골든브릿지제3호스팩과 줌인터넷의 합병 분석입니다.

해당 합병 건은 6월 16일에 공시되면서 상장예비심사에 들어갔고 거래는 정지되었습니다.
한달이 넘게 지난 현재까지 합병 결렬이 나오지 않는 걸로 봐선 순항하는 것으로 보여집니다.

합병건으로 발행되는 신주는 20,852,384주, 기존에 발행된 스팩주는 4,900,000주로
거래 정지 직전 종가 2,005원 기준으로 합병회사의 시가 총액은 516억이 되게 됩니다.
2016년 줌인터넷의 당기순이익은 15억으로 PER은 33.86, PBR은 9.25입니다.
PER이 낮은 편은 아니군요. 

줌인터넷은 현재 코넥스에 상장되어있는 인터넷 업체로 메인 서비스는 줌 포털 사이트입니다.

줌(ZUM)....어디서 많이 본 것 같지 않나요?

'알집', '알씨', '알약' 등 알시리즈들을 PC에 설치하고 난 뒤 인터넷익스플로러를 띄우면 시작페이지가 줌(ZUM)으로 변경된 경험을 하신 분들이 많으실 듯 합니다. 알 시리즈 소프트웨어를 설치할 때 줌(ZUM)을 시작페이지로 설정하는 항목이 디폴트로 체크되어 있어서 해당 항목을 언체크하지 않고 '다음'버튼만 눌러 설치한다면 자동으로 시작페이지가 줌으로 바뀌게 됩니다. 저도 몇 번 경험해봐서 알 시리즈를 설치할 때 항상 해당항목을 언체크하고 있습니다.
이런 경험 때문에 저는 줌애 대한 인식이 그리 좋지 않았습니다.

알 시리즈에서 줌을 지원하는 이유는 줌인터넷의 대주주가 알 시리즈를 만드는 이스트소프트이기 때문입니다. 이스트소프트는 자회사를 지원하기 위해 꼼수를 사용해 이용자를 늘리는거죠.
사람들이 잘 인지하지 못하게 인터넷 시작페이지를 줌(ZUM)으로 바꾸는 꼼수는 저 같은 민감한 사용자들에게 환영받지 못하겠지만 인터넷 시작페이지가 변경되든 말든 신경안쓰는 사람들에겐 대수롭지 않을 것입니다. 그리고 무명의 포털로 사용자를 끌어들이는데 더 없이 좋은 전략이구요.

줌의 시작페이지 설정수는 네이버, 다음에 이어 3위입니다.
더 대단한건 13%라는 점유율입니다.
PC 10대 중 1~2대는 줌으로 시작페이지가 설정되어 있단 이야기죠.

올해 5월에는 검색 점유율 2%를 달성했다는 기사가 있군요.

<기사링크>줌인터넷, 검색 시장 점유율 2% 달성

시작페이지 점유율에 비해 검색 시장 점유율이 현저히 낮은 부분은 아쉽네요.
줌을 시작페이지로 설정한 사람들 중 다수가 검색할 땐 불편합을 무릅쓰고 네이버나 다음 같은 포털로 이동한다는 것인데...시작페이지를 설정한 사용자들을 검색으로 끌어들이는 전략이 부재한 듯 보입니다.
그래도 검색 시장 점유율은 꾸준히 상승하고 있어서 부정적으로만 볼 필요는 없습니다.

제무재표 상으로는 2014년, 2015년 유동 부채 비율이 유동 자산에 비해 많아서 유동성 위기에 취약한 구조였습니다. 게다가 실적도 좋지 못했구요.
하지만 2016년에 유동부채가 전년 대비 1/8 수준으로 줄어버렸네요. 매출 및 영업이익 증가로 현금이 들어오면서 부채규모가 줄어든 것으로 보입니다. 2016년 기준으로 유동자산이 유동부채보다 많은 안정적인 상태입니다.

