키움증권에서 2020년 6월 경에 작성한 원바이오젠에 대한 리포트가 있어서 요약해서 올립니다.
투자포인트
- 지속 성장중인 창상피복재 시장에서 돋보이는 국내업체
- 대량생산 기술력을 바탕으로 창상피복재 점유율 확대 노력
- 향후 유착방지막 및 글로벌 시장 침투로 매출 성장 발판 마련
창상피복재 제품 현황
- Border 제품: 당사가 개발한 최초의 국산장비를 바탕으로 독일, 영국, 핀란드 제품이 글로벌 점유율 대부분을 차지하고 있는 시장에 진입, 2011년부터 개발진행, 14년 허가 완료, 17년 생산장비 개발을 통해 18년부터 제품발매 시작. 국내 제약사의 발주량 증가에 따라 capa확보를 위해 신규장비 제작중
- Allevyn Type Foam 제품: 보호필름이 폴리우레탄 폼을 전체적으로 감싸고 있고 상처 접촉 층에는 천공된 PU가 합지된 제품. 기존 피부 자국이 남거나 피부 트러블 발생을 완화 혹은 개선 시킨 제품, 19년부터 제품개발, 20년 하반기 허가완료 예정
IT버블 이후 살아남은 기업은 '혁신적인' 기업이 아니라 좋은 '현금흐름'을 가지고 간 기업임.
2) 해당 성장 산업에서 독점적인 지위(기술력/자금력)을 가진 기업
First Mover라는 사실은 중요하지 않음. IT버블에서 기술 및 시장의 First mover가 Winner가 된 사례는 '아마존'이 유일.
리포트에서 나눌만한 내용을 정리해보면...
기술의 "버블" vs 주가의 "버블"
- 2000년초 닷컴 기업, IT기업들을 버블이라고 이야기하지만 그로부터 4년 뒤 유사한 수준으로 주가가 원복되었을 때 버블이라 부르지 않음
- 이유는 첫째, 많은 사람들이 그 기술에 익숙해졌기에 새로운 기술이라 느끼지 않았을 가능성 둘째, 결국에는 '인터넷'관련 기업들이 시간이 지난 뒤 이를 기반으로 이익을 창출했기 때문에..
- 애플과 아마존은 모두 IT버블로부터 자유롭지 못했음. 아마존은 2000년초 100달러의 주가가 2001년 10달러 아래로 급락했고, 애플 주가는 4달러에서 1달러 미만으로 하락. 하지만 2003~2004년 두 회사의 주가는 기술 혁명의 성과를 "기업실적"으로 확인하면서 부터 IT버블 당시의 고점 수준까지 회복.
2000년 IT버블은 기술의 버블이었을까? 주가의 버블이었을까?
- IT버블은 주가의 과열이고 버블 논란을 잠재운 것은 결국 기업이익, 강한 'Cash'창출력.
- 지금의 성장주도 과거와 마찬가지로 기술을 중심으로 주가는 과대, 과소평가되는 흐름이 반복적으로 나타날 수 있음.
- 간극이 큰 기업일수록(실적 개선이 진행되지 못하는 기업) 높은 변동성에서 자유롭기 어려움.
- 대안은? '돈 버는 기술주'에 집중하는 것이 효과적. IT버블 붕괴당시 아마존이 살아남아 지금의 승자가 된 이유는 '가장 혁신적인 기업'이라서가 아니라 상대적으로 많은 '현금흐름'때문.
First Mover≠Winner
- 기술 혁명에 있어 First Mover 즉, 초기 시장 진입자가 Winner가 아닐 수 있음
- IT버블 당시 각 신사업 부문에 진출한 206개 기업 중 명맥을 유지하는 기업은 Ebay, E*Trade, Expedia, Yahoo 정도 밖에 없고 대부분은 파산 및 흡수합병으로 사라짐
과연 737맥스는 괜찮을지? 투자자 입장에서 봐야할 리스크가 있는지 한 번 알아보면 좋겠다 싶어서 글을 써봅니다.^^
저는 3월 폭락장이 시작될 때 쯤 보유하고 있던 보잉 주식을 눈물을 머금고 모두 정리했습니다. 그 이후 아직까지 재매수하지 않았는데요. 항공기를 좋아하는 만큼 항상 위시리스트에 넣어두고 있는 회사입니다.
그럼에도 불구하고 투자자 입장에서는 객관적으로 보수적 체크를 해봐야겠죠.
보잉의 2019년 매출 비중을 보면 단연 상업용 항공기의 비율이 42%로 가장 높습니다. 그리고 방산/우주 분야가 바로 그 뒤를 따르고 있죠. 보잉은 비중이 큰 만큼 상업용항공기가 잘되어야 실적 개선이 크게 이루어질 수 있는 회사입니다.
상업용 항공기 분야는 사실상 보잉과 에어버스가 과점하고 있는 상황입니다. 새로운 항공기 개발로 서로의 점유율을 빼앗으며 성장하고 있는 상황이죠.
비행기는 크게 광동체(widebody)와 협동체(narrowbody)로 나누어집니다.
아래 그림의 A321처럼 복도가 하나(Single Aisle)인 비행기를 보통 협동체(narrowbody aircraft),
767처럼 복도가 두 개인 비행기를 보통 광동체(widebody aircraft)라고 부릅니다.
유명한 협동체 기종으로는 에어버스의 A320시리즈와 보잉의 737시리즈가 있으며, 광동체 기종으로는 보잉의 747, 777, 787, 에어버스의 A330, A350, A380등이 있습니다.
