[미국 스팩] 합병 비율에 관한 정리 - 절대적인 합병 비율이 중요한가?

한국 스팩과 달리 미국 스팩에서는 절대적인 합병 비율에 민감한 이야기가 많은 것 같습니다.

1:9, 1:5, 1:4와 같은 절대적인 합병 비율이 스팩 투자에 승패를 가르는 요소인지 한번 이야기 하면 좋을 것 같습니다.

 

먼저 합병 비율에 대해서 알아보면..

 

스팩이 비상장사와 합병을 할 때, 비상장사의 미래 매출 및 가치를 기반으로 기업가치(Pro Forma Enterprise Value/Pro Forma Equity Value: 합병기업 가치라고도 함)를 평가합니다. 여기에서 스팩의 자산 가치와 비상장사의 기업가치에서 스팩의 자산가치를 뺀 나머지의 비율이 합병 비율입니다.

 

말로 풀어 쓰니 어렵게 느껴질 수도 있는데 예를 들어 설명해보겠습니다.

스팩의 자산가치가 $1B이고 합병할 비상장사의 기업가치를 $10B으로 평가하여 합병을 진행할 때 합병비율은

1:(10-1) = 1:9 가 됩니다.

스팩의 자산가치가 $2B이고 합병할 비상장사의 기업가치를 $10B으로 평가하여 합병을 진행할 때 합병비율은

2:(10-2) = 1:5 가 됩니다.

 

Investor Presentation을 자세히 읽어보신 분들은 알겠지만 1:9, 1:8 이런 합병 비율을 사용하지 않고 합병을 진행했을 경우 합병회사 전체 주식 중 스팩의 주식이 차지하는 비율로 많이 나타냅니다. 합병비율은 주로 언론에서 사용하는 것 같습니다.

 

위 표는 ACTC와 프로테라(Proterra)의 Investor Presentation에서 가져온 내용입니다. 합병회사에서 ACTC의 주식 비율은 약 11.6%정도 됩니다. 굳이 합병 비율로 나타낸다면 1:7.62 정도 됩니다.

 

윗 그림은 THCB와 Microvast의 Investor Presentation에서 가져온 것인데 합병회사에서 THCB 스팩의 비율은 9%입니다. 합병 비율로 변환하면 1:10.1 정도가 되겠습니다.

 

 

절대적인 합병 비율이 중요한가?

ACTC와 프로테라의 합병(1:7.62)이 THCB와 Microvast의 합병(1:10.1)보다 더 좋은 합병인가?

 

저는 합병 비율보다는 기업가치에 대한 평가가 더 중요하다고 생각합니다.

 

합병 비율은 비상장사의 기업가치와 스팩의 자산 가치로 정해집니다.

여기에서 스팩의 자산가치는 이미 정해져있는 값이므로 비상장사의 기업가치가 합병비율에 절대적인 영향을 미치죠.

즉, 합병비율은 기업가치의 종속 변수일 뿐입니다.

 

기업가치를 보수적으로 시장에서 기대하는 것 보다 낮게 평가 하였을 땐 주가의 상승 여력이 높은 것이며 반대로 시장이 기대하는 것 보다 높게 평가하였을 땐 상승 여력이 낮아집니다.

합병비율이 1:20일 정도로 합병회사에서 스팩의 비율이 낮다하더라도 기업가치가 저평가되었다면 상승여력은 충분한 것이고, 합병비율이 1:5정도로 매력적이라 하더라도 기업가치가 고평가되었다면 수익을 거두기엔 위험부담이 크게 됩니다.

 

따라서 절대적인 합병비율을 보는 것보다는 비상장사(피합병사)의 기업가치가 얼마인지, 어떤 기준으로 평가되었는지, 합리적인지, 아니면 고평가인지 잘 체크하는 것이 중요합니다.

그리고 다시 한번 말하지만 합병 비율은 비상장사의 기업가치에 따라 결정되는 종속 변수일 뿐입니다.