2019 년 4 분기 실적 Review

동사의 2019 년 4 분기 실적은 매출액 338 억원(+11.7%YoY), 영업이익 51 억원 (+2.9%YoY, OPM 15.2%)로 시장 컨센서스와 유사한 실적을 기록했다. 4Q19 매출 성 장을 견인한 요인은 이탈리아, 프랑스, 독일 등 유럽 수출 호조, Allplex 시약 매출증가로 시약부문의 성장률이 +22.6%YoY 를 기록했기 때문이다. 영업이익은 유효기간 경과제 품 폐기손실 처리 및 약 25 억원의 성과급 지급에도 불구하고 시장 컨센서스와 유사한 실적을 기록하였다. 2020 년에는 코로나19 진단키트 생산과 장비판매 추이가 계속 증가 하면서 연간 실적은 매출액이 1,468 억원(+20.3%YoY), 영업이익은 316 억원 (+40.8%YoY)로 큰 폭의 증가세가 예상된다.

 

 

 

투자의견 매수 및 목표주가 41,000 원으로 상향

동사는 이번 코로나19 확산에 따른 진단키트 수요 급증에 대한 수혜주라 판단된다. 코 로나19 진단키트인 자체개발 신제품 Allplex 2019-nCoV Assay 는 2월12일 식약처의 긴급사용 승인을 받아 18 일부터 국내외에 공급 중이다. 최근 WHO 에서 미국, 중국, 독일의 코로나19 염기서열을 오픈하였다. 동사의 제품은 이들의 목표 유전자인 Egene, RdRPgene, Ngene 3 개를 한 튜브에서 동시에 타겟하는 제품이며 기존 경쟁 제품의 6 시간보다 빠른 4 시간만에 검사가 가능한 제품이다. 현재 일일 가능생산 물량은 5 만건 에 달하며 수요에 따라 더 늘릴 수도 있다. 코로나19 의 확산을 감안했을 때 진단키트의 수요증가에 따라 2020 년 1분기 호실적이 예상된다. 이를 반영하여 2020 년 영업이익을 17.4% 상향하고 이에 따른 EPS 는 17.6% 상향되었다. 이번 실적 상향조정으로 목표주 가를 41,000 원으로 상향하고 투자의견 매수를 유지한다.

 

코로나19 관련 최근 이슈 점검

2020 년 2 월 26 일 기준 1,146 명의 확진자수, 검사진행자수 16,734 명으로 국내에 코로나19 가 빠르게 확산되면서 코로나19 를 진단할 수 있는 진단시약의 수요도 급 증하고 있다. 국내에서는 2015 년 메르스 사태의 경험으로 2017 년 진단시약을 대량 생산해 신속히 진단검사를 확대할 수 있는 ‘긴급사용 승인제도’를 도입했다. 이 제도 를 통해 국내 진단시약 업체들의 진단키트가 빠르게 출시되고 있다. 코로나19의 확 산으로 정부가 위기경보 단계를 ‘심각’으로 격상하였고 2 월말까지 하루 최대 1만명 까지 코로나 19 검사가 가능하도록 검사물량을 확대하겠다고 밝힌 상황이기 때문에 관련 업체들의 수혜가 예상된다.

 

 

 

분자진단으로 신속한 진단이 가능

체외진단기기에는 여러 분야가 있다. 그 중에서도 가장 각광받는 분야는 분자진단이 다. 분자진단은 유전정보가 들어있는 DNA, RNA 에서 일어나는 분자 수준 변화를 수치 및 영상을 통해 검출해 진단하는 기법인데 다른 진단기기보다 정확도가 높다는 장점이 있다. 또한 기존 면역화학적 진단은 질병에 의해 생성되는 항체 등 간접 인자 를 검사하는 한계로 질병을 조기에 발견하기 어려운데 이점을 개선하였으며, 감염성 질환뿐만 아니라 암, 당뇨병, 고혈압 등 비감염성 질환까지 영역을 확장할 수 있다는 부분에서도 훨씬 긍정적이다. 시장규모는 2020 년 160 억 달러가 전망되고 있으며 한국, 중국, 인도 등에서 임상시험 및 분석수요가 크게 증가하고 있다. 가장 많이 쓰 이고 있는 분자진단 기술에는 PCR 과 NGS 방식이 있는데 PCR 기술은 주로 감염성 질환에 많이 쓰이며 NGS 방식은 암진단에 쓰인다. 현재 코로나19 진단시약으로 쓰 이는 방식은 Real-Time PCR 방식으로 4 시간~6 시간 만에 검진이 가능하다.

 

 

 

추천종목은 씨젠과 수젠텍

당사는 분자진단시약 업체로 씨젠과 수젠텍을 추천한다. 씨젠은 코로나19 진단키트 를 식약처로부터 긴급승인 받아 바이러스 확산에 따른 2020 년 실적 호조세가 예상 되어 목표주가를 41,000 원으로 상향한다. 수젠텍은 결핵 진단키트 국내 판매 시작 이 예상되며, 코로나19 신속 진단키트 개발 중으로 향후 성장이 기대된다.

 

코로나19관련 진단시약 개발 업체

코젠바이오텍, 씨젠, 수젠텍, 지노믹트리, 랩지노믹스, 진시스펜

 

코로나19 영향으로 단기 실적 부진 불가피

20년 1분기 영업이익은 `-1,180억원으로 적자가 불가피할 전망. 1분기는 코로나19 영 향으로 운송수요가 급감하였으며, 평년보다 따뜻한 날씨로 정제마진은 4분기 $2.1에서 1분기 $0.5로 하락한 상황임. BC유는 미국 Coaker설비의 가동 증가로 마진이 반등하 였으나, 휘발유와 등경유 마진이 크게 급감함. 또한 수요 하락 우려에 따라 유가가 전 분기 대비 $10 하락하며 재고평가손실이 약 2,000억원 반영될 것으로 예상됨. 다행히 화학부문은 PX스프레드가 최근 $200 이하로 하락했음에도 불구하고, 4분기 자회사 IPC 정기보수가 종료됨에 물량 증가에 따른 이익 개선이 가능할 것으로 예상됨

 

 

 

하반기 반등의 속도 관건

중국의 원유수요 비중은 13%로 단일 국가 기준으로는 가장 큰 비중을 차지하고 있음. 이번 코로나 영향에 따른 운송 및 산업 수요 감소로 인해 정제마진 부진은 2분기에도 상당한 영향을 미칠 것으로 예상. 다만, 중국의 GDP성장률 하회에 따른 인프라 투자정 책으로 하반기 반등이 기대되며 재고 소진의 속도가 중요할 전망. IMO효과도 줄어든 운송 수요와 LSFO의 높은 재고로 인해 시기가 지연되고 있는 상황. 상반기 이익 수준 에 대한 눈높이는 당분간 낮춰야 할 것

 

 

 

LG화학과의 소송 단기 불확실성 존재하나 중장기 성장성은 충분

2월 14일 미국 국제무역위원회(ITC)는 ‘2차전지 영업비밀 침해’소송과 관련하여 SK이 노베이션에 조기패소 판결을 내렸으며 10월 5일까지 최종결정이 내려질 예정임. 소송 관련 불확실성 여전히 존재하나, 양사간의 합의 가능성도 열려있는 상황. 현재 수주잔 고는 약 480GWh로 올해 헝가리(7.5GWh) 및 중국(7.5GWh) 설비 완공을 통해 20년 말 20GWh까지 생산능력을 확보할 예정. 22년말 63GWh, 25년 100GWh까지 확대할 것으로 예상됨. 유럽 및 미국향 전기차 수주 증가에 따른 매출액 증가로 22년 이후 의 미있는 영업이익 흑자가 전망되어 중장기 성장성은 충분한 사황. 매수의견과 목표주가 18만원 유지함

 

당사 추정치를 하회하는 2019년

실적 에치에프알의 2019년 실적은 매출액 1,573억 원(+16.5% y-y), 영업이익 44억 원(+52.0% y-y)으로 당사의 추정치를 하회하 였다. 이러한 실적 괴리의 주 요인은 1) 당사가 예상했던 연간 유선장비 매출액 예상치가 약 100억 원 정도 높았다는 점, 2) 미국 5G Cycle 진입으로 인해 감소한 4G Fronthaul 수주금액, 3) 미국법인 비용증가 및 5G 신규 장비 개발비 발생 등으로 인한 영업이익률 하락이다. 당사가 주요 투자포인트로 제시했던 1) 국내 Fronthaul 매출액 증가, 2) 2020년 미국 5G Fronthaul 시장진입에는 차질이 없기 때문에 크게 우려할 사항은 아니라고 생각한다.