항공기 시장에서 값비싼 광동체가 많은 매출을 점유할 것 같지만 실상은 협동체가 어마어마한 매출 비율을 차지 합니다. 수많은 저가항공사의 단일 기종으로 협동체의 니즈가 엄청나기 때문에 보잉과 에어버스가 이 시장에 사활을 걸 수 밖에 없습니다.
2010년 들어 보잉은 777, 787시리즈로 선전했고 에어버스는 보잉의 광동체를 잡기 위해 야심차게 내어놓은 A380이 상업적으로 실패하면서 광동체 시장에서 보잉이 우위를 보이고 있었습니다.
하지만 협동체 시장에서 보잉의 737시리즈는 에어버스의 A320시리즈에 비해 뒤쳐지고 있었습니다. 앞서 설명했듯이 협동체의 매출 및 이익 기여도가 상당히 높은데, 협동체 시장에서 보잉은 에어버스에게 밀리고 있으니 문제가 컸죠. 게다가 에어버스는 협동체 시장에서의 우위를 굳히기 위해 새로운 엔진을 넣고 동체를 개량한 A320neo시리즈를 런칭하면서 압도적인 실적 수주를 기록하게 되었고 보잉은 더욱 다급해질 수 밖에 없었습니다. 그래서 부랴부랴 개발에 나섰던 것이 바로...737맥스입니다.
737맥스 시리즈가 보잉의 새로운 캐시카우가 될 거라고 믿어 의심치 않았습니다. A320neo시리즈에게 밀리기는 했지만 그래도 꽤 인기가 있었습니다. 하지만, 결과는.....
2018년 라이온에어 소속 737맥스 추락사건, 2019년 에티오피아항공 소속 737맥스 추락사건으로 기체 결함에 의심이 가기 시작했습니다. 그리고 많은 국가들이 737맥스의 운항과 영공통과를 중단하기에 이르렀습니다. 보잉의 가장 큰 캐시카우가 사라지게 되었고 실적은 곤두박질 칠 수 밖에 없는 상황이 되었죠.
737맥스의 운항 재개는 코로나 이슈와 더불어 보잉에게 가장 핫한 뉴스임이 틀림없습니다.
하지만 "재개가 되어도 괜찮을까?" 라는 의구심도 약간 듭니다.
"내가 승객이라면 마음 놓고 737맥스를 탈 수 있을까?"
정확한 판단을 하기 위해서 결함의 원인이 무엇인지를 정확히 파악해보는게 중요하겠죠.
737맥스의 추락사건은 모두"소프트웨어"결함을 이야기 하고 있습니다.
이 소프트웨어는MCAS(ManeuveringCharacteristics Augmentation System)입니다. 한국어로는 조정특성향상시스템이라고 불리웁니다.
이 소프트웨어는 기존의 737시리즈(737NG)에는 없었습니다. 그럼 좀 더 안전하고 편리하게 조정하기 위해 새로 들어간 소프트웨어인가 하면 그것도 아닙니다. 이 소프트웨어가 들어간 이유는 737시리즈 기체의 한계 때문입니다.
에어버스는 기존의 A320의 동체에 신형 엔진을 달아서 연비와 항속거리를 늘린 A320neo시리즈를 런칭했습니다. 이 시리즈는 엔진만 바꾸었기 때문에 조종사를 위한 새로운 훈련 프로그램이 필요가 없고 기존의 A320시뮬레이터도 그대로 사용하면 되기에 항공사 입장에서 매력적이었고 주문이 쏟아졌습니다. 그러자 보잉은 다급해졌고 에어버스와 마찬가지로 기존의 737시리즈 동체에 새로운 엔진을 붙이는 737맥스를 런칭하기에 이릅니다.
문제는 에어버스의 A320은 중형기 A300을 기반으로 만들었던 반면 737은 1960년대에 설계된 소형기 727 동체를 기반으로 만들어졌다는 겁니다. 태생이 다른거죠.
위의 그림처럼 중형기를 기반으로 만들어진 A320은 긴 랜딩기어를 가지도록 설계되었고 따라서 날개 아래 더 큰 신형엔진을 달 공간이 충분한 상태였습니다. 하지만 737시리즈는 짧은 랜딩기어로 큰 엔진을 달기에 공간이 부족했죠. 그래서 고안해낸 방법이 날개 아래가 아닌 날개 앞쪽에 엔진을 달아서 엔진의 위치를 높이 올리는 것이었습니다.
윗 그림처럼 엔진이 날개 앞쪽으로 튀어나오게 되었죠.
왼쪽이 기존 737NG 시리즈의 엔진, 오른쪽이 737MAX의 엔진입니다.
MAX에서는 엔진이 날개 앞으로 나왔고 좀 더 위쪽으로 설치가 되어 있습니다.
이렇게 되자 737맥스는 기체 균형이 무너지게 되어 비행시 기수가 들리는 현상이 발생하게 됩니다. 이것을 받음각 센서를 이용하여 기수가 얼마나 들렸는지 측정하여 소프트웨어로 강제적으로 기수를 낮춰서 안정적으로 비행을 하도록 만든 것이 바로 MCAS입니다.
