가는 현 주가 대비 변동폭이 크지 않은 각각 57,000원, 16,000원이다. 높은 수요성장 기반의 매출성장 가시성이 높지 않은 지금, 타이어 업종에 대한 투자전략은 환율원가 스윙과 이익 변화에 근거한 Trading Call이 적합하다.

밸류에이션 확대가 적용되기 위한 조건, 구조적인 수요확대 근거 발현 

지난 1H17 수요성장 기대감 증가의 시작이었던 중국 타이어 시장은 공급과잉 상황이 9년째 지속 중이다. 산업의 구조조정이 진행 중이라고는 하나, 여전히 업체 수는 많고 자국 내 판매요구량 대비 재고의 비중도 높은 수준을 유지하고 있다. 이같은 공급과잉은 글로벌 시장 관점에서도 마찬가지이다. LMC의 중장기 수요전망은 매년 낮아지고 있고, 총 판매보다 높은 총 생산의 괴리 또한 변하지 않고 있다.

밸류에이션의 확장을 위해서는 개별 업체들의 수요성장과 가격인상을 이끌어낼 수 있는 시장수요공급에 대한 구조적 변화가 필요하다. 지속 중인 UHPT Mix 개선, 향후 신 공장 가동 등은 분명 긍정적이다. 그러나 이들 요인의 매출개선 기여효과보다 공급과잉 업황 지속에 따른 경쟁강화 우려요인이 더 크다고 판단한다.

해운 운임의 상승은 비용 인상 때문에 촉발되는 사례가 빈번하다. 선박 관련 환경 및 안전에 대한 규제가 강화되어 설계 변경과 함께 다양한 설비가 추가되면서, 신조선 건조 시 원가 부담은 늘어나고 있다. 나아가 지난 10월 1일부터 적용된 파나마운하 통행료 인상 등도 관련 선종의 운임 상승 요인이다. 해운 운임 상승은 선박 발주량 증대와 함께 신조선 선가 상승으로 이어질것이다.

조선업의 전방산업인 해운 경기가 바닥을 탈피하려는 순간 먼저 여력이 되는 선주/선사부터 바닥에 놓여있는 중고선 매집을 진행한다. 해운 경기가 개선될 조짐이 보이면 선박 발주를 신조선 선가가 바닥일 때 가져간다. 해운운임까지 상승기조가 뚜렷할 경우 선사들은 수익성 확충을 위해 선박 발주를 늘리게 된다. 특히, 대형 조선소의 차별화 포인트인 초대형 선박들의 발주가 업황 개선을 주도하고 있다. 나아가 LNG선, VLGC, 해양설비의 업황 개선은 현대중공업과 삼성중공 업의 18년 이후 수주량 증대에도 긍정적인 영향을 미칠 것이다.

본 보고서에서는 조선업종 투자판단에 도움이 되고자 구체적으로, 1) 파나마 운하 통항료 인상분이 각각 15%와 29%로 가장 높은 LNG선과 LPG선의 업황을 점검하고 통항료 인상의 파급효과를 추정하였다. 2) 선박 환경 규제 강화로 인한 비용 인상 규모와 선주/선사의 발주 움직임을 정리 하였다. 3) 발주 움직임이 고조되고 있는 해양생산설비의 수주풀을 update하고 분기별, 연도별 수주를 전망하였다. 오일메이저와 국영석유기업은 개발 프로젝트의 재정비를 가진 후 선별하여 FLNG와 FPSO 등 해양생산설비 발주를 추진하고 있다. 언급한 이들 제품은 한국 주요 조선소들이 높은 경쟁력을 갖추고 있어 수주 차별화가 두드러질 것으로 예상한다.