 

 

 

2020년은 해외 성장스토리의 초입

에치에프알의 미국 매출액은 하반기에 본격적으로 반영되기 시작할 것으로 예상한다. 1) mmWave 대역은 관련 5G Chipset 개발이 2분기 중에 완료될 것으로 파악되고, 2) Sub-6GHz 대역의 경우 3.5GHz 주파수 경매가 6월에 있을 예정이기 때문 이다. 동사는 미국 통신 사업자(Verizon, AT&T)와 2위 케이블 사업자(Charter Communications)를 상대로 사업가시성이 매 우 높아지고 있다. 주요 공급 제품은 당초에 예상했던 Fronthaul 장비 외에 광모듈(AT&T 향), CBRS 3.5GHz 기지국 장비 (Charter 향)의 공급 가능성이 높아진 상황이다. Charter가 3.5GHz 주파수 경매에 참여하여 주파수를 확보할 경우, 또 다른 Fronthaul 시장이 하나 더 열릴 가능성이 있다는 점 역시 중장기적으로 큰 폭의 성장을 기대할 수 있는 근거라고 생각한다.

 

 

 

투자의견 Buy 유지, 목표주가 45,000원으로 상향

당사는 1) 국내 유선장비 매출액에 대한 기대치를 낮추고, 2) 2020년 미국 5G 투자가 당초 예상했던 시점 대비 지연된 점을 반영하여 2020년 연간 실적추정치를 매출액 3,022억 원, 영업이익 397억 원으로 소폭 하향조정한다. 하지만, 1) 국내 통신장 비 업종 내 미국 5G 시장에서 성장가시성이 가장 돋보인다는 점과, 2) 2021년 미국 연간 5G 투자 진행률을 100% 반영했을 때 기대되는 성장 잠재력을 감안 시 업종 평균 2020E PER(13.5배)에서 30% 프리미엄을 부여해야 타당하다고 생각한다. 따 라서, 동사의 2020년 실적추정치에 목표 PER 배수를 17.5배로 상향하여 목표주가를 45,000원으로 상향조정한다. 에치에프알의 현 주가는 Sprint/T-Mobile 합병 승인으로 인해 미국 5G 투자가 본격화될 것이라는 기대감을 반영하고 있다. 동사는 글로벌 통신장비 시장에서 요구될 차세대 기술에 대해 선제적으로 준비하여 글로벌 레퍼런스를 확보하는 First mover 의 면모를 보여주고 있다. 따라서, 주가 단기급등에 대한 우려보다 1) 2020년부터 시작될 미국 Cycle과 2) 동사의 글로벌 5G First mover로서의 성장 잠재력에 초점을 맞추는 것이 더 적절하다고 생각한다.

 

투자의견 BUY, 목표주가 108,000원 제시

천보에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 108,000원을 제시 하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2020년 예상 EPS 3,384원에 2차전지 소재 업종 2020F 평균 PER 32배를 적용해 산출했다. 향후 고성장하는 2차전지향 전해질 매출이 전사 실적을 이끌 것으로 전망하며 양극재 업체들 대비 높은 수익성 (양극재 업체 고성장시기 2016 ~ 2018년 평균 8%대 영업이익률 시현, 2019년F 영업이익률: 천보 18.8%)과 공격적인 증설 스케줄을 감안 시 현 주가수준은 적극적 매수 구간으로 판단한다.

 

 

 

2차전지향 전해질 사용 빈도는 빠른 속도로 확대될 전망

천보의 2차전지향 매출 비중은 꾸준히 상승 중이다. 2019년 기준 40%대로 전년대비 8%p증가할 것으로 예상된다. 이는 전 기차 시장에서 하이니켈 사용도가 증가함에 따라 발생되는 배터리 발화 및 수명 이슈 등을 해결할 수 있는 대안으로 전해질의 사용범위가 확대되고 있기 때문이다. 천보의 증설 계획은 과거 양극재 업체들의 증설 속도와 비교 시 차이가 없다. 2018 년 450톤 → 2019년 1,300톤 → 2020년F 1900톤(+ 600톤 증가). 범용제품 외에 LIFSI 및 LIDFOP 전해질은 경쟁사가 일본 및 중국회사 한곳만이 생산하고 있어 증설 라인의 가동률 상승은 빠르게 나타날 전망이다.

 

 

 

2020년 기준 PER 23배, 상승여력 충분

천보의 2020년 실적은 매출액 1,785억원(YoY, +29.8%), 영 업이익 393억원(YoY, +51.7%)를 전망한다. 전사 실적 성장은 올해도 2차전지향 전해질이 이끌 전망이다. 2차전지 전해질 부 문 매출액은 2019년 하반기 증설 라인 가동(LIFSI 2020년 3 월 추가 25톤/월 → 총 50톤/월, LIPO2F2 8월 추가 20톤/월 → 총32톤/월) 및 고객사 수주 증가로 호실적이 예상된다.

물적 분할을 통한 전문성 제고

1월 16일, 필옵틱스는 물적 분할 방식을 통해 피비엠(분할 신 설회사)을 결정했다. 단순 물적 분할로 분할 이후 필옵틱스의 최대 주주 소유주식 및 지분율 변동은 없어 연결재무제표상 변동 역시 없다. 분할을 통해 2차전지 사업 전문성 제고와 사업 효율성은 더욱 극대화 되었다. 이미 주요 고객사에 노칭장비를 납품을 비롯하여 조립공정 신규 핵심장비 진출도 앞두고 있었 던 터라 적절한 타이밍에 실시한 분할이라 판단한다. 필옵틱스는 주요 고객사의 핵심 장비 업체로 납품하는 제품 카테고리 역시 2020년부터 본격적으로 증가할 것으로 예상된다.

 

 

 

전방 고객사 해외법인 라인 투자 착수

필오틱스의 주요 고객사는 늘어나는 배터리 수요를 대응하기 위해 유럽법인을 중심으로 공격적인 캐파 증설 계획을 밝혔다. 2020년 1공장 라인 2개를 추가하고, 추가된 라인의 공정을 토대로 2공장 라인까지 확장 할 것으로 예상된다. 따라서 이번 1 공장 추가 2개라인 조립공정 핵심설비를 신규 납품하는 필옵틱스는 앞으로 진행되는 투자에 지속 수혜를 받을 것으로 기대된 다. 특히, 전방 고객사의 바뀐 공정의 핵심 업체라는 점에서 향후 2공장에도 지속 채택 될 가능성이 매우 높다. 2공장은 증 설 계획을 토대로 역산해 볼 때 약 1.2조원 이상의 자금이 투자 될 것으로 전망된다. 2공장 가동 목표가 2021년 상반기인 만큼 필옵틱스의 2차전지 사업부는 예상보다 더욱 빠르게 성장 할 수 있을 것이라 판단한다.

 

 

 

2020년 매출액 2,612억원, 영업이익 212억원

전망 필옵틱스의 2020년 실적은 매출액 2,616억원(+86.4%, YoY) 과 영업이익 212억원(흑자전환)으로 추정한다. 특히, 2020년은 실적 반등과 함께 다양한 모멘텀이 무르익는 기간이다. 2020년 고성장이 예상되는 폴더블 OLED 커팅, UTG, HIAA 장비와 2차전지의 가파른 성장으로 외형성장은 물론 대규모 흑자 전환에 성공 할 것으로 예상한다.