매출은 2014년부터 상승세이군요. 2015년 ~ 2016년 사이에 특히 많이 상승했습니다.
영업이익은 2014년 10억 손실에서 2015년 이익전환, 2016년에는 15억입니다.
영업이익 상승률이 엄청나네요.

매출, 영업이익과 더불어 가장 주목할만한 부분은 매출원가입니다.
매출이 증가했음에도 불구하고 매출원가는 대동소이합니다.
매출원가를 잘 관리하고 있다는 것이며 동시에 매출을 더 늘리기 위해 매출원가를 늘려야하는 구조가 아니라는 이야기도 됩니다. 향후 매출이 증가할 때 상승 분이 영업이익에 그대로 반영되기 때문에 영업이익율이 꽤 높아질 것 같습니다.

문제는 줌인터넷의 지속적인 성장가능성입니다.

현재 인터넷 시장은 PC에서 모바일 기반으로 급격히 변하고 있습니다.
문제는 줌인터넷이 모바일 시장에서 전혀 두각을 나타내지 못하고 있다는 점입니다.

2016년까지 모바일 수익이 전혀 없고 2017년부터 신규사업으로 모바일 검색 및 광고, 앱의 수익이 잡혀 있는데 앞으로 모바일에서의 수익이 줌인터넷의 성장 가능성과 밀접할 것으로 보입니다.

우려스러운 점은 시작페이지를 이용하여 시장점유율을 증가시켜온 줌인터넷의 성장 전략이 모바일에서는 무용지물이라는 것입니다.
과연 어떤 전략을 취해 사람들을 끌어 모을까요?
줌인터넷의 스윙브라우저가 웹브라이저 시장에서 선전했다면 도움이 되었을텐데, 스윙브라우저의 낮은 지지율이 뼈아프네요.

매출, 영업이익 모두 2016년까지 상승그래프를 그리고 있습니다.
2017년 역시 모바일 예측수익을 빼고는 달성 가능성할 것으로 보입니다.
모바일 수익은 달성 못하더라도 2017년 매출에서 비중이 작기에 그리 큰 영향을 주지는 못할 것으로 보입니다.
문제는 2018년부터인데 예측 실적을 달성하기 위해 모바일 수익이 중요한데 가능할지 모르겠습니다.
올해 하반기 실적을 확인해봐야 가늠할 수 있을 것 같긴합니다만 모바일 시장에서의 성공 가능성에 대해 저는 약간 회의적입니다. 모바일 OS플랫폼과 브라우저에 따라 결정된 시장지배자가 굳건하기에 그들을 뛰어넘기는 쉽지 않아 보이네요.

동종업계로는 네이버, 카카오로 볼 수 있는데 네이버, 카카오 모두 인터넷 검색 수익 모델 외 메신저, 게임 등 타 분야 매출도 높기 때문에 직접적인 비교는 어렵습니다.

네이버의 PER은 36.73, PBR은 6.69 다음의 PER은 120, PBR은 2.07이며
인터넷소프트웨어 업체의 평균 PER은 44.34입니다.

PER이 30이 넘는다고 해서 우려할만한 수준은 아니라고 생각되네요.
참고로 줌인터넷의 2017년 예측 실적 기준 PER은 30정도 입니다.
미래 가치를 투자자에게 잘 어필한다면 카카오처럼 고 PER이 될수도 있겠지만 그렇게 되기 힘들지 않을까 개인적으로 생각되며 시총이나 규모에서 차이가 많이 나기는 하지만 합병이후 주가 수준이 네이버 수준 정도만 되도 성공적이라고 봐야되지 않을까 싶네요.

