4분기 론자 CMO 생산 시작
셀트리온의 4분기 연결기준 매출액은 3,827억원(YoY, 57.7%), 영업이익은 1,142억원(YoY, 159.5%, OPM, 29.8%)를 기록, 컨센서스를 하회하는 실적을 시현하였다. 셀트리온의 별도기준 영업이익은 1,072억원(YoY, 170.8%, OPM, 31.0%)을 시현하였다. 2019년 1,2,3분기 별도기준으로 영업이익률이 각각 39.6%, 39.9%, 39.6%로 일정하게 나온 것에 비해 4분기 영업이익률은 약 9%p 가까이 하락했다.
이것은 4분기부터 싱가폴에 위치한 론자 공장에서 램시마를 위탁 생산하면서 아직은 소량 생산되고 밸리데이션 등의 작업으로 인해 원가율이 높아졌기 때문으로 분석된다. 향후 론자의 위탁생산으로 인해 원가율은 증가할 수 있지만 이번 분기와 같이 큰 폭의 증가는 더 이상 발생하지 않을 것으로 보인다.

 

 

2020년 진정한 고성장의 원년
2020년 셀트리온의 연결기준 매출액은 전년대비 50% 증가한 약 1.7조원, 영업이익은 전년대비 81% 증가한 약 6,850억원(OPM, 40.4%)을 달성할 수 있을 것으로 추정된다. 증설된 1공장에서 4분기 이미 상업용 생산이 이루어지면서 셀트리온의 자체 생산캐파는 19만리터(기존 1공장 5만리터 + 1공장 증설분 5만리터 + 2공장 9만리터)가 되었으며 여기에 론자 CMO 생산캐파 8만리터까지 더해져서 총 27만리터를 확보, 전년대비 생산 캐파는 두배 가까이 증가하였다. 이로 인해 셀트리온의 매출액은 2020년 분기별 두 자릿수의 성장률을 나타낼 수 있을 것으로 전망된다. 2019년 4분기에는 론자의 생산규모가 적어서 이익률이 훼손되었으나, 2020년 하반기로 갈 수록 론자 위탁생산 물량이 증가하면서 이익률도 점차 개선될 수 있을 것으로 기대된다.

 

 

셀트리온 주가 합리적 접근이 가능해진 밸류에이션
2018년 셀트리온의 매출액 성장률이 둔화된 가장 큰 이유는 셀트리온헬스케어가 축적된 악성 재고 및 변동대가로 인해 탑라인은 역성장하고 이익은 적자를 시현했기 때문이다. 결국 셀트리온 그룹의 실제 매출액이라 할 수 있는 셀트리온헬스케어의 매출액이 고성장세를 회복한다면 셀트리온도 이에발맞추어 공급에 차질이 없도록 생산량을 증가시킬 수밖에 없다. 그리고 공장 비즈니스의 특성 상 매출액이 증가하면 영업이익은 레버리지 효과로 인해 이익률 개선은 자명하다.
셀트리온헬스케어는 2020년 신제품 3개 출시효과(미국시장에서의 트룩시마와 허쥬마, 그리고 유럽시장에서의 램시마SC)로 인해 전년대비 큰 폭의 성장세를 보일 수 있을 것이라는 기대감이 점차 각종 지표를 통해 현실화되고 있다. 현재 셀트리온의 주가는 12MF PER 40~50배로 과거와는 달리 매우 합리적인 구간 안에서 움직인다. 셀트리온은 이제 예측 가능한 합리적인 회사로 변모하고 있는 중이다.

4Q19 Review

셀트리온의 연결기준 4Q19 실적은 매출액 3,827억원(+57.8% YoY, +32.4% QoQ), 영업이익 1,142억원(+159.5% YoY, +10.7% QoQ), 영 업이익률 29.8%(+11.7%p YoY, -5.9%p QoQ), 당기순이익 950억원 (+154.6% YoY, +54.3% QoQ), 순이익률 24.8%(+9.4%p YoY, +3.5%p QoQ)를 기록하였다. 매출액 증가는 올해 2월 유럽지역에 런 칭한 램시마 SC 와 2019년 11월 미국판매를 개시한 트룩시마의 제품 공급 지속 및 램시마 IV 공급재개에 기인하였다. 제품별 매출비중은 램시마 IV 18%, 램시마 SC 15%, 트룩시마 25%, 허쥬마 3%, 테바 CMO 16%, 기타 23% 였다. 수익성은 론자 CMO의 초기 소량 생산 및 제품 다변화로 인한 생산간격 발생으로 원가율이 상승하여 시장 기 대치를 하회 하였다.

 

 

 

투자의견 Buy, 목표주가 280,000원 유지 셀트리온에 대하여 투자의견 Buy,

목표주가 280,000원을 유지한다. 동 사의 2020년 관전포인트는 1)램시마 SC의 유럽시장 침투, 2)생산공정 효율화를 통한 수익성 개선, 3)미국 인플렉트라, 트룩시마, 허쥬마 점유 율 증가로 요약할 수 있다. 램시마 SC는 2019년 11월 EMA로부터 류 마티스관절염 적응증을 획득하여 올해 2월 유럽지역에 런칭하였으며, 지난 1월에는 염증성장질환 포함 전체 적응증 변경허가를 제출하였다. 미국 임상은 3상을 진행 중이며 2021년 임상을 종료하고 2022년 출시 를 목표로 하고 있다. 생산공정은 외주 CMO인 론자의 공정개선 및 1 공장 상업가동을 통한 생산간격 단축과 생산량 증대를 통하여 원가경 쟁력을 갖추어 나갈 계획이다. 미국시장에서는 인플렉트라의 점유율은 꾸준히 증가하고 있으며, 트룩시마는 판매사인 테바가 실적발표를 통 하여 M/S 급상승을 언급하였다. 허쥬마는 오는 3월에 런칭할 계획이다.