크고 출력이 높은 엔진이 기존 보다 더 앞에 더 높이 달리게 되면서 비행기 엔진 출력이 나올 때 기수가 들리는 현상이 발생하며 이것을 받음각 센서로 측정
받음각 센서로 기수가 비정상적으로 들렸다고 판단될 때 소프트웨어로 기수를 낮춤
MCAS가 제대로 동작하면 문제가 없긴 한데, 받음각센서가 오인식하여 정상적인 상황에서도 기수가 들렸다고 신호를 줬고 그로 인해서 MCAS는 기수를 지속적으로 낮춰서 추락이 일어나게 됩니다. 2번의 추락사고 모두 같은 상황에서 일어났습니다. 이해가 안되는건 받음각 센서가 2개 설치되어 있었으나 그 중 하나만을 입력값으로 받아서 MCAS에 사용했다는 점입니다.(에어버스 A320은 3개가 설치되어 있음)
보잉은 관련하여 MCAS관련 소프트웨어를 수정하고 737MAX조종사들을 MCAS관련 교육과 훈련을 추가로 받도록 했습니다. 그리고 운항 재개를 기다리고 있는 상황입니다.
향후 보잉이 다시 되살아나기 위해서는 737MAX의 부활이 필수인 상황입니다.
기체의 태생적 한계, MCAS관련 교육 훈련으로 인한 추가 비용 발생이라는 단점, 승객들의 사고기체 기피 문제 등이 737맥스의 부활에 걸림돌이 될 것 같네요.
한편으로 운항 재개 후 사고만 나지 않는다면 괜찮아질 수 있을거란 생각도 해봅니다. 어차피 승객이 고를 수 있는 비행기는 보잉 아니면 에어버스 밖에 없으니까요. 우리나라 저비용항공사들만 봐도 737시리즈로 도배되어 있고 저비용항공사 입장에서 새로운 기종을 들이는 것이 커다른 비용과 리스크를 동반하는 거니까 쉽지 않기도 하구요.
LG화학의 2차전지 부문의 물적 분할이후 IPO를 지금 현재 진행했을 경우를 가정하여 적정 가격을 계산해보았습니다.
계산한 내용을 나누기 전에 LG화학에 대해서 잠시 알아보면 LG화학은 아래와 같이 총 4개의 사업본부와 1개의 자회사로 구분 됩니다. - 석유화학: LG화학의 캐시카우라고 생각하면 됩니다. - 2차전지: LG화학 및 LG그룹의 미래로 여겨지는 사업부분입니다. - 첨단소재: 자동차 및 IT관련 소재, 2차전지의 양극재, CNT도전재 등 미래 먹거리들과 관련된 사업부분입니다. - 바이오(생명과학): 예전에 LG생명과학이 합병되어서 만들어진 사업본부입니다. 약을 판매하고 신약을 개발합니다. - 팜한농: LG화학이 100% 지분을 가진 자회사로 농업관련 종자, 비료 등의 사업을 영위합니다.
계산하기 위해 시중에 증권사의 2020년 실적 컨센서스의 평균을 구했고 사업무분의 매출과 영업이익 portion도 함께 차트로 그려보았습니다. 생명과학본부와 팜한농은 구분하지 않고 묶어서 실적을 추정한 증권사들이 많아서 여기에서도 묶었습니다.
2020년 LG화학의 실적 컨센서스 평균값(단위: 십억)
사업부 별 매출과 영업이익 비율
매출에 있어서 2차전지가 석유화학에 거의 근접할 것이라고 예상하고 있습니다. 그에 비해서 영업이익에선 석유화학이 72%로 여전히 캐시카우 역할을 할것으로 보고 있네요. 2차전지는 19%정도를 기여할 것이라고 보고 있습니다.
LG화학의 사업부분 별 시가총액을 추정해 보겠습니다. LG화학의 시가총액은 보수적으로 접근하기 위해서 종가 기준 가장 높았던 76만 8천원으로 계산했습니다.
총 발행주 70,592,343 x 768,000 = 53,508,995,994,000원
시가 총액은 53조 5천억원 정도 나옵니다.
각 사업부분별 시가총액을 계산할 건데요. 부분별 시가총액은 각 증권사에서 계산한 사업부분 별 주가 반영비율의 평균값을 이용하여 계산하였습니다.
주가 반영비율은 영업 및 자산 가치에 peer group의 멀티플을 적용한 뒤 할인율을 적용해서 구합니다. peer group의 멀티플을 곱하는 이유는 peer group이 속한 산업영역과 비슷한 수준의 valuation을 적용하기 위함이고, 할인율은 여러 사업부분이 한 회사로 모임으로 인하여 생기는 평가 절하를 반영하기 위함입니다.
따라서 매출 및 영업이익과 달리 전지 사업부분이 peer group인 회사들의 높은 멀티플로 인하여 큰 비율을 차지하게 됩니다... 위 그림처럼 평균적으로 2차전지가 주가의 71%가 넘는 비율을 차지하고 있다고 증권사의 애널리스트들은 계산하고 있습니다.
석유화학은 22%정도 나머지는 미미합니다.
2차전지의 비중이 매우 크다는 것을 알 수 있죠. 그래서 껍데기만 남았다고 분노하는 주주들의 심정은 이해가 될수 밖에 없긴 합니다.
사업부분 별 시가총액은 아래의 표와 같습니다. 2차전지가 38조 정도 되고, 석유화학이 11조, 나머지 사업본부는 2조 이하입니다.
사업본부별 시가총액(단위:원)
2차전지를 영위하는 전지사업본부를 분사했을 때 나머지 사업본부의 시가총액은 약 15조 가량 됩니다.