투자의견 ‘BUY’, 목표주가 21,500원 상향

아모그린텍에 대해 투자의견 ‘BUY 유지, 목표주가 21,500 원으로 상향한다. 아모그린텍은 전 사업부가 고성장 하는 산업 에서 의미 있는 매출이 발생되는 만큼 높은 벨류에이션 적용 (Target PER 27배: 소부장 기업 및 2차전지 소재 업종 PER 적용)이 가능하다는 판단이다. 고효율 자성부품은 고객사 테슬 라의 공격적 증설 효과 및 생산량 증가(모델 3 생산량 기준: 연간 7만대 수준)로 성장이 확실시 되며, 방열솔루션은 5G폰 에서 전기차로의 어플리케이션 확대(중대형 전기차 발열 이슈) 가 나타날 전망이며, 나노멤브레인은 고객사 플래그쉽 스마트 폰에 납품됨에 따라 2019년 대비 3배 이상의 매출액 증가가 예상되는 바이다.

 

 

 

테슬라와 방열솔루션, ESS등 수주 모멘텀 다수 보유

아모그린텍의 고효율 자성소재는 현재 테슬라 향으로 매출이 발생하고 있다. 2020년은 테슬라 중국 공장향 수주 증가로 전 년 대비 14.5% 증가한 340억원의 매출액이 예상된다. BYD 비롯한 고객사 확대가 나타나는 만큼 추가적인 수주도 나타날 전망이다. 방열소재는 기존 5G폰에 적용되는 제품이었지만 전 기차 모델에서의 하이니켈 배터리 발열 이슈 제어 차 제품 적 용범위가 확대되는 추세이다. 현재 국내 및 해외고객사향 주요 프로젝트가 진행되고 있는바 2020년에는 신규 매출 발생이 가 능할 전망이다. 아모그린텍의 ESS 제품은 중계기 장비에 필요 한 비상전원장치로 국내 이동통신사와 논의 중이다.

 

 

 

020년 매출액 1,394억원, 영업이익 142억원 전망

아모그린텍의 2020년 실적은 매출액 1,394억원(YoY, +44.8%), 영업이익 142억원(YoY, +343.8%)으로 전망하다. 스마트폰 부품 매출이 온전히 반영되며 방열소재와 나노 멤브레 인 소재 부문의 매출이 전년 대비 각각 25.0%, 210.9% 성장한 242억원, 318억원이 예상된다. 2020년에는 모회사 아모텍의 안테나 부품 매출 성장에 힘입어 FPCB 매출도 442억원으로 확대될 전망이다.

 

투자의견 BUY, 목표주가 21,900원으로 커버리지 개시

피앤이솔루션에 대해 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 21,900원을 제시한다. 목표주가는 2020년 2차전지 장비주 평균 P/E 12.8 배에 피앤이솔루션의 독보적인 시장 지위를 감안하여 프리미엄 30%를 부과했다. 피앤이솔루션은 2004년 설립된 2차전지 활 성화 공정에 꼭 필요한 장비 업체로 주력 제품으로는 포메이션 (Formation) 및 싸이클러(Cycler) 장비가 있다. 피앤이솔루션 의 포메이션장비는 국내 M/S 40%, 싸이클러장비는 M/S 70% 를 차지하고 있는 만큼 전기차 시장 확대에 따른 대규모 수혜 가 지속 될 것으로 전망된다.

 

 

 

2차전지 설비투자 확대 사이클에 수혜

완성차 업체들의 공격적인 전기차 판매 목표 설정에 따라 국내 주요 배터리 업체들도 2020년 생산능력을 대폭 확대할 계획이 다. 2020년 국내 3대 배터리 업체인 LG화학, 삼성SDI, SK이 노베이션은 각각 110GWh, 32GWh, 21GWh까지 생산능력을 확보할 예정이다. 계획으로는 2020~2021년에 투자가 집중될 것으로 전망되기 때문에 같은 기간 장비 업체들의 가파른 매출 성장이 예상된다. 피앤이솔루션의 활성화 장비는 2차전지 필수 공정이며, 특히 전기차에 사용되는 중대형 전지에서 전수검사 후 다양한 단위(셀,모듈,팩)로 제작되어 출하되기 때문에 설비 투자 효과가 크게 나타날 수 있다. 전방사의 2차전지 설비투자 확대가 빠르게 진행 될 것으로 예상되고 있어 피앤이솔루션의 지속적인 수혜가 예상된다.

 

 

 

2020년 매출액 1,781억원, 영업이익 211억원

2020년 실적은 매출액 1,781억원(+20.9%, YoY)과 영업이익 211억원(+19.2%, YoY)으로 전망한다. 피앤이솔루션의 장비는 2차전지 설비투자 확대와 발맞춰 증가하기 때문에 최근 전방사 의 투자 사이클을 고려할 때 견조한 매출 상승으로 인한 실적 향상이 가속화 될 것으로 기대된다. 피앤이솔루션의 현재 주가 는 2020F 예상실적 기준으로 PER 12.0배 수준이며, 2020년 역시 창사 이래 최대 실적이 예상된다는 점을 감안하면 현재 주가는 적극적인 매수 구간이라 판단한다.

 

투자의견 BUY, 목표주가 43,000원 유지

코윈테크에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 43,000원을 유지한다. 4분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기대비 2.0%, 70.6% 성장한 262억원과 58억원(OPM 22.2%)을 달성 할 것으로 전망한다. 주요 고객사가 배터리 생산수율 문제로 코윈테크의 수주물량이 2020년으로 이연 됐음에도 불구하고 양호한 실적을 달성할 것으로 예상한다. 영업이익률은 고객사와 신규 무인이송장비 테스트를 진행하며 일시적으로 하락한 것으로 판단한다. 2019년 연결 매출액과 영업이익은 각각 913 억원(YoY, +18.9%)과 236억원(YoY, +124.8%)이 예상된다.

 

 

 

2020년 사상 최대 매출이 예상된다

2020년에는 ①국내 배터리 업체 향 매출 성장, ②디스플레이 업계 투자 재개에 따른 발주 증가, 그리고 ③유럽시장 진출에 따른 전사 외형 성장을 전망한다. ①2019년 국내 배터리 업체향 매출은 약 800억원 수준이었 는데, 2020년에는 국내 고객사들의 수율 개선 및 소형전지 라인 확대에 따라 1,000억원 이상의 매출을 기록할 것으로 예상된다. ②디스플레이 부문 매출은 2019년 국내 업체들의 투자 지연으로 31억원에 그쳤으나, 2020년에는 투자재개에 따라 155억원으로 점프업이 예상된다. 마지막으로 ③2020년에는 유럽을 중심으로 배터리 산업이 성장할 것으로 예상되는 만큼, 상반기 내에 유럽 배터리 업체로부터 수주를 받을 수 있을 것으로 전망한다. 고객사는 2021년 16GWh, 최종 2023년까지 32GWh 규모의 생산능력을 갖출 계획임을 감안하면 코윈테크는 최대 300억원까지 수주 가능할 것으로 예상된다.

 

 

 

2020년 매출액 1,354억원, 영업이익 358억원 전망

코윈테크의 2020년 매출액은 1,354억원(YoY, +48.3%), 영업 이익은 358억원(YoY, +51.7%)으로 전망한다. 2차전지 부문 매출 1,128억원과 디스플레이 부문 155억원을 반영했다. 2차 전지 소재주의 20F PER은 평균 30배 수준으로 밸류에이션 부 담이 존재한다. PER 20배 이하의 장비주 매수를 적극 고려해 야할 시기로 판단한다. 코윈테크의 20F PER은 8.75배로 매수 추천한다.

 

전기차 시장, 유럽을 중심으로 성장

그 동안 글로벌 전기차 산업의 성장을 이끌어 오던 미국과 중 국이 보조금 및 각종 혜택을 축소하며 2019년 전기차 성장은 다소 주춤했다. 2019년 미국과 중국의 전기차 판매는 전년 대 비 각각 -8.4% 감소, 2.0% 성장에 그친 반면, 유럽시장은 배출가스 규제에 힘입어 45.5% 성장했다. 유럽시장의 성장은 EU가 2021년까지 이산화탄소 배출량을 기존 130g/km에서 95g/km으로 26.9% 낮춘 효과로부터 기인했다. 2020년에는 전기차의 핵심인 2차전지 업체들의 투자가 정점을 찍을 것으로 예상되는 만큼, 2차전지 소재와 장비주의 투자매력도를 비교 해 전방 산업 투자의 수혜를 집중적으로 받을 관련주를 가려보고자 한다.