장기사이클상 바닥에서 탈피중인 업황 개선 스토리가 일부 살아남는 조선소들의 차별화된 매력

으로 부각될 것이다. 조선업종의 투자의견을 Overweight으로 유지하고 삼성중공업과 현대중공업에

대한 매수의견을 유지한다. 삼성중공업은 2017년 신규 수주규모가 글로벌 조선소 중 가장 클 전망

이다. 상선과 해양에서 수주량이 늘어나면서 매출이 바닥을 찍고 성장을 재개할 수 있는 가시성이

돋보인다. 현대중공업은 선박에서 2017년의 수주목표 초과 달성이 유력한 가운데 해양에서도

수주가 임박한 상황이다

항공업종3분기영업이익컨센서스하회예상

3분기 항공 3사의 합산 영업이익은 인바운드 여객수요 부진, 유가상승 및 전년 베이스 부담에 따라 전년대비 7% 감소할 전망이다. 사드관련 중국정부의 한한령 규제가 장기화되는 한편 대북갈등으로 인한 불안감 조성으로 7~8월 외국인 입국자수는 37% 줄었다. 이에 따라 인바운드 여객비중이 40%에 달하는 양대 국적사(FSC)의 국제선 평균운임은 3분기 5% 하락한 것으로 추정된다. 항공유가는 3분기 평균 배럴당 64달러로 전년대비 17% 상승해 3사의 합산 유류비는 11% 증가했을 것이다. 아웃바운드 여객 중심으로 외형성장이 이어지는 저비용항공사(LCC)들은 컨센서스에 부합하는 수준의 영업이익 증가가 예상된다. 한편 FSC는 화물부문의 호실적이 국제선여객 부진을 일부 만회할 것이다.

3분기실적우려는항공업종주가에선반영

7월 이후 항공 3사의 합산 시총은 24% 감소했다. 3분기는 여름 휴가 및 방학시즌으로 항공여객시장의 성수기이나, 반대로 2분기 리레이팅을 주도했던 비수기 기저효과를 기대하기 어려운 한편 작년 9월이었던 추석연휴가 올해는 4분기에 반영된다. 상반기 주가 상승에 따른 부담이 존재하는 가운데 성수기효과에 대한 눈높이는 낮추고 4분기 실적모멘텀을 기다려야 했다. 이에 따라 항공 3사의 합산 3분기 영업이익 컨센서스는 2분기 실적발표 이후 8% 하향조정된 반면 4분기 컨센서스는 3% 상향됐다. 대한항공과 아시아나항공의 주가는 2018F PBR 0.9배로 낮아졌고, 실적우려가 제한적인 제주항공도 업종 전반에 대한 부정적 투자심리와 맞물려 최근 한달간 주가가 10% 하락했다. 

4분기실적모멘텀부각되는시기, 과도한주가조정은투자기회

8월 일본 입국자수가 5개월만에 증가했고 중국노선에 대한 공급감축 역시 일단락돼 인바운드 여객부진 영향은 피크를 지났다. 특히 추석 황금연휴에 따른 수요 분산이 우려되던 9월 우리나라 항공사들의 합산 국제선 여객수는 전년동월대비 11.4% 늘었다. 지난 3월 이후 가장 큰 증가폭으로 추석효과에 대한 4분기 실적 기대감을 높이는 결과다. 따라서 최근 항공업종에 대한 주가하락은 과도해 보이며 한진과 금호아시아나 그룹 노이즈가 함께 반영됐을 개연성이 높다. 연말에 가까워질수록 항공업종에 대한 투자관심이 높아지는 만큼 추석 황금연휴 수혜와 비수기 기저효과가 나타나는 4분기 실적모멘텀에 투자할 시점

이다. 4분기 항공 3사의 합산 영업이익은 전년대비 26% 증가할 전망이다. 항공업종에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 단기 투자매력이 높은 대한항공과 국제선여객의 성장성이 구조적인 제주항공에 대해 ‘매수’ 의견을 추천한다.

대한항공: 3분기실적부진을뒤로, 4분기투자매력회복

대한항공의 3분기 영업이익은 전년대비 5.4% 감소한 4,350억원으로 컨센서스를 4% 하회할 전망이다. 전년동기 베이스 부담이 예상보다 컸으며 인바운드 여객부진에 따른 국제선 평균운임 하락이 가팔랐기 때문이다. 다만 주가는 3분기 이후 24% 하락하며 이러한 우려를 선반영했다. 4분기는 추석 황금연휴 및 화물 성수기효과로 영업이익 증가가 재개된다. 또한 연간 순이익 기준으로 5년만에 흑자전환이 가능하다. 2018년 화물부문의 성장성 둔화에 대한 우려보다는 올해 부진했던 국제선여객 본업의 기저효과가 더 긍정적이다. 특히 대한항공의 밸류에이션 매력에 주목한다. 현재 주가는 2018F PER 0.9배에 못 미치고 한진해운 지원 부담에 따른 유상증자 우려가 존재했던 연초대비로도 17% 반등에 불과하다. 올해 재무구조 개선, 장거리노선 운영효율성 제고 등 펀더멘털 강화에도 불구하고 대한항공의 주가는 어김없이 상반기에 피크를 찍고 하반기에 하락하는 상고하저 패턴을 답습했다. 그렇기 때문에 반대로 대한항공에 대한 투자심리는 4분기 현재가 바닥이다. 대한항공 에 대해 ‘매수’ 의견과 목표주가 44,000원(2018F PBR 1.4배 적용)을 유지한다. 