결론은
- 합병사의 PER은 적당하거나 조금 낮은 수준
-  PC 유저를 위한 포털은 지속적으로 상승하는 추세라 긍정적
- 2017년 예측 실적은 달성할 가능성이 높음
- 기업 가치는 모바일 시장의 수익에 따라 결정될 가능성이 높음
- 모바일 시장에 대한 전망은 불투명해 보임
- 매출이 증가할 때 영업이익율이 증가하게 되는 수익구조를 가지고 있다는 것은 큰 장점

*제가 작성한 합병 분석은 과거 실적, 미래 가치를 제 나름의 기준으로 판단하여 작성한 것으로 수익을 보장해주지 않습니다. 투자 시 참고만 하시고 투자에 대한 결정은 스스로 내리시기 바랍니다.

합병 공시 이후 거래가 재개된 스팩이나
거래가 재개되기 직전인 스팩에 대해 주로 합병 분석 포스팅을 했었는데, 
마지막으로 분석했던 하이제2호스팩과 휴마시스의 합병 분석을 끝으로
케이프이에스스팩 외에 거래 재개 후 합병을 앞두고 있는 스팩들에 대한 분석이 모두 끝났습니다.

케이프이에스스팩이야 워낙 많이 올라버려서 분석할 필요가 있나 싶어서 스킵하고,
앞으로는 합병공시 이후 거래 정지된 스팩의 합병을 분석해볼까 합니다.

합병 공시 이후 상장 예비 심사로 거래중지인 스팩은
합병 비율 변경이 잦거나 상장 심사 중 합병이 결렬되는 경우가 많습니다.

따라서 가급적 거래 정지된지 오래된 스팩들 부터 분석하려고 합니다.
거래 정지 된지 오래된 스팩들은 예비 상장 심사가 지속적으로 이루어지고 있다는 것을 의미하니까
그나마 합병 결렬의 가능성이 낮을 것 같네요.

오늘은 첫번째로 하나머스트4호스팩과 로보로보의 합병 분석입니다.

하나머스트4호스팩은 6월 14일에 합병 공시를 하면서 거래 정지 되었습니다.
보통 예비 상장 심사가 두달 정도 소요되기 때문에
승인이 난다면 8월에 거래 재개가 될 듯 하네요.

하나머스트4호스팩는 4,150,000주가 발행되었고
합병시 발행되는 신주는 13,648,454입니다.
거래정지 직전 종가 2,135원 기준 시가 총액은 379억이며
2016년 당기순이익 17억 기준 PER은 22.02, PBR은 2.6입니다.

하나머스트4호스팩과 합병하는 로보로보는 교육용 로봇 개발 및 제조를 주로 하는 회사입니다.

홈페이지에 가보면 사업분야는 아래와 같이
유비쿼터스로봇, 교육산업, 창의공학설계라고 나와있는데
주로 매출이 나는 분야는 교육산업인 듯 합니다.

4차 산업 인재 양성과 창의력 증대를 위한 코딩교육이 정규교육과정에 편입 되면서
관련하여 매출을 예상해 볼 수도 있을 것 같습니다.

교육용 로봇의 세계시장은 매년 최소 14%,
국내시장은 매년 최소 12% 성장했고 2020년까지 계속 성장할 거라 예측됩니다.

시장이 커진다는 측면에서는 충분히 매력적으로 보입니다.
로보로보가 그 시장의 지배자가 될 충분한 능력을 가지고 있는지는 별개이지만요

로보로보는 2014년부터 현재까지 지속적으로 이익잉여금이 증가하고 있고
그로 인하여 자본총계도 증가하고 있습니다.
회사안에 돈이 쌓이고 있다는 것을 의미하는 것인데
장사를 잘해서 돈이 쌓이는지 확인해볼 필요가 있습니다.

시장이 커지고 있어서인지 매출은 확실히 상승세 입니다.
2017년, 2018년 예측에서도 상승세를 그대로 이어 나갈 것으로 봤는데 문제는 영업이익입니다.
영업이익은 2015년에 크게 증가한 이후로 상승세가 꺾인 모습입니다.
영업이익률은 2015년 이후에 지속적으로 줄어드는 모습입니다.