전지사업본부를 LG에너지솔루션으로 분사한 뒤 상장할 경우 주가에 어떻게 반영될지 계산해보겠습니다. 공모가 결정 시 Peer group은 CATL이 될 것으로 가정하고, LG화학이 LG에너지솔루션의 지분 70%를 가지고, 30%만 상장하는 것을 가정합니다. 이렇게 가정하는 이유는 - CATL은 2차전지를 주로 영위하는 회사로 2차전자외 실적 비중이 큰 국내 배터리 회사 및 파나소닉은 peer group으로 적당하지 않고 - CATL은 capa와 M/S 면에서 LG에너지솔루션과 그나마 근접한 회사 - LG화학에서 20~30%만이 IPO할 예정이라고 밝혔으며 보수적으로 판단하기 위해 30%를 IPO한다고 가정. - 공모시 peer group대비 적정 가격을 계산한 뒤 할인율을 적용하여 공모가를 정하지만 이후 성장주들은 상장시 할인율을 뛰어넘어 주가를 형성하는 경우가 대부분이며, CATL의 M/S 및 Capa는 LG에너지솔루션보다 열위인 상태라 CATL의 시가총액을 그대로 적용해도 보수적이라고 판단했음.
CATL의 시가총액은 한화로 약 79조 정도 됩니다.
지주회사의 지분 가치 할인율은 평균적으로 40~60%가량 됩니다. 하지만 LG화학은 본 사업을 영위하는 회사이며 공정거래법상 지주회사도 아닙니다.
LG화학과 비슷한 위치에서 비교할만한 회사는 LG전자로 생각하면 될 것 같습니다.
LG전자는 LG디스플레이와 LG이노텍을 자회사로 두고 있으며 자회사의 주가 변동에 따라 자산가치를 re-valuation합니다. 이런 경우 증권사에서 평균적으로 20%의 할인율을 적용하여 지분 가치를 평가하므로 LG화학 역시 20%의 할인률을 적용하는 것이 합리적이라 판단했습니다.
CATL의 시총에 LG화학의 자회사 자기 보유율 70%와 지분가치 할인율 20%를 넣어서 계산하면 됩니다.
(KRW환산) 79,256,939,492,644 x 0.7 x 0.8 = 44,383,886,115,880원
시가총액: LG화학 자회사 70% 지분 보유시
자회사 LG에너지솔루션 포함 LG화학 시가총액 (단위:원)
LG화학의 적정주가 = 59,605,035,207,935 / 70,592,343(총발행주) = 약 844,355원
이런식으로 계산하면 적정주가는 약 844,355원 정도가 나옵니다.
아래는 할인율을 20%가 아닌 다른 값을 적용했을 때 적정주가입니다. 참고하시면 될거 같습니다.
할인율에 따른 LG화학 적정주가(단위:원)
이것 또한 가치 평가의 일환이라 주가가 그대로 움직이리란 보장이 없습니다. 할인율과 peer group의 선택에 따라 가격이 많이 달라질 수도 있구요. 하지만 제 나름대로 합리적인 숫자를 가지고 계산해봤습니다.
애널리스트나 LG화학 이사회 및 경영진 측에서 말하는 자회사 상장으로 인한 가치 재평가는 일리가 있다고 생각합니다. 반대로 여러가지 요인에 의해 자회사의 재평가가 모회사인 LG화학에 제대로 안될 가능성도 있고 그렇게 주장하시는 분들의 의견도 잘못된 것도 아니구요. 주가가 가치에 항상 수렴하진 않으니까요. 결국 각자 판단해야할 부분입니다.
투자자에게 감정의 소용돌이에 휘말리는 가슴보다는 냉철한 머리가 필요한 것 같습니다. LG화학 주주분들이 계시다면 감정에 휘말리지 말고 편향되지 않은 상태에서 객관적이고 중립적인 입장에서 모든 의견을 듣고 합리적으로 판단하시면 좋을 것 같네요.
- MS, Apple, Facebook, Google에 대해서 통상적 기업수명 싸이클과는 역행하고 있다는 내용 - FANGAM은 현금창출력, 열혈팬덤, 빅데이터에 강점. - 가치 평가 산출을 해본 결과 FANGAM중 페이스북만 기업 내재 가치 대비 저평가..나머지는 고평가 - MS는 내재가치 대비 18.7% 고평가 상태이나 다모다란 교수는 주식을 계속 보유하고 있음. - 페이스북도 보유중. 애플은 내재가치 대비 32% 고평가라 8월에 정리.
사실 테슬라의 자율주행이 아니라 모든 회사들의 자율주행에 관한 이야기가 될 수도 있겠네요. 판단은 알아서....
자율주행S/W의 근간은 다들 아시듯 딥 러닝입니다. 따라서 자율주행을 이야기하려면 딥 러닝 혹은 머신 러닝의 본질을 터치해야 합니다.
아래 밈은 제가 인상깊게 본 건데 ㅎㅎㅎ 100% 동의하지는 않지만 어느정도 일리가 있다는 생각이 드는 밈입니다.
위의 그림에 나와있듯이 머신 러닝의 근간은 통계입니다. 딥러닝은 머신러닝의 여러 카테고리 중 하나라고 생각하면 되구요.
통계에서는 100%라는 것이 없습니다. 항상 오차가 있죠. 지지율 조사와 같은 설문조사도 항상 오차 범위를 이야기 합니다.
오차가 있지만 그래도 모든 데이터가 아닌 일부 데이터로 모든 데이터의 특성을 - 혹은 데이터의 집단(모집단)의 특성을 - 비교적 정확하게 추정하는 것이 통계이고 이런 개념이 머신 러닝에서도 딥러닝에서도 그대로 적용된다고 보시면 됩니다.
