1. 투자의견 ‘비중확대’ 유지, Top pick: 대한항공

운송업에 대한 투자의견 ‘비중확대’를 유지한다. 글로벌 경제 성장(구매력 기준 GDP 성장률:2017년 +3.6%, 2018년 +3.8% 전망)과 함께 제조업 경기가 살아나고 이에 따라 글로벌 물동량이 증가할 전망이다. 선진국 제조업 경기 개선은 원재료 및 중간재를 수출하는 신흥국의 수출 증가가 뒷받침되어야 한다. 네덜란드 경제정책 분석국이 집계하는 신흥지역 수출 물량은 2017년 8월 기준 5.3% 증가세를 보이고 있다. 향후 신흥국에서의 투자 확대와 함께 수출 증가세가 지속되고 이에 따라 해당 지역 운송업체들의 밸류에이션 재평가가 이뤄질 전망이다.

Top pick으로 대한항공(003490)을 제시한다. 여객 부문에서의 안정적인 수요 증가가 기대되는 가운데 화물 부문에서는 적재율 상승에 따른 영업이익 증가를 점친다. 현재 주가는 PBR 0.9배를 하회하고 있다. 과거 한진해운 법정관리와 관련해 주가 변동성이 높았을 때도 0,9배를 바닥으로 주가가 회복했던 점을 감안해보면 밸류에이션 측면에서 저평가를 받고 있다는 판단이다.

2. 2018년 전망: 항공/해운은 맑음, 택배는 약간 흐림

항공: 2018년 전국 공항 기준 국제 여객 수송량은 8,430만명(+9.9% YoY) 달성이 예상된다. 원화강세 지속(원/달러 환율: 2017년 1,135원, 2018년 1,100원)과 2017년 대비 늘어난 3일 이상의 연휴는 국제여객 수송량 증가에 긍정적으로 작용할 전망이다. 화물은 2018년에 수송량이 7.8% 증가한 319만톤을 기록하겠다. 글로벌 경기 개선 및 IT 관련 물품의 출하량 증가가 기계설비, 반도체, 핸드셋, IT 장비 관련 항공 물동량 증가를 견인할 전망이다.

해운: 2018년 건화물(Dry bulk) 물동량은 2% 이상 증가가 예상되는 가운데 공급인 선복량은 0.2% 증가에 그치며 2017년에 이어 수급 개선세가 지속될 전망이다. 2015년과 2016년에 급감했던 발주량의 영향으로 2018년에는 2,600만 DWT 인도에 그치며 선복량 증가를 제한하겠다. 컨테이너는 경기 개선의 영향으로 물동량이 4% 이상 증가가 가능하겠으나 선복량은 5%가 늘어나 일시적인 수급 악화가 예상된다. 선대 확장에 성공한 대형 선사들이 점유율을 끌어올리기 위한 저운임 영업 정책으로 운임 상승폭이 제한될 가능성이 높은 점도 리스크 요인이다.

택배: 2018년 국내 택배 물동량은 25.6억 박스(+12.8% YoY)으로 예상한다. 모바일 쇼핑이 생활화되면서 소비자들의 구매 품목 중 음식료와 같은 생활필수품의 비중이 증가하는 점이 국내 택배 시장 성장을 가속화할 전망이다. 그러나 생활필수품의 경우에는 배송되는 품목의 단가가 상대적으로 저렴하고 부피가 작아 택배 운임이 낮게 책정되는 경향이 있어 시장 평균 운임 상승에는 부정적 영향을 미치겠다. 본격적인 시장 운임 상승은 2019년부터 가능할 전망이다.

3. 이슈 분석: LCC 시장, 신규 사업자 진입 가능성 낮음

에어로K와 플라이양양 등 LCC(저비용항공사) 시장 신규 진입을 목표로 하는 업체들이 늘어 나고 있다. 그러나 업체들의 재무 안정성에 대한 중요도가 상승하고 조종사 수급 등과 관련해 신규 업체들의 운항 안정성을 우려하는 목소리가 커지고 있어 쉽사리 허가를 받지는 못할 전망이다.