 

소재보다는 장비에 주목

 

 

국내 소재주들은 글로벌 양극재 1위 업체인 Umicore (20F PER 27.8배) 대비 고평가 되어 있는 상황이다. 2020년에는 완성차 업체의 전기차 판매 목표치 상향, 그리고 이에 따른 2 차전지 업체의 본격적인 증설이 이루어질 전망이다. 대규모 증 설에는 언제나 대규모 장비 발주가 뒤따라 왔다. 하나금융투자는 밸류에이션 부담이 높은 소재주보다는 수주 증가가 예상되고 밸류에이션 부담도 적은 장비주에 주목해야 한다고 판단한 다. 유럽 배터리 업체들의 전공정 장비 발주는 본격적인 투자 가 시작됐음을 알리는 신호탄이라고 할 수 있다. 전공정 장비 업체들의 기분 좋은 발주를 시작으로 2020년 국내 장비 업체 들의 대량 수주를 기대해도 좋다는 판단이다.

 

국내 배터리 업체의 투자는 2020~2021년에 집중될 것으로 전망

 

 

완성차 업체의 공격적인 목표 설정에 국내 주요 배터리 업체들도 2020년 생산능력을 대폭 확대할 계획이다. 2020년 국내 3대 배터리 업체인 LG화학, 삼성SDI, 그리고 SK이노베이션은 각각 110GWh, 32GWh, 21GWh까지 생산능력을 확보할 전망이다. 시장 선점을 위한 합작법인 설립도 적극적으로 진행되고 있다. LG화학은 GM과 합작법인을 설립해 미국 오하 이오주에 배터리 공장 건설을, 삼성SDI는 국내 양극재 업체 에코프로비엠과의 합작법인인 에코프로이엠 설립에 480억원 투자를 발표했고, SK이노베이션도 합작법인 설립을 준비 중인 것으로 알려져 있다. 국내 배터리 업체의 투자는 2020~2021년에 집중될 것으로 전망되기 때문에 장비 업체들의 가파른 매출 성장이 예상된다.

 

 

폭발적으로 증가하는 수주잔고, 그러나 여전히 낮은 밸류에이션

 

 

수주잔고 추이를 통해 2차전지 장비 업체의 2020년 실적을 비교적 정확히 추정할 수 있다. 대표적인 전공정 장비 제조 업체인 피엔티의 수주잔고는 2019년 3분기 기준 4,638억원에 달한다. 양질의 수주잔고를 기반으로 2019년 실적(3분기 누적)은 이미 2018년 연간 실적을 넘어섰다. 또 다른 전공정 장비 업체인 씨아이에스는 2019년 말 스웨덴 Northvolt로부터 240억원 수주를 시작으로 최근에는 80억원을 더 수주했다고 공시했다. 유럽 배터리 업체들의 전공정 장비 발주는 본격적인 투자가 시작됐음을 알리는 신호탄이라고 할 수 있다. 전공정 장비 업체들의 기분 좋은 발주를 시작으로 2020년 국내 장비 업체들의 대량 수주를 기대해도 좋다는 판단이다. 수주잔고 및 향후 예상되는 수주로 추정한 장비주들의 예상 실적에 비하면 밸류에이션(20F 평균 PER 12.8배)이 상대적으로 저평가 되어있어 2차전지 장비주 비중 확대를 추천한다.

 

Top pick - 코윈테크, 피앤이솔루션, 아모그린텍, 필옵틱스, 천보

2차전지 조정세 지속

최근 시장 조정 국면 속, 2차전지 섹터 역시 연초 이후 지속된 급등 부담 맞물리며 하락폭 확대되고 있다. 지난 12월 리튬이온전지 수출금액이 YoY +25% 증가하며 연중 최고치 기록한 이후 2월 초 발표된 1월 수출 금액이 YoY -12%로 하락한 것 역시 조정에 대한 논리를 제공하고 있는 상황이다.

 

 

 

유럽 향 리튬이온전지 수출 크게 증가

하지만 유럽향 2월 1~20일 리튬이온전지 수출 잠정치는 고 무적이다. 리튬이온전지 수출액 기준 상위 1,2위 국가인 독 일, 폴란드와 ASP 가장 높은 헝가리(수출액 기준 9위)의 20 일 누적 데이터를 살펴보면, 1) 폴란드의 경우 20일 잠정치 가 2019년 2월 전체 수출액을 이미 +15% 넘어섰고, 2) 독 일과 헝가리의 잠정치는 각각 전년 동월 수출액의 87%, 76%를 넘어섰다(20일 잠정 데이터 : 659억원/101억원, 2019년 2월 수출액 758억원/133억원). 두 국가 모두 2월 마감 시 전년 동월 대비 증가 예상된다. 특히 삼성SDI 유럽 공장이 위치한 헝가리의 경우, 2월 20일 누적 수출액이 1월 전체 수출을 2배 이상 초과하며 +130% 증가했는데, 헝가리 라인 가동률 상승 과정에서 국내로부터 조달되는 배터리 소 재/부품 등 수출이 급증하고 있는 것으로 추정된다. 이처럼 유럽 향 수출 증가는 국내 셀 메이커들의 유럽 Fab 가동률 상승이 순조롭게 진행되고 있음을 나타내고 있는 것으로, 유 럽 자동차 OEM 들의 2분기~3분기 전기차 신차 연쇄 출시에 따른 배터리 출하량 증가가 시작된 것으로 판단된다.

 

 

 

반격을 위한 준비

코로나 바이러스로 시장 전체적인 조정세 이어지고 있으나 기회는 다시 돌아온다. 조정 세 이후 반격을 준비한다면, 1) 2020년 자동차 OEM 들의 본격적인 전기차 신차 출시 시작, 2) 이에 따른 배터리 셀 메이커들의 출하량 급증세 지속, 3) 삼성SDI 등 주요 셀 메이커들의 EV 배터리 부문 분기 흑자 전환 가능성 감안, 2차전지 섹터에 대한 조정 시 매수 전략 이 필요한 시기라고 판단한다.

 

2 보 전진을 위한 1 보 후퇴

이노인스트루먼트는 광섬유융착접속기 전문 제작/판매 업체다. 광섬유융착접속기란 광섬유를 용융+접착하여 접속/연장하는 장비를 말하며, 광케이블의 신규 포설 및 유지/보수에 반드시 필요하다. 하지만 동사의 가장 큰 매출처이자 글로벌 광섬유/광케이블 최대 수요처인 중국이 2018 년부터 미중 무역분쟁의 발발, 5G 통신서 비스 투자 이연 등으로 관련 제품 소비를 줄이면서 외형이 급격히 감소하는 모습을 보였다. 매출 및 손익구조 변동 공시를 통해 발표한 동사의 2019 년 매출액은 전년동기 대비 -11.1% 감소한 443 억원을 기록했으며, 영업손실 -161 억원을 기록하면서 손실폭을 키웠다. 주요 매출처였던 중국 및 북미 지역의 매출 감소가 이어졌지만, 재고충당금 반영 및 유휴자산에 대한 적극적인 상각으로 인해 영업손실 폭이 크게 나타났다.

 

2020 년, 업황 회복 + 신제품 효과 기대

 

 

2020 년은 주요 매출처인 중국 및 북미 지역의 업황 회복을 기대한다. 미국은 최근 업계 3, 4 위 기업인 T-모바일社와 스프린트社의 합병 승인 이후 5G 통신망 및 FTTH 구축 경쟁에 조금씩 불이 붙는 듯한 모습이다. 중국은 최근 코로나 19 영향으로 성장률 둔화 우려가 커지는 만큼 사태 수습 이후 성장 동력을 찾기 위한 고심이 이어질 것으로 예상되며, 5G 관련 투자에 보다 적극적으로 나설 가능성이 높다는 판단이다. 이에 발맞춰 동사는 5G 스펙트럼 분석기(기지국/중계기 설치 이 후 인수 검사 시 주파수대역 확인에 활용하는 장비) 신제품을 출시했다. 특히 광섬유융착접속기 판매를 통해 확보한 다수의 글로벌 거래처 판매망을 활용 가능하다는 점에서 신제품도 충분히 연착륙 할 수 있을 것으로 판단한다.