제주항공: 단기와장기관점모두상대우위이익증가부각

제주항공의 3분기 영업이익은 전년대비 24.0% 증가한 473억원으로 컨센서스에 부합할 전망이다. 근거리 해외여행수요 증가에 힘입어 국제선 유임여객수가 전년대비 37% 늘어 L/F(Load factor, 탑승률)와 평균운임 모두 상승한 것으로 추정된다. 유류비와 인건비 부담은 높아지는 반면 임차료와 정비비는 규모의 경제 효과에 따라 매출액 대비 비율이 낮아지고 있다. 실적 우려가 제한적임에도 업황 전반에 대한 투자심리 훼손으로 제주항공의 주가는 최근 한달간 10% 하락했다. 반면 4분기 비수기 기저효과에 따른 이익증가율은 업종 내 가장 클 것이다. 제주항공은 작년 4분기 영업이익 42억원, 영업이익률 2.2%에 불과

했다. 또한 근거리노선 중심으로 항공여객시장의 성장을 주도하고 있어 2018년 이익증가 전망 역시 가장 밝다. 제주항공의 국제선 여객점유율은 2016년 5.6%에서 2017년 3분기 7.8%로 업종 내 가장 가파른 상승률을 보였다. 향후 밸류에이션 매력이 부각되는 항공업종에 대한 투자심리 회복으로 제주항공의 리레이팅 역시 재개될 것이다. 제주항공에 대해 ‘매수’ 의견과 목표주가 46,000원(2017F PER 15배를 적용)을 유지한다. 

아시아나항공: 인바운드여객부진에가장크게노출

아시아나항공의 3분기 영업이익은 전년동기대비 19.7% 감소한 1,217억원을 기록할 것이다. 최근 한달간 13% 낮아진 컨센서스에 소폭 못 미치는 수준이다. 2016년 매출비중이 34%에 달했던 중국과 일본 노선의 인바운드 여객수요 부진으로 국제선 평균운임이 크게 하락했다. 기대했던 여객부문의 성수기 효과는 전년 높은 베이스와 유가상승 영향을 넘지 못 했지만, 화물사업의 매출이 21% 늘며 감익폭을 일부 만회했다. 하반기 이후 32% 하락한 현재 주가는 2018F PBR 0.9배에 불과하다. 컨센서스와 마찬가지로 3분기 실적우려는 이미 주가에 이미 반영됐다. 업종 내 인바운드 여객 부진의 영향이 가장 크지만 4분기 추석 황금연휴 수혜와 화물 성수기 효과가 나타날 것이다. 대한항공과 마찬가지로 연말에 가까워질수록 투자심리가 회복됨에 따라 밸류에이션 매력이 부각되는 시점이다.

고령인구는 제약·바이오 산업의 가장 큰 고객군 

우리나라의 고령화 진행속도는 미국과 일본 등 주요 국가들보다 빠르다. 고령인구는 제약·바이오 산업의 주 고객층인 만큼 고령인구 증가는 우리나라 제약·바이오 산업의 성장에 있어 긍정적이다. 월평균 보건비를 가장 많이 쓰는 50~59세 가구주 그룹의 2016년 보건비를 세분화하면 외래의료서비스(31%), 의약품(22%), 입원서비스(21%), 치과서비스(18%)로 이루어져 있어 관련업종의 수혜가 예상된다.