자동차가 모든 도로의 환경이나 모든 상황을 다 알고 대응할 수 없으니 되도록 많은 도로의 환경이나 상황에 대한 이미지 데이터를 가지고 학습을 시키는 것이 카메라 기반의 자율주행 모델입니다. 웬만한 상황이나 도로의 환경에 적응하게끔 학습은 되지만 100% 제대로 동작하리란 보장은 없습니다. 애초에 데이터를 기반으로 학습을 시킬 때 정확도(accuracy)를 100%에 두고 학습시키지 않습니다. 공부해보신 분들은 알겠지만 학습 데이터에 100% 정확도를 보인다면 overfit 상태라고 해서 실제 학습한 모델을 필드에서 사용할 때 성능이 엄청 떨어지게됩니다. 학습데이터에만 너무 적합한 모델이 만들어지면 범용 데이터에 대한 적응력이 떨어지기 마련입니다.
머신러닝이나 딥러닝을 사용하는 분야가 사람의 목숨과 상관이 없고 어느정도 오차를 용인할 수 있는 상황이면 괜찮습니다. 그렇지 않다면? 코너케이스에 대한 대비책을 무조건 마련해 둬야 합니다.
코너케이스에 대한 데이터를 많이 모아서 학습하면 되잖아? 라고 생각할 수 있지만 모든 코너케이스를 예측하는 것은 불가능하고 코너케이스를 학습하고 관련 데이터를 모을 때마다 사람들이 실제로 죽어나갈 수 있습니다.
대만에서 발생한 테슬라의 자율주행 차량의 사고는 대표적인 코너케이스입니다.
하늘과 차량을 구별못한다거나 앞에 있는 장애물을 발견못한다거나....아니면 악천후에 의해 전방이미지를 제대로 인식하지 못한다거나...등등 수많은 코너케이스들이 있습니다.
이런 경우에 대한 데이터를 많이 모아서 학습하면 좋겠지만 그때마다 사고는 발생할 것이고 사람 목숨이 위험할 수 있습니다. 물론 하나의 코너케이스에 대한 비슷한 여러 학습데이터를 인위적으로 만들어서 사용하는 방법도 논문으로 나와 있습니다만 다양한 코너케이스를 학습하는 데 대해서는 한계가 명확합니다.
통계, 딥러닝, 머신러닝은 기본적으로 오차를 어느정도 용인합니다. 즉 불완전하다고 볼 수 있습니다. 아무리 모델이 발달하고 정확도를 높이는 연구가 활발히 진행된다 한들 본질은 바뀌지 않습니다. 그리고 그 불완전함을 보완할만한 것이 필요합니다. 여러가지 센서가 필요하겠죠. 많은 논란이 있는 라이다도 이런 불완전함을 보완할만한 센서 중 하나가 되겠구요.
그럼 라이다로 이런 불완전함을 완전 해소할 수 있냐 라면 그건 알 수 없다가 정답입니다. 될 수도 있고 안될 수도 있는 것이죠. 안된다면 추가적인 다른 센서가 필요할 수도 있구요.
그래서 전 완전 자율 주행에 대해선 그리 긍정적으로만 보지 않습니다. 제 의견이 틀릴 수도 있기 때문에 100% 안된다고 말하진 못하겠지만 테슬라의 라이다 조차도 없는 FSD는 제대로 될 가능성이 아주 낮다고 보는 편입니다.
제가 테슬라를 모멘텀 투자 관점에서만 접근한 이유이기도 합니다. 테슬라의 펀더멘털까지 따지고 장기로 접근하기엔 완전 자율 주행의 완성도 측면에서 리스크가 크다고 생각됩니다.
테슬라의 자율주행을 이야기 하기 전에 왜 테슬라의 자율주행이 중요한가부터 이야기를 시작하면 어떨까 싶습니다.
요즘 테슬라처럼 변동성이 크고 호불호가 갈리는 회사가 잘 없기도 하고 저 또한 테슬라 주식을 아직도 조금 보유하고 있기도 해서... 관심이 많이 가기도 합니다. 참고로 전 테슬라는 모멘텀 관점에서 접근하고 투자했는데 그 이유도 테슬라의 자율주행과 관련이 있습니다.
아래는 삼성증권의 리포트의 일부입니다.
테슬라의 가치를 산정하는 부분인데 삼성증권에서는 액면분할 전 가격 기준으로 2022년 약 4700달러, 2024년 기준 6700달러를 제시했습니다.
삼성증권에서 나온 평가가 맞다면 무조건 테슬라를 쓸어담아야 할것 같은데요. ㅎㅎㅎ
왜 그런 가격으로 평가했는지가 중요하겠죠. 가치 평가가 타당한지 세심하게 살펴볼 필요가 있습니다.
삼성증권의 테슬라 밸류에이션
테슬라의 적정 주가 평가의 근거로 사용한 것이 차량 판매, 자율주행S/W, 공유서비스에 대한 가치 평가인데요.
차량판매 가치에 대해서 PSR 8.4배를 기준으로 제시했습니다.
제조업에서 흔히 사용하는 지표가 아닌 성장하는 플랫폼 업체의 PSR을 가져와서 가치를 평가했는데, 이런 가치 평가를 한 이유는 자동차를 자율주행 S/W을 위한 혹은 차량 공유서비스를 위한 플랫폼으로 보기 때문입니다. 만약 일반적인 제조업체로 봤다면 터무니 없는 밸류에이션이 됩니다. 테슬라의 전기차는 반드시 플랫폼이 되어야만 테슬라의 가치를 정당화 해줄 수 있습니다.