 

 

투자의견 BUY, 목표주가 43,000원 유지

코윈테크에 대해 투자의견 ‘BUY’, 목표주가 43,000원을 유지한다. 4분기 연결 매출액과 영업이익은 각각 전년 동기대비 2.0%, 70.6% 성장한 262억원과 58억원(OPM 22.2%)을 달성할 것으로 전망한다. 주요 고객사가 배터리 생산수율 문제로 코윈테크의 수주물량이 2020년으로 이연 됐음에도 불구하고 양호한 실적을 달성할 것으로 예상한다. 영업이익률은 고객사와 신규 무인이송장비 테스트를 진행하며 일시적으로 하락한 것으로 판단한다. 2019년 연결 매출액과 영업 이익은 각각 913억원(YoY, +18.9%)과 236억원(YoY, +124.8%)이 예상된다.

 

 

 

 

 

2020년 사상 최대 매출이 예상된다

2020년에는 ①국내 배터리 업체 향 매출 성장, ②디스플레이 업계 투자 재개에 따른 발주 증가, 그리고 ③유럽시장 진출에 따른 전사 외형 성장을 전망한다. ①2019년 국내 배터리 업체 향 매출은 약 800억원 수준이 었는데, 2020년에는 국내 고객사들의 수율 개선 및 소형전 지 라인 확대에 따라 1,000억원 이상의 매출을 기록할 것으로 예상된다. ②디스플레이 부문 매출은 2019년 국내 업체 들의 투자 지연으로 31억원에 그쳤으나, 2020년에는 투자재개에 따라 155억원으로 점프업이 예상된다. 마지막으로 ③ 2020년에는 유럽을 중심으로 배터리 산업이 성장할 것으로 예상되는 만큼, 상반기 내에 유럽 배터리 업체로부터 수주를 받을 수 있을 것으로 전망한다. 고객사는 2021년 16GWh, 최종 2023년까지 32GWh 규모의 생산능력을 갖출 계획임을 감안하면 코윈테크는 최대 300억원까지 수주 가능할 것으로 예상된다.

 

1. 국내 배터리 업체 향 매출, 2020년 1,000억원 돌파 전망

국내 주요 배터리 생산 업체들은 2020년 생산능력을 대폭 확대할 계획이다. 2020년 국내 3대 배터리 업체는 각각 110GWh, 32GWh, 21GWh까지 생산능력을 확보할 전망이 다. 특히, 중대형뿐만 아니라 소형 전지까지도 증설이 예정되어 있어, 코윈테크의 2차전지 부문 매출은 사상 첫 1,000억원을 돌파할 것으로 예상된다.

 

 

 

 

2. 디스플레이 부문 투자 재개는 매출 확대의 기회

2019년 디스플레이 업계는 투자가 거의 진행되지 않았다. 그러나 2020년에는 폴더블폰 출시, 대형 디스플레이 경쟁 심화 등으로 인해 Flexible OLED, QD-OLED, QNED 등에 대한 대규모 투자가 예정되어 있어 코윈테크의 디스플레이 부문 매출이 전년 대비 크게 증가할 것으로 예상된다. 2019년 31억원에 그쳤던 매출은 2020년 155억원까지 점프업할 것으로 전망한다.

 

 

 

 

3. 2020년 전기차 산업은 유럽을 중심으로 성장 지속

EU는 2021년까지 이산화탄소 배출량을 기존 130g/km에서 95g/km으로 26.9% 낮추며 전기차 판매 증가를 견인했다. 2020년 1월 유럽 주요국의 전기차 판매가 2배 이상 급증했다. 1월 전기차 판매는 전년 대비 독일 138.4%, 프랑스 160.1%, 영국 145.5%, 이탈리아 490.5%, 스웨덴 93.4% 증가했다. 2020년에는 유럽을 중심으로 전기차 산업이 성장 흐름을 이어나갈 것으로 예상된다. 유럽 시장의 성장과 함께 유럽 배터리 업체도 대규모 증설을 예고했다. 폭스바겐 향 납품이 예정되어 있는 한 업체는 2021년 16GWh, 최종 2023년까지 32GWh 규모의 생산 능력을 갖출 계획으로, 계획대로 진행 시 코윈테크는 최대 300억원까지 수주 가능할 것으로 예상된다.

 

 

 

 

 

실적 추정

 

2020년 매출액 1,354억원, 영업이익 358억원 전망

코윈테크의 2020년 매출액은 1,354억원(YoY, +48.3%), 영업이익은 358억원(YoY, +51.7%)으로 전망한다. 2차전지 부문 매출 1,128억원과 디스플레이 부문 155억원을 반영했다. 2차전지 소재주의 20F PER은 평균 30배 수준으로 밸류에이 션 부담이 존재한다. PER 20배 이하의 장비주 매수를 적극 고려해야할 시기로 판단한다. 코윈테크의 20F PER은 8.75 배로 매수 추천한다.

화수분전략 - 그들이 만든 세상

2월 미국 Markit 제조업 PMI가 50.8p로 전월(51.9p)과 예상치(51.5p)를 모두 하회했다. S&P500지수의 수익률과도 연관성이 높기도 하지만, 19/9월 동 지표가 반등하면서 19/10월 S&P500지수가 3,000p를 넘어서는 레벨업(Level up)된 상승장으로 진입했기 때문에 조정 우려가 만만치 않은 상황이다(참고로 당시 미국 ISM제조업지수는 하락. 19/9월 48.2p에서 12월 47.8p까지 하락).
S&P500지수의 PER은 연준(Fed) 자산규모에 비례한다는 특징을 감안할 필요가 있다. 1월 FOMC의사록을 보면, 인플레이션 range에 대한 논의가 있었다. 물가목표(현재 2%)를 물가밴드(예: 현 물가목표 2%는 하단~ 상단 2.5%)로 변화를 주자는취지고, 통화완화정책을 장기적으로 끌고 가자는 의미다.

 

 

19/4분기 이후 지속되고 있는 연준 주도의 유동성 확장 정책은 지속될 수 있고, 당시 형성된 S&P500지수의 PER 저점인 18배는 지지선이다. 현재 PER이 19.2배라는 점을 감안 시 S&P500지수 최대 조정 폭은 5% 내외로 추정할 수 있다. 코스피도 비슷한 시각을 대입하면 19/4분기 이후 연준 자산확장과 인민은행 지준율 인하가 동시에 진행됐고, 당시 코스피 PBR 저점은 0.79배였다. 현재 PBR이 0.84배라는 점을 감안 시 코스피 조정 최대 조정 폭은 6%(저점 2,050p)다.
코스피의 중요한 반등 트리거 중 하나는 현재 진행되고 있는 달러대비 신흥국 통화의 강세 전환 여부다. 2월 이후 ADXY지수(JP Asia dollar index)의 하락세가 이어지고 있어 신흥국 주식형 자산에 대한 투자매력은 낮아지고 있다. 중국의 재정지출이 확대될 것이라는 시그널(=중국 국채금리 상승 전환, 현재 2.4%)을 통해 ADXY지수의 반전 여부를 체크할 필요가 있다.
그러나 이보다 더 중요한 건 애플, MS, 아마존, 구글, 페이스북(미국 증시 시가총액 Top5)처럼 지금의 경제와 이익 성장을 이끌고 있는 글로벌 증시 주도주들의 추정치 변화다. MS, 아마존, 페이스북의 경우 2020년 매출 추정치에는 큰 변화가 없는 상황이지만, 중국 노출도가 상대적으로 높은 애플의 경우 2월 초 대비 상반기매출 추정치가 하향 조정됐다. 그러나 하반기 매출 추정치는 오히려 상향 조정됐다. 금번 코로나19로 인한 중국의 이연 소비(pent up demand)에 대한 기대가 아직은 유효한 상황이다.