가장 좋은 기업은 매출과 영업이익이 함께 늘어나는 기업이고
매출이 제자리거나 감소 추세라 하더라도 영업이익이 늘어나는 기업도
가치가 있다고 할 수 있습니다.
하지만 매출이 증가함에도 불구하고 영업이익이 걸맞게 증가하지 못한다는 것은
장사를 잘 못하고 있다고 봐야 합니다.
영업이익이 증가하지 못한다는 것은
매출에 비해 매출원가나 판매관리비의 비율이 높아진다는 것인데
결국은 원재료의 가격이 통제 안되거나
광고비 등 제품 판매를 위한 cost 증가율이 매출 증가율보다 높다는 것이고
이는 시장을 지배하거나 안정적으로 지속적으로 수익을 내는 회사의 모습과는 거리가 있다는 것입니다.

그럼 로보로보의 매출은 어떨까요? 계속 증가하니까 그나마 나은걸까요?

국내 시장 규모와 로보로보의 국내 과거 매출을 이용하여 계산해본 로보로보의 국내 M/S는
2014년에 22.57%, 2015년에 14.43%, 2016년에 10.48%로 지속적으로 줄어듭니다.
물론 시장이 커지면서 경쟁자는 늘어나기 때무에 M/S는 줄어들 수 있지만
시장을 지배하기는 커녕 시장이 커지는 이점을 매출로 많이 가져가지도 못하네요.

기업가치를 분석할 때 동종업계와 비교해봐야하는 데,
교육용 로봇을 만드는 업체 중 현재 코스피/코스닥에 상장되어있는 회사가 없네요.
굳이 비교하자면 일반 교육업체들인데 해당업종의 평균 PER은 24.83입니다.
합병회사의 2016년 실적 기준 PER이 22이므로 약간의 상승 여력은 있어보입니다.

상승 여력은 어느 정도 있으나 지속적인 성장 및 미래 가치에 대해서는 부정적으로 보입니다.

결론
- 동종업계 PER기준 약간의 상승여력이 있음(동종 업계 평균 PER 기준 12.4%)
- 교육용 로봇 시장이 커지고 있는 점은 합병회사에게 성장의 기회
- 과거의 실적을 보면 커지는 시장에서 매출을 많이 확보하지는 못했다는 측면에서는 시장의 성장이 회사의 성장으로 연결될지 의문
- 영업이익률이 감소하고 있다는 측면에서 지속적으로 성장이 가능한 회사로 보기 힘들며 미래가치에 대해 회의적

*제가 작성한 합병 분석은 과거 실적, 미래 가치를 제 나름의 기준으로 판단하여 작성한 것으로 수익을 보장해주지 않습니다. 투자 시 참고만 하시고 투자에 대한 결정은 스스로 내리시기 바랍니다.

내일(7월 7일) 상장 예비 심사 승인으로 거래가 재개되는 스팩이 있어서 분석을 해볼까 합니다.
하이제2호스팩과 휴마시스 합병 분석입니다.

휴마시스는 의료기기를 생산하는 회사로 의료기기 중에서도 체외진단기를 전문적으로 생산하는 업체입니다.

처음 합병공시 했을 때 합병비율은 1:5 였는데, 예비 상장 심사 중 1:4.24로 변경되었습니다.
따라서 합병회사의 시가총액도 줄어들게 되었습니다.
합병 밸류에이션에 대한 부정적 전망으로 스스로 꼬리를 내리는 것처럼 보이기도 하네요.

거래정지 직전 하이제2호스팩의 종가는 2,075원.
기존에 발행된 하이제2호스팩주는 총 5,650,000주이고 합병시 발행되는 신주는 20,681,609주이며
종가 2,075원 기준 시가총액은 약 546억, 2016년 당기순이익 3억 기준 PER은 무려 172.13, PBR은 4.36입니다.