그외 자율주행S/W와 공유서비스에 대한 가치를 매겼습니다.
자율주행 SW는 위에 표에서 보다시피 비중이 그리 크지 않습니다. 매출에 큰 보탬이 되지도 않는 거죠. 여기에서는 차량 구매자의 35%가 FSD를 구입할거라고 봤는데, 10,000달러에 달하는 거금을 FSD를 구입하는데 사람들이 쉽게 지갑을 열지에 따라 결정될 것입니다만 100% 구입한다 한들 밸류에 크게 영향을 주지는 못할것 같습니다.
반면 공유서비스는 가치가 높습니다. 이 리포트에서는 자동차 판매부분 보다 더 높아요.
결국 차량 공유가 테슬라의 주가를 정당화 해줄 것이라고 보면 될 것 같습니다.
그럼 공유서비스가 제일 중요한데? 라고 생각이 될 수 있지만 로봇 택시와 같은 공유서비스가 가능하게 하는 것이 바로 자율주행 S/W가 될 것입니다. 따라서 저의 개인적인 의견으로는 자율주행 S/W가 제일 중요하다라고 생각되어집니다.
삼성 증권의 리포트가 정확하지 않을 수도 있습니다.
하지만 확실한 것은 현재 테슬라의 시가총액은 전기차 제조업체로서의 가치만을 담고 있지는 않습니다.
그리고 자율주행은 테슬라가 벌이려는 미래 산업의 중심축입니다.
따라서 '과연 테슬라의 자율 주행이 가능한가?'가 테슬라 투자를 위해 열심히 파악해야할 부분이라고 생각 됩니다.
매수/TP 12,000원 유지, 실적 가시화 되기 전 매수해야 다산네트웍스에 대한 투자의견을 매수로 제시하며, KMW와 함께 국내 네트워크장비 업종 내 Top Picks 의견을 제시한다. 추천 사유는 1) 6월부터 일본 통신사들로의 매출이 본격화됨에 따라 3분기 이후 실적 전망이 밝은 상황이고, 2) 하반기 미국 네트워크 CAPEX 증가 시 연결 미국 자회사인 DZS의 실적 호전이 예상되며, 3) 코로나 19로 인해 전세계 트래픽이 급증 하는 양상인데 결국은 스위치를 포함한 가입자 장비 투자 증대로 이어질 공산이 커 보이고, 4) 친미 성향 국가들의 중국 장비 배제 움직임이 더욱 확산됨에 따라 하반기 유선 가입자 시장 투자 증가 시 미국/일본/영국 등에서 유리한 수주 여건 조성이 예상되며, 5) 향후 1년간 실적 흐름, 트래픽 증가에 대한 수혜, 5G 초저지연 스위치 이슈 등을 감안하면 높은 Multiple 형성 이 가능할 것으로 판단되기 때문이다.
일본 투자 수혜주, 트래픽 증가 수혜주로 동시 부상할 전망 다산네트웍스는 일본 수혜주임과 동시에 언택트 관련 트래픽 증가 수혜주이다. 그런데 최근 일본 수출이 본격화되고 있어 실적 개선 기대감이 높아지고 있다. 6월 일본 라쿠텐에 이어 7월엔 S사도 장비 공급이 본격화되는 양상이기 때문이다. 일본 복수 통신사로의 매출이 올해 3분기부터 내년 상반기까지 집중적으로 이루어질 전망이어서 향후 1년간 실적 전망은 낙관적이라는 판단이다. 여기에 사실상 언택트 대표 수혜주로 거듭날 수 있다는 점도 긍정적이다. 최근 글로벌 트래픽 급증으로 망고도화 이슈가 재차 거세지는 양상이기 때문이다. 과거 아이폰 출시 이후 국내뿐만 아니라 일본/미국 등지에서 백홀/스위치 투자가 급증한 사례가 있는데 이번 코로나 19 사태가 또 한번 광(Fiber) 장비 투자 수요 증대를 이끌 가능성이 높아 기대를 갖게 한다.
주가는 올해 하반기에 가장 많이 오를 것으로 판단 다산네트웍스 주가 전망은 어느 때보다도 낙관적이다. 최근 실적 흐름과 재료를 감안하면 그렇다. 2분기 적자는 이미 알려진 악재인 반면 일본 수출 및 이에 따른 이익 개선 정도에는 투자가들의 신뢰가 약한 편이다. 미국 DZS 대비 주가 상승 폭도 적다. 올해 하반기 일본 수혜 및 가입자장비 투자 증가가 이슈화되면서 주가가 큰 폭으로 상승할 가능성이 높다는 판단이다.
매수/TP 100,000원 유지, 이젠 랠리에 대비한 투자 필요 KMW에 대한 투자의견을 매수로 제시하며, 다산네트웍스와 함께 국내 네트워크장비 업종 내 Top Picks 의견을 제시한다. 추천 사유는 1) 6~7월 일본, 8~12월 미국/인도 시장에서 본격적인 수출 성과 도출이 예상되고, 2) 전세계 지역별 네트워크 CAPEX 전망을 감안할 때 빠르면 3분기, 늦어도 4분기엔 사상 최대 실적 달성이 예상되며, 3) 삼성전자가 주력 시장을 바탕으로 하반기 네트워크 장비 시장에서 M/S 상승을 시도한다고 보면 RFHIC와 더불어 KMW가 대표적인 수혜를 받을 전망이고, 4) 코로나 19 사태로 인한 Untact 문화 확산 및 트래픽 폭증으로 인한 네트워크장비 투자 증대의 대표 수혜주이며, 5) 미/중 무역 분쟁에도 불구하고 중국 내에선 ZTE의 선전, 일본/미국에선 화웨이 배제 움직임에 따른 적지 않은 수혜가 예상되고, 6) 2020년 하반기~2021년 상반기 실적을 토대로 보면 저평가 상황이기 때문이다. 12개월 목표가는 기존의 10만원을 유지한다. 4Q Forward EPS를 이전 수준으로 유지하였기 때문이다.