 

 

다만 그들(미국 시가총액 Top5)이 만든 세상에 우리가 수혜를 본 건 매출이나 시가총액보다는 투자의 성장이었다. 2011년 대비 19년을 비교해보면, 미국 Top5 기업의 합산 매출액은 3배, 시가총액은 4배, 투자는 무려 6배나 증가했다. 2020년 미국 Top5 기업의 매출과 CAPEX 증가율 전망치는 각각 11%와 33%로 투자가 매출증가율을 상회할 것으로 예상된다. 미국 Top5 기업의 CAPEX와 매출 증가율 스프레드가 확산되는 국면에서 국내 반도체를 중심으로 한 IT H/W의 주가수익률도 높았다. 최근 IT H/W의 누적 주가수익률은 2017년 고점 수준까지 높아졌다. 조정가능성을 고려함과 동시에 조정 시 매수 전략을 견지해야 한다.

 

 

금리인하 기대 일축한 Fed, 부담 덜은 한은

지난 1월 FOMC 의사록 및 주요 연준 인사들의 발언
지난 1월 FOMC 의사록은 향후 금리동결 기조를 이어갈 것이라는 미 연준의 스탠스를 재확인해주었다. 전반적으로 경제 상황에 대한 낙관론을 유지하면서 올 상반기 내에 PCE 인플레이션이 목표치인 2%에 도달 가능할 것이라는 입장이다. 특히, 중국과의 1차 무역합의 이후 조성된 우호적인 무역환경이 세계 경제 안정화를 이끌어낼 것이라는 기대가 중심에 있다. 다만, 동시에 코로나19 사태를 8차례나 언급한 것에서알 수 있듯이 관련 불확실성을 예의주시하고 있음을 시사했다. 미 연준의 핵심 인사이자 비둘기파로 분류되는 제임스 불라드 세인트루이스 연은 총재 및 리처드 클라리다 미 연준 부의장 역시 언론과의 인터뷰에서 코로나19 사태를 면밀히 주시하고 있다면서도 미 경제의 강한 펀더멘탈을 근거로 추가 금리인하 가능성을 일축했다.

미 연준이 코로나19에 따른 금리인하 기대를 차단하는 이유
미 연준이 시장에 형성되고 있는 추가 금리인하 기대를 일축하는 이유가 무엇일까? 필자는 다음과 같은 두 가지 이유에 주목한다. 첫째, 인플레이션 회복 가능성을 들수 있다. 최근 지난 1월 생산자물가(전월비 0.5%, 전년비 2.1%)가 8개월 만에 처음으로 2%대를 회복, 동월 2.5%를 기록한 소비자물가와 함께 물가 상승 압력이 살아날 조짐을 나타냈다. 이번 1월 의사록에서도 언급됐지만 미국 소비자들은 저금리 및자산가격 상승에 따른 부의 효과가 강화되고 있는 가운데 2019년 초 인플레이션이 예외적으로 낮았던 것을 감안하면 수 개월 내엔 인플레이션 목표인 2%에 도달할 가능성이 높아진 것이다.

 

 

둘째, 미국내로 유입되고 있는 막대한 자금 및 이에 따른 주식 및 채권시장의 동반가격상승에 따른 부담도 적지 않게 작용했다는 판단이다. 미 연준은 코로나19 사태를 우려하여 지난 1월 중료하기로 했던 레포거래를 오는 4월까지 연장하기로 했지만 실제로 레포 운용 규모가 지난 1월초를 기점으로 빠르게 축소되고 있다. 또한 이번 의사록에서도 다수의 위원들은 기간물 레포(term repo) 정책이 중단되는 4월 이전에도 레포시장 개입을 점진적으로 줄여나가야 한다는 의견을 공유하고 있었다.

 

 

미 연준의 금리인하 기대 일축으로 시간을 벌게 된 한은
미 연준이 금리인하 가능성을 일축하면서 당분간 코로나19 사태를 면밀히 관찰하되 금리동결 기조를 이어갈 가능성이 높아졌다. 연방기금금리 선물시장에서의 상반기 금리인하 가능성은 60%에 달하나 통상 정책적 대응으로 이어지곤했던 70~80%에는 아직 못 미치는 수준이다. 이에 한국은행은 오는 2월 금통위에서의 부담을 덜고 코로나19에 따른 경제적 여파를 좀 더 면밀히 살펴볼 여지가 생겼다는 판단이다. 다만, 정도의 차이가 있을 뿐 코로나19 사태가 우리 경제에 미치는 악영향이 불가피해진만큼 오는 4월 금리인하 가능성이 여전히 높다는 판단이다.

 

금주 주요 이벤트 및 관전 포인트, 금주 발표될 주요 경제지표

 

4Q19 영업이익 컨센서스 65% 하회

- 영업이익: 300억원(QoQ +1%, YoY -80%), 컨센서스(850억원) 71% 하회

- 케미칼: -50억(QoQ 적전, YoY 적지) 화학 마진 악화, 정기보수 250억, 성과급 100억

- 태양광: 760억(QoQ 16%, YoY 흑전), ASP 상승 & Shipment 하락. 다운스트림 매각 이 익 200억. 일회성 -630억(성과급 100억, 매출채권 대손 130억, 워런티 충당금 400억)

- 첨단소재: -200억(QoQ 적지, YoY 적지) 판매 부진, 일회성 70억 (퇴직금 등)

- 리테일: 80억(QoQ 흑전, YoY -30%), 일회성 70억

- 영업외: 전체 5320억. 기초소재 3,000억(폴리실리콘 자산 상각), 태양광 670억(다이렉트 웨이퍼 손상 차손 등), 가공소재 750억(해외 자회사 자산 재평가 등)

 

 

 

1Q20 영업이익 QoQ 230% 증익 전망

- 영업이익: 990억원(QoQ +230%, YoY +1%)

- 케미칼: 320억(QoQ 적전, YoY 적지) 화학 마진 유지. 일회성 비용 제거 효과

- 태양광: 650억(QoQ 7%, YoY 15%), 웨이퍼 하락에 따른 원가 개선효과 지속. 다운스트 림 매각 이익 제거 효과

- 첨단소재: -50억(QoQ 적지, YoY 적지), 중국 신차 판매 부진 지속, 일회성 비용 제거

- 리테일: 90억(QoQ 흑전, YoY -30.4%), 3월부터 광교점 오픈, 일회성 비용 제거

 

 

 

아름답게 그려지는 큰 그림

한화솔루션은 실적 컨퍼런스콜을 통해 구체적인 장기 성장 전략을 제시했다. 폴리실리콘웨이퍼-셀/모듈-설치-발전으로 이어지는 태양광 밸류체인에서 원재료인 폴리실리콘/웨이 퍼 생산은 정리하고 수익성이 높을 것으로 기대되는 설치-발전으로 밸류체인을 확장해나 가겠다는 것이다. 또한 관련 다운스트림으로의 확장의 매출 6,000억, 영업이익률 MidSingle이라는 구체적인 가이던스도 제시하였다. 태양광 체인에서 새로운 가치 창출 가능성 을 높게 평가하며 단기 실적 부진에도 투자의견 Buy, 목표주가 25,000원을 유지한다.