PER이 172라니... 경이로운 수치이군요.
하지만 이게 끝이 아닙니다. 휴마시스의 2016년 영업이익은 적자입니다. 즉, 영업손실이 발생했습니다.
PER을 맹목적으로 믿어선 안되며 기본적으로 재무제표를 확인해봐야함을 본 합병건을 통해 배울 수 있네요.
PER을 계산할 때 사용하는 당기순이익은 영업이익에 비영업이익을 더한뒤 법인세를 차감한 금액입니다.
따라서 PER은 비영업적요인으로 인한 왜곡이 발생하여 기업의 영업활동에 의한 이익을 정확히 반영하지 못한다는 단점이 있습니다.

매출, 영업이익, 당기순이익 모두 2014년 대비 2015년, 2016년 모두 감소했으며
특히 2015년, 2016년 모두 영업 손실이 발생하였습니다.

비영업적 이익으로 인하여 당기순이익은 발생하였지만 휴마시스의 영업활동은 마이너스였습니다.

휴마시스의 손익계산서를 보면 성장하는 기업의 모습이 아닙니다.
그럼에도 불구하고 회계법인의 평가서에 나온 2017년 예측을 보면 매출액, 영업이익, 당기순이익 모두 급증합니다.
장미빛 전망이 아닌가 의심해볼 필요가 있습니다.

위의 테이블에서 2017년 매출 추정 부분을 특정 제품에서의 매출이 2016년 대비 크게 늘어납니다.
과연 근거가 명확한 예측일까요?
해외 HUBI 매출 추정은 2017년 1분기의 실적을 연환산하는 방식으로 적용한 반면
국내 HUBI 매출 추정은 관련 질병의 증가율을 적용하였습니다.
왜 같은 방식으로 추정하지 않았을까요?
각 항목마다 예상 매출을 크게 늘릴 수 있는 유리한 방법들을 사용하여 예측한 것이 아닌가 하는 의심이 드네요.

그래서 각 항목의 매출 추정치는 일관성이 없어보이고 신뢰가 가지 않습니다.
2017년 추정치는 믿지 않는 것이 나을 것 같군요.

그럼 휴마시스 합병은 매력적이지 못할까요? 꼭 그렇지만은 않습니다.
사실 바이오 기업들 중 다수가 적자임에도 불구하고 미래가치로 인하여 높은 주가를 유지합니다.
바이오업계의 특성상 휴마시스 역시 동종업계와 비교해볼 필요가 있습니다.

휴마시스와 마찬가지로 의료용 진단기기를 만드는 피씨엘과 바디텍메드, 아스타, 엑세스바이오의 실적 및 지표입니다.

스팩합병의 선배이기도 한 바디텍메드를 제외한 나머지 업체들은 적자에 허덕이고 있네요.
순이익이라도 내주는 휴마시스가 오히려 다른 업체들보다 나아보이기도 합니다.
휴마시스의 시총이 아스타보다는 더 높아야 하지 않나 하는 생각이 드네요.

2017년 흑자 전환이 확실하다면 무섭게 상승할 수 있는 합병 건인데 2017년 예측실적에 대한 신뢰성에 의문이 가는 건 어쩔 수 없네요.

투자자들을 위해 스팩합병시 좀 더 투명하고 일관성있는 예측을 해주었으면 하는 바람입니다.

결론
- 2016년 피합병사 실적 기준 합병사의 PER은 172로 매우 높은편이나 바이오 업종임을 감안할 필요가 있음
- 동종업계와 비교해보면 밸류에이션은 괜찮은 편이고 거래해제 이후 상승세를 탈 가능성도 있어 보임
- 합병보고서의 2017년 실적 예측 부분은 신뢰가 가지 않음. 2017년 실적을 보고서 보다 보수적으로 판단할 필요가 있음.

*제가 작성한 합병 분석은 과거 실적, 미래 가치를 제 나름의 기준으로 판단하여 작성한 것으로 수익을 보장해주지 않습니다. 투자 시 참고만 하시고 투자에 대한 결정은 스스로 내리시기 바랍니다.