일본에 이어 미국/인도 시장 개화 가능성에 주목할 시점 최근 일본 시장이 열리는 가운데 미국, 인도 시장이 서서히 개화할 조짐을 보이고 있다. 6월 라쿠텐, 소프트뱅크에 이어 NTT Docomo와 KDDI가 7월부터 5G CAPEX 투자에 나설 것으로 보이며, 미국 통신사들이 이미 공급 장비사 선정 작업 에 들어간 가운데 7월 주파수 경매 이후 서서히 CAPEX를 늘려 나갈 전망이기 때문이다. 여기에 연말엔 인도가 가을 주파 수 경매 이후 5G Ready 투자에 나설 것으로 보여 기대를 갖게 한다. 가장 큰 수혜가 예상되는 종목은 단연 KMW이다.
주가 7~10월 큰 폭 상승할 가능성 높다는 판단 아직 투자가들의 신뢰가 높진 않지만 KMW 주가는 7~10월 큰 폭 상승할 가능성이 높다. 왜냐하면 2020~2021년 KMW 실적에 가장 중요한 변수인 수출 부문에서의 성과가 이 시기에 대부분 도출될 것이기 때문이다. 아직도 2분기 영업이익 레벨과 3분기 사상 최대 실적 달성 여부에만 관심을 갖고 있는 투자가라면 이제 시각 전환을 추천한다. 향후 KMW 주가는 일본/미국/인도/호주 수출 성과 및 삼성/노키아/에릭슨/후지쯔 수주 규모에 따라 움직일 가능성이 높기 때문이다.
매수/목표가 8,000원 유지, 이젠 주가 오를 때도 되었다 쏠리드에 대한 투자의견을 매수, 12개월 목표주가를 8,000원으로 유지한다. 추천 사유는 1) 1분기에 이어 2분기 실적도 부진할 전망이지만 주가에 기반영되었다는 판단이고, 2) 국내 및 북미 투자가 증가할 3분기부터는 점진적 실적 회복이 기대되며, 3) 콤스코프 특허 소송으로 인한 미국/영국 지역에서의 피해를 예상하기 어렵고, 4) 7월 말로 예상되는 유럽 대규모 인빌딩 중계기 사업자 선정에서 쏠리드가 단독 벤더로 선정될 가능성이 여전히 높은 상황이며, 5) 아직은 KT 위주로만 국내 중계기 공급이 이루어지고 있지만 하반기 SKT와 LGU+의 광중계기 투자가 본격화될 전망이고, 6) 2020년 하반기~2021년 상반기 향후 1년간 영업이익 기준으로 보면 현 시가총액이 너무 적은 것으로 평가되기 때문이다.
하반기엔 확실히 실적 개선 전망, 국내/미국 시장 봐야 쏠리드는 2020년 1분기에 이어 2분기에도 영업이익 적자가 예상된다. 국내 중계기 매출이 시작은 되었지만 KT 위주로 미미하게 발생하는 상황이며 북미/유럽 매출도 정체 양상이기 때문이다. 일본 매출도 유의미하게 증가하는 상황은 아니어서 흑자전환은 쉽지 않을 전망이다. 하지만 3분기 이후엔 점진적 실적 회복이 예상되며 하반기 전체 영업이익은 호실적을 나타냈던 2019년 하반기보다도 더 양호한 실적을 기록할 것으로 보인다. SKT를 비롯한 국내 통신 3사로의 중계기 매출이 본격화될 전망이며 미국으로의 DAS 매출도 증가가 예상되기 때문이다. 현 시점에서는 국내뿐만 아니라 미국 통신사 상반기 CAPEX가 예정보다 적게 집행됨에 따라 하반기엔 예상보다 많은 네트워크 투자가 이루어질 가능성을 염두에 둘 필요가 있다는 판단이다.
미래에 대한 주가 반영 미미, 호재 출현 가능성에 대비 현재 쏠리드 시가총액은 1년 전 수준에 머물러있다. 아직은 실적 회복의 뚜렷한 조짐이 없기 때문이다. 하지만 현 시점에서는 하반기 이후 국내를 시작으로 인빌딩 중계기 설치가 본격화될 수 있으며, 올 여름 유럽 관공서 인빌딩 중계기 사업자 선정에서 쏠리드가 선정될 가능성이 여전히 높다는 점을 생각해볼 필요가 있다. 콤스코프가 특허 소송까지 걸면서 쏠리드를 압박하고 있지만 결과 도출까지는 상당 기간 시일이 필요해 보이며 수주 결과에 영향을 미칠 가능성은 희박하기 때문이다. 물론 패소 가능성도 낮다. 향후 실적 흐름/재료를 감안 시 현재 쏠리드 주가는 매력적인 구간에 위치해 있다. 과거 네트워크장비 업체들의 주가는 미래를 빠르게 선반영했다는 점에서 보면 하반기 실적 개선을 감안한 현 시점 매수가 타당할 것이란 판단이다.