운임 수준이나 시장 집중도 등을 고려해볼 때 현재 국내 LCC 시장은 신규 진입자 허용을 통한 소비자 편익 상승보다는 기존 업체들의 규모의 경제를 이끌어내고 산업의 성숙도를 높이는 것이 우선시되어야 한다는 판단이다.

항공업종3분기영업이익컨센서스하회예상

3분기 항공 3사의 합산 영업이익은 인바운드 여객수요 부진, 유가상승 및 전년 베이스 부담에 따라 전년대비 7% 감소할 전망이다. 사드관련 중국정부의 한한령 규제가 장기화되는 한편 대북갈등으로 인한 불안감 조성으로 7~8월 외국인 입국자수는 37% 줄었다. 이에 따라 인바운드 여객비중이 40%에 달하는 양대 국적사(FSC)의 국제선 평균운임은 3분기 5% 하락한 것으로 추정된다. 항공유가는 3분기 평균 배럴당 64달러로 전년대비 17% 상승해 3사의 합산 유류비는 11% 증가했을 것이다. 아웃바운드 여객 중심으로 외형성장이 이어지는 저비용항공사(LCC)들은 컨센서스에 부합하는 수준의 영업이익 증가가 예상된다. 한편 FSC는 화물부문의 호실적이 국제선여객 부진을 일부 만회할 것이다.

3분기실적우려는항공업종주가에선반영

7월 이후 항공 3사의 합산 시총은 24% 감소했다. 3분기는 여름 휴가 및 방학시즌으로 항공여객시장의 성수기이나, 반대로 2분기 리레이팅을 주도했던 비수기 기저효과를 기대하기 어려운 한편 작년 9월이었던 추석연휴가 올해는 4분기에 반영된다. 상반기 주가 상승에 따른 부담이 존재하는 가운데 성수기효과에 대한 눈높이는 낮추고 4분기 실적모멘텀을 기다려야 했다. 이에 따라 항공 3사의 합산 3분기 영업이익 컨센서스는 2분기 실적발표 이후 8% 하향조정된 반면 4분기 컨센서스는 3% 상향됐다. 대한항공과 아시아나항공의 주가는 2018F PBR 0.9배로 낮아졌고, 실적우려가 제한적인 제주항공도 업종 전반에 대한 부정적 투자심리와 맞물려 최근 한달간 주가가 10% 하락했다. 

4분기실적모멘텀부각되는시기, 과도한주가조정은투자기회

8월 일본 입국자수가 5개월만에 증가했고 중국노선에 대한 공급감축 역시 일단락돼 인바운드 여객부진 영향은 피크를 지났다. 특히 추석 황금연휴에 따른 수요 분산이 우려되던 9월 우리나라 항공사들의 합산 국제선 여객수는 전년동월대비 11.4% 늘었다. 지난 3월 이후 가장 큰 증가폭으로 추석효과에 대한 4분기 실적 기대감을 높이는 결과다. 따라서 최근 항공업종에 대한 주가하락은 과도해 보이며 한진과 금호아시아나 그룹 노이즈가 함께 반영됐을 개연성이 높다. 연말에 가까워질수록 항공업종에 대한 투자관심이 높아지는 만큼 추석 황금연휴 수혜와 비수기 기저효과가 나타나는 4분기 실적모멘텀에 투자할 시점

이다. 4분기 항공 3사의 합산 영업이익은 전년대비 26% 증가할 전망이다. 항공업종에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 단기 투자매력이 높은 대한항공과 국제선여객의 성장성이 구조적인 제주항공에 대해 ‘매수’ 의견을 추천한다.