고령인구 증가로 임플란트. 의약품, 보톡스산업 수혜 

임플란트 산업은 초고령 사회에서 가장 주목해야 할 업종이다. 우호적인 국가보험정책으로 수요확대가 기대되며 해외 시장에서도 국내 업체들의 경쟁력이 강화되고 있어 수출확대에 따른 수혜도 함께 기대할 수 있기 때문이다. 의약품은 외래의료서비스에 이어 보건비에서 가장 많은 비중을 차지하는 품목으로 지속적인 관심이 필요하다. 경제수준 향상으로 건강은 물론 외모에 대한 관심도 고조되면서 보톡스가 각광받고 있다. 이러한 현상은 젊은층 혹은 여성뿐 아니라 노년층과 남성층에도 확대되고 있어 수요층이 두터워지고 있다. 국내 업체들은 가격 경쟁력과 품질로 해외시장에서 점유율을 확대해 나가고 있다.

Top Picks: 덴티움, 녹십자, 대웅제약 제시 

제약·바이오 산업에 대해 비중확대 의견을 유지하며 임플란트 top pick으로 덴티움, 의약품 top pick으로 녹십자, 보톡스 top pick으로 대웅제약을 제시한다.

그 외 오스템임플란트, 휴젤, 메디톡스, 종근당, 한미약품, 유한양행에 대해서도 신규 커버리지를 개시한다 

1. 폴리실리콘 가격 강세 지속 징후 

① ‘Cash 확보 위한 Spot 물량 출회로 분기 말 가격 하락’ 패턴, 3분기에 사라져, -> 굳이 급하게 물량 소진할 이유 없다.

왜? 수요가 좋으니까(안정적이니까). 

② Global No1. 모듈업체 Jinco solar ‘17년 출하량 YoY 44% 증가 전망(6.6GW→9.5GW) -> Grid-Parity 확산發 설치 호조로 셀·모듈 Full 가동 추정, 폴리 수요 급증 유발 

③ 폴리 Major업체 주가 초강세(6월 前 저점 대비 종가 GCL +68.4%, Wacker +30.0%) -> 향후 폴리 가격 강세의 전조(前兆), cf. 동기간 OCI +14.8% 

2. OCI Re-Rating 기대, 관심 종목 추천 

재무구조 개선 • 도큐야마 인수 • DCRE 지분가치 상승 등 주가 상승 잠재 Factor 충분. 폴리 실리콘 가격 강세와 더불어 잠재 Factor 부각. 주가 Re-Rating 기대, 관심 종목 추천 

요금인하 논란의 종결점은 단말기완전자급제 도입이다 

정부가 강도 높은 통신 요금 인하를 추진하면서 초기 통신사에서 이젠 정부/유통/제조사/포털로 통신 요금 인하 불똥이 옮겨가는 양상이다. 통신사가 6천억원에 달하는 요금인하를 이미 감행했음에도 불구하고 여전히 통신요금인하 이슈가 지속되고 있기 때문이다. 이러한 상황이 지속된다면 결국 통신요금인하 논쟁의 종결점은 단말기완전자급제가 될 수 밖에 없다. 더 이상 통신사가 요금인하를 추진할 여력이 없으니 이젠 정부와 더불어 유통이 그 부담을 떠 안을 수 밖에 없어서다. 정부도 이미 주파수 할당 가격 인하에 나서겠다는 입증을 밝혔다. 이젠 마지막으로 유통이 바뀔 차례이다.

단말기완전자급제 도입 가능성은 이미 70% 이상이다 

단말기완전자급제 도입 주장이 당초 하나금융투자 예상보다도 더 거센 양상이다.

국내의 높은 폰 가격 때문이다. 최근 설문조사 결과애 따르면 단말기 구입비 부담 완화를 위해 정부가 펼쳐야 할 정책으로 응답자의 46%가 단말기 완전자급제를 선택했다. 또 단말기완전자급제 도입에 찬성하느냐는 질문에 56%가 찬성, 반대는 10%에 그쳤다. 이미 여야가 모두 단말기완전자급제를 발의한 상황에서 소비자들이 단말기완전자급제를 절대적으로 지지하고 있어 향후 정부 정책에 적지 않은 영향을 미칠 전망이다. 과기부에선 아직 단말이완전자급제 도입에 부담을 느끼는 상황이지만 국회 반발이 예상보다 강해 향후 1년 내 전격 도입 가능성을 염두에 두어야 할 것 같다. 이미 단말기완전자급제 도입 가능성은 70%를 넘었다는 판단이다.

