엘앤에프 - 중장기 방향성은 OK, 밸류에이션은 부담(2차전지)

목표주가 30,000원으로 하향 조정, 방향성은 OK!, 밸류에이션은 부담

엘앤에프에 대한 목표주가를 30,000원으로 하향 조정한다. 20년과 21년 예상 EPS를 각각 –58%, -42% 하향 조정하였다. 큰 폭의 이익 하향 조정은 1) 국내 ESS 사업 불확실성 확대 에 따른 출하량 부진, 2) 작년 10월 이후 부진한 모습을 보이고 있는 LCO 및 NCM 가격에 기인한다. 목표주가 산정은 21년 예상 EPS에 Target P/E 30배를 적용하였다. 21년 예상 실적을 선 반영하여 목표주가를 산정한 것은 21년부터 전기차 배터리 향 NCM 공급이 본격화될 것으로 예상되기 때문이다. 글로벌 양극재 업체 평균 P/E(22.5배) 대비 할증을 적용한 것은, 글로벌 1위 OEM 업체의 원통형 NCM 811 채택으로 인한 성장 가능성을 반영하였다. 높은 밸류에이션은 아직까지 부담이다. 현재 동사의 주가는 20년 예상 실적 기준 P/E 50배로 글로벌 배터리 소재 업체 평균인 30배 대비 고평가되어 있는 상황이다. 글로벌 1위 양극 재 업체인 Umicore의 20년 실적 기준 예상 P/E는 26배 수준이다. 단기 밸류에이션 부담이 있는 바, 중장기 관점에서의 접근이 필요할 것으로 판단한다.

 

 

 

상반기까지 실적 부진 -> 2H20부터 불확실성 해소 국면 진입

동사의 실적은 상반기까지 부진할 것으로 예상한다. 1) 국내 ESS 업황 부진이 지속되고 있으며, 2) 코로나19 이슈로 중국 자회사 및 주요 고객사들의 가동률 부진이 예상되기 때문이다. 메탈 가격 변동성이 줄어들며, 수익성은 점진적으로 안정화 될 것으로 예상한다. 엘앤에프의 2020년 예상 매출액은 4,540억원(+45% YoY), 영업이익은 160억원(흑자전환 YoY)를 기록 할 것으로 판단한다. 전기차 시장 확대에 따라 중장기 실적 성장 가시성은 높아졌다. 특히 동사는 소형 배터리 용 하이니켈 NCM 생산이 가능한 업체이다. NCM 원통형 시장 개화에 따른 매출 반영이 하반기부터 시작될 것으로 예상한다.

 

 

 

배터리 소재, 고 밸류에이션 정당화의 조건

동사를 포함한 배터리 소재 업체들의 밸류에이션은 글로벌 평균 대비 고평가되어 있는 상황이다. 경쟁사 대비 고 밸류에이션이 정당화 될 수 있는 조건은 다음과 같다.

1) 테슬라 향 공급 가능 여부이다. Q(판매량) 증가가 확실한 고객사이다. 상하이/유럽/브라질 등 신규 공장의 설립이 예정되어 있어, 테슬라를 고객사로 확보할 경우 중장기 매출 성장 가시성이 높아진다. 2) 고객사(배터리 셀) 다변화 수준이다. 후발 고객사인 SK이노베이션 향 공급 여부도 중장기 매출 성장에 있어 중요한 요소이다. 3) 소재별 수급 상황, Specialty 제품의 생산 여부 역시 고 밸류에이션을 정당화할 수 있는 기준이라고 판단한다.

 

출처: 미래에셋대우