 

전기차 판매 여전히 부진하지만 배터리 출하는 증가세

2차전지 섹터 주가 급등세에 대해 시장은 다소 당황하는 분 위기다. 글로벌 전기차 판매량의 60% 차지하는 중국 전기차 판매가 2019년 7월, 처음으로 전년 동월 대비 감소하기 시 작한 이후 하반기 내내 감소세가 지속된(중국 11월 전기차 판매량 YoY -45%) 상황에서 눈 앞에 드러난 데이터는 긍정 적인 투자포인트를 제공하지 못하고 있기 때문이다. 하지만 유럽의 2019년 3분기 전기차 판매는 전년 동기 대비 +44% 증가한 상황에서 유럽 주요 OEM 업체들은 2020년 본격적 인 전기차 출시를 앞두고 배터리 구매를 크게 늘리고 있는 것으로 파악된다. 실제로 2019년 12월 한국의 독일향 리튬 이온전지 수출은 전년 동기 대비 25% 증가하며 지난 2019 년 연중 최대치를 기록했다. 이 과정에서 삼성SDI의 4분기 전기차 배터리 출하량은 전년 동기 대비 약 150% 증가한 것 으로 추정되며 이에 따라 삼성SDI의 4분기 전기차 배터리 부문 매출은 약 8,500억원으로 분기 최대치가 전망된다. 이 처럼 드러난 데이터(전기차 판매량)와 물밑의 데이터(배터리 출하량)간의 괴리가 주가 측면에서는 기회를 만들어내고 있 다고 판단되며 CATL 등 주요 중국 2차전지 업체들의 Valuation Re-rating 과정에서 한국 업체들 역시 과거 소형 전지가 주력 제품일때의 Valuation을 멀티플 상단으로 적용 하는 것은 지나친 디스카운트라고 판단한다.

 

 

 

 

소재 업체 실적 점검 : 4분기는 평이

당장 소재 업체들의 4분기 실적은 평이하다. 일진머티리얼 즈 4분기 실적은 영업이익 157억원(YoY +65%)로 전년 동기 성장하지만 국내 ESS 관련 프로젝트 중단 영향으로 생각 보 다 실적 상승폭은 더디다. 포스코케미칼 역시 영업이익 252 억원(YoY -13%)로 부진하다. 다만 4분기 실적 부진에 대한 것은 이미 12월 조정 당시 반영됐다고 판단한다.

 

 

 

 

Top picks : 삼성SDI, 일진머티리얼즈, 포스코케미칼

삼성SDI, 일진머티리얼즈를 2차전지 내 Top pick으로 유지 한다. 삼성SDI의 경우 2019년 말 기준 PER이 36배까지 상 승하며 이미 이익에 대한 Valuation 상단을 뚫은 상황이며, 2020년 실적 추정치 기준 PER은 여전히 17배 수준에 불과 하다. 지속적인 매수를 추천한다.

 

4분기 론자 CMO 생산 시작
셀트리온의 4분기 연결기준 매출액은 3,827억원(YoY, 57.7%), 영업이익은 1,142억원(YoY, 159.5%, OPM, 29.8%)를 기록, 컨센서스를 하회하는 실적을 시현하였다. 셀트리온의 별도기준 영업이익은 1,072억원(YoY, 170.8%, OPM, 31.0%)을 시현하였다. 2019년 1,2,3분기 별도기준으로 영업이익률이 각각 39.6%, 39.9%, 39.6%로 일정하게 나온 것에 비해 4분기 영업이익률은 약 9%p 가까이 하락했다.
이것은 4분기부터 싱가폴에 위치한 론자 공장에서 램시마를 위탁 생산하면서 아직은 소량 생산되고 밸리데이션 등의 작업으로 인해 원가율이 높아졌기 때문으로 분석된다. 향후 론자의 위탁생산으로 인해 원가율은 증가할 수 있지만 이번 분기와 같이 큰 폭의 증가는 더 이상 발생하지 않을 것으로 보인다.

 

 

2020년 진정한 고성장의 원년
2020년 셀트리온의 연결기준 매출액은 전년대비 50% 증가한 약 1.7조원, 영업이익은 전년대비 81% 증가한 약 6,850억원(OPM, 40.4%)을 달성할 수 있을 것으로 추정된다. 증설된 1공장에서 4분기 이미 상업용 생산이 이루어지면서 셀트리온의 자체 생산캐파는 19만리터(기존 1공장 5만리터 + 1공장 증설분 5만리터 + 2공장 9만리터)가 되었으며 여기에 론자 CMO 생산캐파 8만리터까지 더해져서 총 27만리터를 확보, 전년대비 생산 캐파는 두배 가까이 증가하였다. 이로 인해 셀트리온의 매출액은 2020년 분기별 두 자릿수의 성장률을 나타낼 수 있을 것으로 전망된다. 2019년 4분기에는 론자의 생산규모가 적어서 이익률이 훼손되었으나, 2020년 하반기로 갈 수록 론자 위탁생산 물량이 증가하면서 이익률도 점차 개선될 수 있을 것으로 기대된다.

 

 

셀트리온 주가 합리적 접근이 가능해진 밸류에이션
2018년 셀트리온의 매출액 성장률이 둔화된 가장 큰 이유는 셀트리온헬스케어가 축적된 악성 재고 및 변동대가로 인해 탑라인은 역성장하고 이익은 적자를 시현했기 때문이다. 결국 셀트리온 그룹의 실제 매출액이라 할 수 있는 셀트리온헬스케어의 매출액이 고성장세를 회복한다면 셀트리온도 이에발맞추어 공급에 차질이 없도록 생산량을 증가시킬 수밖에 없다. 그리고 공장 비즈니스의 특성 상 매출액이 증가하면 영업이익은 레버리지 효과로 인해 이익률 개선은 자명하다.
셀트리온헬스케어는 2020년 신제품 3개 출시효과(미국시장에서의 트룩시마와 허쥬마, 그리고 유럽시장에서의 램시마SC)로 인해 전년대비 큰 폭의 성장세를 보일 수 있을 것이라는 기대감이 점차 각종 지표를 통해 현실화되고 있다. 현재 셀트리온의 주가는 12MF PER 40~50배로 과거와는 달리 매우 합리적인 구간 안에서 움직인다. 셀트리온은 이제 예측 가능한 합리적인 회사로 변모하고 있는 중이다.

미국 바이오시밀러 시장은 이제 시작이다

2015년 산도즈의 뉴포젠 바이오시밀러인 작시오(Zarxio)를 시 작으로, 미 FDA는 지금까지 26개의 바이오시밀러 시판을 허가했다. 휴미라와 엔브렐, 레미케이드와 같은 주요 의약품 매 출의 50% 이상이 미국 단일 시장에서 비롯되는 만큼, 미국 바이오시밀러 시장에 대한 기대는 컸으나 지금까지의 성적은 다소 초라한 수준이다. 하지만 매년 허가를 받는 바이오시밀러의 수가 증가하고 있으며, 특허 문제를 해결한 후 시장에 진출하는 속도도 빨라지고 있어서 2020년부터 미국의 바이오시밀러 시장은 본격적으로 시작될 수 있을 것으로 기대해 본다. 시판 허가를 획득한 품목은 2015년을 시작으로 매년 1개, 3개, 5개, 7개로 꾸준히 증가하고 있으며, 2019년에는 10개 품목이 시판허가를 획득했다. 시판허가를 획득한 26개의 품목 중 현재 실제로 미국 시장에 시판된 품목은 15개 품목으로, 2019년도에만 절반에 가까운 총 7개 품목이 시판되었다. 이 7개 품목에는 아바스틴 바이오시밀러인 엠바시(Mvasi), 허셉틴 바이오시 밀러 칸진티(Kanjinti), 리툭산 바이오시밀러 트룩시마 (Truxima)가 포함되어 있는데, 이들 항암제 바이오시밀러는 출시 후 단기간 내에 높은 시장 점유율을 보이고 있어 주목할 만하다.

 

 

 

 

항암제 바이오시밀러 높은 시장 점유율 확보

2019년도에 로슈의 항체 항암제 트리오인 리툭산, 허셉틴, 아바스틴의 미국 특허가 차례로 만료됨에 따라 항암제 바이오시 밀러의 시장 진출이 이어졌다. 7월에 아바스틴 바이오시밀러 엠바시와 허셉틴 바이오시밀러 칸진티가, 11월에는 리툭산 바이오시밀러 트룩시마가 미국 시장에서 시판되기 시작했다. Symphony 처방 데이터에 따르면, 엠바시는 출시 6개월 만인 작년 12월 약 4천만 달러 가량 처방되며, 전체 아바스틴 시장에서 16%의 점유율을 기록했다. 허셉틴 바이오시밀러인 칸진티 역시 출시 6개월 만에 전체 시장의 12%를 점유하고 있다. 이는 16년 11월 출시한 레미케이드 바이오시밀러 인플렉트라가 미국 시장 점유율이 8%에 불과한 것을 고려했을 때 매우 빠른 속도의 상승세이다.