단말기완전자급제는 소비자/통신사에 모두 유리한 제도이다 

일부에서 단말기완전자급제가 통신사를 위한 제도가 아니라서 통신사에 유리할 것이 없다고 얘기하지만 냉정히 따져보면 수익성 측면에선 분명히 통신사에 유리한 제도이다. 다만 통신사 별로 M/S에 집착한다면 각각 다른 얘기를 할 수도 있을 것이다. 단말기완전자급제는 불필요한 유통비용을 줄여 통신비 인하/단말기가격 인하를 이끌겠다는 것을 목표로 하는데 단순한 이론이 아니라 현실적으로도 그렇게 될 가능성이 높다. 가격 경쟁이 치열한 단말기 시장은 말할 것도 없거니와 통신사 역시 M/S 경쟁이 아직도 진행형이기 때문이다. 결국 단말기완전자급제는 도입된다면 소비자와 동시에 통신사에도 득이 될 전망이다.

요금/가격 경쟁은 지급보다 훨씬 더 치열해지겠지만 리베이트/고객 지원금을 감안하면 아무리 통신시장이 뜨거워진다고 해도 비용감소분이 매출 감소분보다 훨씬 클 것이기 때문이다.

3분기 실적 이상무 

지주회사 3분기 영업이익은 정유∙화학사업 바탕 실적 강세 보인 SK, LG를 필두로 대체로 시장 컨센서스 충족 추정. 2018년 실적전망 컨센서스 추이가 대부분 상향되고 있어 실적 가시성도 양호 

- SK: 시장 컨센서스 상회. SK실트론 등 사업포트폴리오 강화 활동 활발 

- LS: 동가격 강세로 계열사 실적개선 지속. 계열사 구조개편 진행 중 

- 두산: 기존 자체사업 강세에 면세점 손익분기 도달. 연료전지 성장 기대 

- 삼성물산: 실적 이슈 없음. 보유 지분가치 상승으로 투자 매력 확대 

- GS: 고도화설비 트러블 영향. 민자발전사업 성장으로 변동성 일부 상쇄 

- 한화: 한화테크윈, 한화건설 변동성에도 자체 및 금융계열사 실적 양호 

- LG: 상장∙비상장자회사들 양호한 실적. 사업포트폴리오 강화 기대 상승 

- CJ: CJ제일제당 실적 회복. CJ올리브네트웍스는 고성장 유지 

사업포트폴리오 강화 활동 활발한 SK, LS Top Picks 유지 

신정부 국정과제 추진에 따라 스튜어드십코드, 배당, 지주회사 요건 강화, 기존 순환출자 해소 등 지배구조 이슈 지속적 관심 전망. 밸류에이션 매력있고, 사업포트폴리오 강화에 적극적인 SK, LS를 Top Picks로 유지 

SK는 SK와 계열사들의 사업포트폴리오 강화 및 이를 위한 자회사들의 배당성향 상향 조정으로 지주회사 가치 상승의 선순환 기대 

LS는 동가격 회복 기조와 수요 개선으로 전선 계열사 성장 지속 중. 계열사 구조개편에 따른 재무구조 개선, 신사업 강화, 밸류에이션 부각 기대 

펀더멘털에 집중하면 지금이 매수 타이밍 

삼성전자 잠정실적 발표 이후 중소형 IT 업체들의 주가는 급락세를 기록하고 있음. 최근 반도체 업황이 호조세를 기록하면서 글로벌 IT 업종 주가가 빠르게 상승했고 국내 IT 중소형주 차익실현 욕구가 존재하던 상황에서 투자 불확실성이라는 부정적인 센티먼트가 겹쳐 주가가 급락한 것으로 보임 

특히 최근 지정학적 리스크가 안정된 가운데 전방산업 호조세와 실적 성장세 등 기업 펀더멘털이 양호함에도 불구하고 중소형 IT 업종 주가 하락폭이 타업종 대비 상대적으로 컸음. 이는 기업의 펀더멘털과는 상관없는 주가 하락으로 안정적인 실적 가시성을 확보한 기업들 위주로 저가 매수를 권고 

IT 중소형 업체 실적 확대 감안시 매력적인 주가 구간 

북미 스마트폰 세트업체에 신제품을 공급하는 국내 핸드셋 부품업체의 경우 3분기부터 본격적인 실적 확대구간에 진입한 것으로 전망. 특히 Flexible OLED 소재를 공급하는 이녹스첨단소재와 Rigid FPCB를 생산하는 인터플렉스, 비에이치 등은 분기별 역대 최대 실적을 지속적으로 갱신하며 큰 폭의 실적 상승을 기록한 것으로 추정 