계열사 모두 이슈가 될 잠재적 성장주 전선과 전력장비를 생산하는 일진전기, 공업용다이아몬드를 생산하는 일진다이아몬드, 매연저감장치와 CNG탱크 그리고 지난해부터 수소차 연료탱크를 생산하는 일진복합소재, 초음파진단기를 생산하는 알피니언메디칼이 일진홀딩스의 주력 계열사다. 이중에서 일진전기와 일진다이아몬드는 상장기업이고, 나머지 두 기업은 비상장으로 일진복합소재는 손자회사로 일진다이아몬드가 지배하며 알피니언메디칼은 지주가 지배하는 자회사다. 초고압전력선과 광케이블을 생산하는 전선과 전력장비는 국내외의 인프라 투자 확대로 제품 수요가 늘어 수혜가 기대되며, 거의 1년 가까이 생산에 차질이 있었던 일진다이아몬드는 6월이후 정상화로 실적 개선이 예상되는 가운데 지난해 연결 실적의 절대적 비중을 차지했던 일진복합소재는 전방산업의 성장에 동반성장이 가능해 보인다. 초음파진단기에서 치료기까지 제품을 확장했던 알피니언메디칼은 진단기 중심으로 제품을 압축하고 안정성을 우선시하는 전략으로 사업구조를 재구성한 것으로 판단된다.
실적 개선과 성장 기대 지난해 보여줬던 실적 개선의 원동력이 올해도 유지되고, 지난해 부진했던 공업용다이아몬드도 하반기부터는 개선될 전망이다. 다만 코로나 바이러스가 전세계로 확산되어 생산과 소비 모두 위축된 점은 부정적 요소지만, 주력 사업이 국내 경기 부양을 위한 특단의 대책과 성장산업에 관련이 깊어 실적의 개선 모멘텀을 갖고 있다.
지주 가치에 반영이 덜 된 계열사 가치 미래 가치뿐만 아니라 현재 가치도 반영이 덜 됐다고 판단한다. 실적에 기초한 상장 계열사의 시가총액을 현재 가치로 간주할 때 저평가되어 있으며, 수소자동차의 구성품을 생산하고, 사업의 큰 사이클을 경험한 의료기기에 성장성을 부여할 수 있는 미래 가치를 감안해 매수 의견을 유지하고 목표주가를 6,000원으로 상향한다.
SK케미칼 출신 인재들, 신약개발과 기술수출 경험 보유 동사는 희귀질환치료제 집중하는 신약 연구개발 기업이며, 주요 개발 품목으로 특발성폐섬유증, 면역항암제, 자궁내막증, 차세대 혈우병치료제 등이 있다. 김훈택 대표이사는 과거 SK캐미칼에서 혈우병치료제 앱스틸라 주발명자로 연구 개발 참여와 호주 CSL로의 글로벌 기술수출을 이끌었다. 신약개발과 빅파마에 기술수출을 해본 경험을 고루 갖췄다.
임상 진척과 기술이전 모멘텀 가득 임상 단계에서 가장 앞서 있는 물질은 자궁내막증 TU2670(저분자 GnRH Antagonist)으로 올해 중순 유럽 2a상 신청 예정이다. 주요 경쟁 물질들이 2상에서 약 2,200~7,000억원에 기술 수출한 바 있다. TU2218(TGF-beta)의 특발성폐섬유증 적응증으로 키에이지에 ‘19.1월 7,400만 달러에 기술수출하여 ‘21년초 1상 진입을 목표로 하고 있으나, 코로나19로 수 개월 지연 가능성도 존재한다. TU2218은 흡입 제형으로 경구 투여 대비 폐에 약물 전달력이 전임상에서 더 높게 나타났다. 호흡기 질환 외 기타 섬유증과 면역항암제 권리는 동사가 보유하고 있으며, ‘21년 TGF-beta 면역항암제로 직접 임상을 계획하고 있다. TU2218은 TGF-B 저해하는 동시에 신생혈관 생성도 저해하는 특징이 있으며, 경쟁약물 Galunisertib 대비 저용량에서 ALK5에 대한 높은 선택성을 보유하고 있어 부작용이 적을 것으로 추측된다. 이 외 혈우병 우회인자 TU7710 은 ‘21년 중순 1상 진입, B형 혈우병 치료제 TU7918은 ‘21년 미국, 유럽 1상 진입 예상된다.
자궁내막증 기술수출과 TGF-beta 면역항암제 등 기대 기술이전 가능성이 높은 물질은 임상단계가 가장 앞서있는 TU2670이며, TGFbeta 저해제 면역항암제(전임상)는 내년 임상 진입이 전망된다. 앱스틸라 연구진이 차세대로 개발 중인 혈우병 치료제가 내년 미국 임상 진입을 앞두고 있어 ‘21년 임상 진척 모멘텀이 있다. 동사 CEO가 앱스틸라를 CSL에 기술이전한 경험 보유하고 있고, SK캐미칼 연구진 인재들로 구성되어 있다는 점도 긍정적이다. 다양한 희귀질환 파이프라인을 보유하고 있어 신약 실패 리스크 부담이 적고, 공모자금 포함한 ’20.3월말 현금도 863억원 보유하고 있어 추가 자금조달 가능성이 낮다. 상장 당시 시장상황 및 단기 모멘텀 부재로 공모가 밴드 16,000~20,000원에 못 미치는 12,000원에 공모가 확정 된 바 있다. 당시보다 임상 진척과 기술수출 기대감이 높아지고 있다는 점이 긍정적이다.