 

 

 

연내 추가 허가 예상 바이오시밀러

항암제 바이오시밀러가 새로운 가능성을 보여주면서 연내 신규 바이오시밀러 허가 및 출시가 이어질 것으로 보인다. 현재 셀트리온의 허셉틴 바이오시밀러 허쥬마와 삼성바이오에피스의 온트루잔트는 시판 허가를 획득했음에도 아직 미국 시장에서 시판되지는 않고 있다. 허쥬마는 올해 3월, 온트루잔트 역시 연내 시판될 수 있을 것으로 예상된다. 추가로 연내에 FDA의 허가 심사가 있을 품목으로는 삼성바이오에피스의 아바스틴 바 이오시밀러 SB8, 암젠의 리툭산 바이오시밀러 ABP798이 있으며 각각의 PDUFA date은 7월 19일, 8월 19일이다.

 

 

2018-19년도 세무조사 이슈 마무리

삼진제약은 2018년 세무조사로 인하여 193억원의 추징금과 2019년 소득귀속 불분명의 사유로 인한 대표이사 인정상여 소득처분에 따른 추납분 220억원을 납부하였다. 이로 인하여 영업환경은 제한되었고 결 국 실적부진으로 이어져 주가는 큰 폭으로 하락하였다. 하지만 올해는 이번 이슈를 마무리하고 다시 정상적인 영업으로 실적 회복을 계획하고 있다.

 

 

 

2019 Review & 2020 Preview

삼진제약의 2019년도 실적은 매출액 2,419억원(-7.0% YoY), 영업이 익 471억원(-20.8% YoY), 당기순이익 139억원(-45.4% YoY)를 기록 하였다. 실적부진은 제한적인 영업환경으로 인한 ETC 매출감소에 기 인하였으며, 순이익은 추징금 납부가 반영되었다. 사업부문별 매출액은 ETC 1,900억원(-11.0% YoY), OTC 363억원(+7.0% YoY), 수출 51억 원, 기타 106억원을 기록하였다. 2020년 실적은 매출액 2,553억원 (+5.5% YoY), 영업이익 569억원(+20.7% YoY), 당기순이익 431억원 (+209.2% YoY)를 전망한다. 실적 성장은 ETC 주요제품인 플래리스 (항혈전제), 삼진타우로린(항생제), 뉴스타틴(고지혈증치료제), 뉴토인 (치매치료제)의 처방 증가가 견인할 것으로 예상한다. 사업부문별 매출 액은 ETC 2,031억원(+6.9% YoY), OTC 350억원(-3.6% YoY), 수출 56억원, 기타 116억원으로 추정하였다.

 

 

 

투자의견 Buy, 목표주가 40,000원으로 커버리지 개시

삼진제약에 대하여 투자의견 Buy, 목표주가 40,000원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2020년도 EPS에 중견제약사 평균 PER 하단인 13배를 적용하여 산정하였으며 전일 종가기준 상승여력은 +60%이다. 현재 PER은 8배 수준으로 경쟁업체 대비 저평가 되어 밸류에이션 매력도가 높다고 판단한다.

 

코로나19, 지역사회 감염 우려 확산

신종 코로나바이러스 감염증(코로나19)의 2, 3차 감염자를 통한 지역사회 감염 우 려가 빠르게 확산되는 모습이다. 2월 18일 질병관리본부는 코로나19사태가 ‘새로 운 국면’을 맞이하고 있다고 평가했다. 기존 확진 환자의 공통적 특징이었던 ‘해외 방문 이력’이 없거나 ‘기존 코로나19 확진 환자와의 접촉’이 확인되지 않은 확진 환자가 연이어 발생했기 때문이다.

 

 

 

코로나19의 신규 확진자 증가 시점이 경제관련 심리 지표의 발표 시기와 맞물려 있다는 점은 국내 증시의 변동성 확대 요인이다. KOSPI가 빠르게 반등하며 밸류 에이션 부담이 존재하는 영역으로 재진입한 가운데 이번 주 들어 발표된 경제 지 표들이 코로나 이슈를 반영하며 예상치를 하회하는 모습을 보이고 있기 때문이다.

 

WTO에서 발표한 GTB(Goods Trade Barometer)는 95.5를 기록하며 기준선 (100)과 이전치(96.6)를 하회했고 독일 ZEW 경기기대지수도 8.7을 기록해 컨 센서스였던 21.5를 큰 폭으로 밑돌았다.

 

 

양호한 유동성 여건은 지속

유의미한 실적 전망 상향이 있을 때까지 KOSPI 2,100선 위에선 밸류에이션 부 담은 고개를 들 수 밖에 없다. 그러나 여전히 양호한 유동성 환경은 경기에 대한 우려와 밸류에이션 부담에도 불구하고 수익률 게임에 참여해야 하는 이유다.

 

국내 증시 유동성 환경의 가늠자임과 동시에 주식 투자 대기자금으로 여겨지는 고객예탁금은 지난 2월 3일 31조원을 기록해 2018년 1월 수준을 회복한 뒤 28~29조원 수준에서 오르내리며 여전히 긍정적인 흐름을 유지하고 있다.

 

 

 

 

코로나19의 나비효과
코로나19 확산에 대한 우려는 정부 차원의 대응 전략 수립과 개인들의 생활 양식의 변화를 야기하고 있다. 우리 정부는 ‘비상경제 상황’을 선언하고 코로나19의 조기 종식을 위해 1,041억원을 투입하기로 결정했으며 ‘중소기업과 소상공인에 대한 특별 금융 지원과 임차료 부담 완화 방안, 기업 투자 활성화를 위한 인센티브 대책, 소비 진작을 위한 소비쿠폰 및 구매금액 환급 등’의 내용을 담은 1차 종합 지원 대책을 이달 중 마련할 것이라고 밝혔다.

전염에 대한 우려로 개인들의 실외활동이 줄며 나타나는 변화가 흥미롭다. 18일 이커머스업체 티몬에 따르면 코로나 사태가 본격화된 1월 28일부터 2월 10일까지 가정에서 간단하게 조리해서 먹을 수 있는 ‘밀키트(meal kit)’의 매출액이 전년 동기 대비 332% 증가했다.

건강기능식품에 대한 수요도 증가하고 있다. 1월 28일부터 2월 10일까지 정관장의 홍삼제품 중 홍삼톤골드와 홍이장군 등의 매출액이 각각 전년 동기 대비 44%, 28% 증가하며 설 연휴가 지나가면 판매가 감소하던 과거의 흐름과는 다른 양상을 보였다. H&B 스토어인 롭스 온라인몰에서 1월 27일부터 2월 11일까지 건강기능식품 매출액은 전년 동기 대비 579% 증가했고 동일기간 티몬에선 프로폴리스 매출액이 438%, 비타민C와 유산균 제품의 매출액도 각각 254%, 209% 증가한 것으로 나타났다.

이외에도 교육부의 ‘전체 대학 대상 후베이성 방문자 현황 조사 및 자가격리 조치 실시’, ‘졸업식, OT 등 집단 행사 실시 자제, 연기 또는 철회 권고’ 등으로 인해졸업, 입학 시즌의 수요가 크게 감소하며 꽃 가격과 거래량이 크게 하락하는 모습이다. 

 

 

개인 생활 양식 변화에 주목
코로나19 감염에 대한 우려로 가급적 실외 활동을 자제하는 상황이다 보니 사람들이 모이는 백화점, 마트, 영화관 등의 방문이나 이용 수는 감소하는 추세지만 먹는 즐거움과 보는 즐거움을 모두 포기할 수는 없는 만큼 대체제의 부상이 예상된다.

인터넷 환경에 기반한 온라인 소비지출 확대, 가정 내에서 즐길 수 있는 엔터테인먼트 서비스 등 코로나19로 인한 소비자들의 생활 양식 변화에 수혜를 받을 수있는 제품이나 서비스를 보유한 기업에 주목할 필요가 있다.