반도체 장비업체들의 경우 하반기는 전반기 대비 실적이 소폭 감소할 것으로 예상. 하지만 일부 우려와는 달리 반도체 업황 호조세로 삼성전자와 SK하이닉스 모두 2018년 투자 금액이 2017년을 상회할 것으로 예상되어 2018년 1분기부터는 다시 전년비 실적 증가세를 기록할 것으로 보여 현재 주가수준은 글로벌 경쟁사 대비 매력적인 구간으로 판단 

이녹스첨단소재

3분기 매출액은 857억원(+52.7% y-y), 영업이익은 114억원(+46.7% y-y, 영업이익률 13.4%)을 기록하며 분기기준 역대 최대 실적을 기록할 것으로 추정한다. 3분기 갤럭시노트 8용 방열시트, OLED 소재 매출 본격화가 주된 요인이다. 4분기에도 OLED 소재 매출 확대가 실적을 견인하며 양호한 실적을 달성할 것으로 추정한다.

인터플렉스

3분기 매출액은 3,027억원(+65.2% y-y, +177.1% q-q), 영업이익은 390억원(+477.0% y-y, 영업이익률 12.9%)을 기록하며 턴어라운드와 동시에 분기기준 역대 최대 실적을 기록할 것으로 추정한다. Apple향 TSP(터치스크린패널) Rigid FPCB 부품 공급 본격화가 실적 개선의 주된 요인이다. 최근 아이폰 X 출하량 감소 전망에도 불구하고 부품 출하량은 오히려 계획보다 증가하고 있어 실적 급증세가 내년에도 이어질 것으로 기대된다.

비에이치

3분기 매출액은 2,204억원(+132.2% y-y, +86.1% q-q), 영업이익은 197억원(흑전 y-y, 영업이익률 8.9%)을 기록하며 분기기준 역대 최대 실적을 기록할 것으로 추정한다. Apple향 OLED 디스플레이 Rigid FPCB 부품 공급 본격화가 실적 개선의 주된 요인이다. 인터플렉스와 마찬가지로 최근 아이폰 X 출하량 감소 전망에도 불구하고 부품 출하량은 오히려 계획보다 증가하고 있어 실적 급증세가 내년에도 이어질 것으로 기대된다. 

원익IPS

3분기 매출액은 1,879억원(+96.5% y-y, -8.5% q-q), 영업이익은 354억원(+232.7% y-y, 영업이익률 18.9%)을 기록할 것으로 추정한다. 상반기에 반도체 투자가 몰려있어 하반기 실적은 상반기대비 소폭 둔화될 것으로 보이나 2018년 1분기부터 고객다변화에 힘입어 실적 상승세가 다시 회복될 것으로 예상된다.

테스

3분기 매출액은 416억원(+0.8% y-y, -60.7% q-q), 영업이익은 61억원(-33.1%y-y, 영업이익률 14.7%)을 기록할 것으로 추정한다. 상반기에 물량이 몰려있었고 추석 연휴로 조업일수 등이 감소해 장비 입고가 4분기로 이연되면서 3분기 실적은 둔화될 전망이다. 하지만 3분기를 저점으로 4분기부터 분기별 이익 증가세가 2018년 상반기까지 이어질 것으로 예상된다.

정제마진 강세, 유가 상승에 따른 재고평가이익 증가로 영입이익 개선 

S-Oil과 SK이노베이션의 3Q17 영업이익은 각각 4,890억원 (+316.6% QoQ, 320.4% YoY)과 1조 60억원 (+138.8% QoQ, 142.4%YoY)으로 전분기대비 및 전년동기대비 큰 폭의 실적 개선을 기록할 것으로 전망된다.

석유 제품의 수요 증가로 정제 마진이 강세를 보였으며 허리케인 하비의 영향으로 8월 말부터 더 확대되었다.

또한 3Q17 분기 마지막 월의 평균 두바이유 가격은 배럴당 53.8달러를 기록하며 직전분기 말월의 평균 가격 대비 배럴당 7.5달러 상승했다.