대한항공: 3분기실적부진을뒤로, 4분기투자매력회복

대한항공의 3분기 영업이익은 전년대비 5.4% 감소한 4,350억원으로 컨센서스를 4% 하회할 전망이다. 전년동기 베이스 부담이 예상보다 컸으며 인바운드 여객부진에 따른 국제선 평균운임 하락이 가팔랐기 때문이다. 다만 주가는 3분기 이후 24% 하락하며 이러한 우려를 선반영했다. 4분기는 추석 황금연휴 및 화물 성수기효과로 영업이익 증가가 재개된다. 또한 연간 순이익 기준으로 5년만에 흑자전환이 가능하다. 2018년 화물부문의 성장성 둔화에 대한 우려보다는 올해 부진했던 국제선여객 본업의 기저효과가 더 긍정적이다. 특히 대한항공의 밸류에이션 매력에 주목한다. 현재 주가는 2018F PER 0.9배에 못 미치고 한진해운 지원 부담에 따른 유상증자 우려가 존재했던 연초대비로도 17% 반등에 불과하다. 올해 재무구조 개선, 장거리노선 운영효율성 제고 등 펀더멘털 강화에도 불구하고 대한항공의 주가는 어김없이 상반기에 피크를 찍고 하반기에 하락하는 상고하저 패턴을 답습했다. 그렇기 때문에 반대로 대한항공에 대한 투자심리는 4분기 현재가 바닥이다. 대한항공 에 대해 ‘매수’ 의견과 목표주가 44,000원(2018F PBR 1.4배 적용)을 유지한다. 

제주항공: 단기와장기관점모두상대우위이익증가부각

제주항공의 3분기 영업이익은 전년대비 24.0% 증가한 473억원으로 컨센서스에 부합할 전망이다. 근거리 해외여행수요 증가에 힘입어 국제선 유임여객수가 전년대비 37% 늘어 L/F(Load factor, 탑승률)와 평균운임 모두 상승한 것으로 추정된다. 유류비와 인건비 부담은 높아지는 반면 임차료와 정비비는 규모의 경제 효과에 따라 매출액 대비 비율이 낮아지고 있다. 실적 우려가 제한적임에도 업황 전반에 대한 투자심리 훼손으로 제주항공의 주가는 최근 한달간 10% 하락했다. 반면 4분기 비수기 기저효과에 따른 이익증가율은 업종 내 가장 클 것이다. 제주항공은 작년 4분기 영업이익 42억원, 영업이익률 2.2%에 불과

했다. 또한 근거리노선 중심으로 항공여객시장의 성장을 주도하고 있어 2018년 이익증가 전망 역시 가장 밝다. 제주항공의 국제선 여객점유율은 2016년 5.6%에서 2017년 3분기 7.8%로 업종 내 가장 가파른 상승률을 보였다. 향후 밸류에이션 매력이 부각되는 항공업종에 대한 투자심리 회복으로 제주항공의 리레이팅 역시 재개될 것이다. 제주항공에 대해 ‘매수’ 의견과 목표주가 46,000원(2017F PER 15배를 적용)을 유지한다. 

아시아나항공: 인바운드여객부진에가장크게노출

아시아나항공의 3분기 영업이익은 전년동기대비 19.7% 감소한 1,217억원을 기록할 것이다. 최근 한달간 13% 낮아진 컨센서스에 소폭 못 미치는 수준이다. 2016년 매출비중이 34%에 달했던 중국과 일본 노선의 인바운드 여객수요 부진으로 국제선 평균운임이 크게 하락했다. 기대했던 여객부문의 성수기 효과는 전년 높은 베이스와 유가상승 영향을 넘지 못 했지만, 화물사업의 매출이 21% 늘며 감익폭을 일부 만회했다. 하반기 이후 32% 하락한 현재 주가는 2018F PBR 0.9배에 불과하다. 컨센서스와 마찬가지로 3분기 실적우려는 이미 주가에 이미 반영됐다. 업종 내 인바운드 여객 부진의 영향이 가장 크지만 4분기 추석 황금연휴 수혜와 화물 성수기 효과가 나타날 것이다. 대한항공과 마찬가지로 연말에 가까워질수록 투자심리가 회복됨에 따라 밸류에이션 매력이 부각되는 시점이다.