이에 정유사들이 2분기에 국제유가 하락으로 인해 재고평가손실을 기록했던 것과 반대로 3Q17에는 재고평가이익으로 반영되어 큰 폭의 영업이익 증가를 이끌 것으로 전망된다.

주요 화학제품인 PX/SM/벤젠 등의 스프레드가 확대되었으며 전분기 시행했던 정기보수 영향이 제거되면서 화학사업부문의 실적 역시 영업이익 확대에 기여한 것으로 추정된다.

2018년에도 이어지는 정제마진 강세 흐름 

허리케인 하비의 영향으로 정제마진이 일시적으로 급상승했다가 다시 하락했으나 여전히 4Q17의 정제마진은 과거 대비 높은 상황이다.

이는 글로벌 경기 개선과 제조업 생산 확대에 기인한 수요 증가와 함께 제한적인 정제설비 증설의 영향이 크다.

올해는 정제시설 순증 대비 수요 증분이 일일 20만배럴 우위에 있으며 2018년에는 그 차이가 일일 90만배럴까지 벌어질 것으로 추정되고 있다.

이는 정제 마진의 강세 흐름 지속에 우호적인 환경으로 작용할 것으로 보인다.

최근 사우디는 원유 수출 축소 계획을 발표했으며 미국의 셰일 오일 생산업체들의 현금 흐름도 양호하지 못한 것으로 알려져있다.

향후 국제원유의 공급 확대 둔화로 국제유가는 현수준보다 더 상승할 것으로 전망되며 이또한 정유 제품 상승으로 이어져 정제마진 강세가 지속될 수 있는 요인이다.

2018년에도 이어지는 정제마진 강세에 따른 이익 증가에 초점을 맞추고 정유 기업에 여전히 비중 확대를 추천한다.

반도체/디스플레이 중소형주 커버 기업 중 일부 목표주가 하향 조정 

- 당사 커버리지 7개 기업(좌측 하단 표 참조) 중 테라세미콘 16% 하향 조정. 삼성디스플레이의 시설투자 규모 축소 가능성 고려 

반도체/디스플레이 중소형주 3Q17 실적 추정치 하향. 컨센서스 하회 전망 

- 7개 중 6개 기업의 3Q 실적 추정치 하향 조정. 1개 기업(실리콘웍스)만 실적 추정치 유지. 컨센서스 부합 전망. 추정치 변경 없어 종전 투자의견과 목표주가 유지 

실적 부진의 주된 요인 (1) 추석 연휴로 영업일 축소, (2) 제품 믹스 불리 

- 장비 공급사 실적은 상고하저로 전망했으나 3분기 실적이 예상보다 더욱 부진. 추석 연휴에 장비 출고 및 매출 인식 지연. 일부 공급사는 마진 낮은 장비 출하 증가 

분기 실적 바닥 시기는 매수 기회. 원익IPS, 테스, 디엔에프 매수 추천 

- 원익IPS: 장비주 대표기업으로서 글로벌 장비사 주가와 동반 상승 가능성 높음 

- 테스: 3D-NAND 매출비중 가장 높고, 증착장비 외에 신제품 매출 기여 증가 

- 디엔에프: 3D-NAND 소재 매출 비중 증가. 기관투자자 지분 축소로 오버행 완화 

2018년 삼성전자와 SK하이닉스의 NAND 장비 시설투자는 줄지 않을 것 

- 삼성전자: 반도체 시설투자는 2017년 27조원에서 2018년 23조원으로 축소되나 대부분 비메모리 시설투자 축소와 Shell(반도체 공장) 건설 규모 축소 때문. 메모리 반도체 시설투자는 17조원에서 19조원으로 증가 전망. 장비 입고 필요성 때문 

- SK하이닉스: 청주 신규공장(M15) 증설 앞당겨야 중장기 장비 입고 가능 공간 확보 

17년 NAND 빗그로스 부진 때문. 삼성전자 30%, SK하이닉스 23% 전망 

- 삼성전자: 평택 1층의 NAND 생산라인은 80~100K 규모로 파악되지만 가동률이 서서히 증가하고 있어 삼성전자의 17년 빗그로스는 당사 추정(33%) 하회 예상 

- SK하이닉스: 적층 수 증가가 점진적으로 전개되어 17년 빗그로스 추정치 눈높이는 연초 전망치 29%에서 현재 전망치 23%까지 6%p 하향 조정